20130517-国金证券-威创股份-002308.SZ-定义DLP拼接产业链分工的领导者_19页_917kb
报告摘要
威创股份投资分析总结
核心内容概述
威创股份在DLP拼接行业占据领先地位，其市场份额和盈利能力均表现出色。公司专注于高端商用显示领域，DLP拼接因其卓越的显示效果和小拼缝技术，成为高端控制室的首选方案。随着行业增长潜力和公司战略转型，威创有望在未来保持持续增长，其估值被认为存在低估可能，因此给予“买入”评级。
主要观点
- 行业地位稳固：威创在DLP拼接市场占有率约30%，仅次于巴可，且无大客户依赖，市场份额提升具有持续性。
- 技术优势明显：DLP拼接在显示效果、拼缝控制、信号处理等方面优于LCD拼接，是高端显示的代表。
- 行业增长潜力大：国内DLP拼接行业预计未来三年复合增长率约为20%，至2015年市场规模将超过60亿元。
- 战略转型：威创正向行业解决方案进军，通过制定应用组件级标准接口，有望提升其在产业链中的价值地位。
- 团队效率高：人均利润贡献和薪酬水平在行业内处于较高水平，团队规模尚小，具备扩张潜力。
- 估值合理：公司当前估值低于行业平均水平，存在低估可能，未来增长潜力未被充分反映。
关键信息
市场数据
- 市价：13.10元
- 目标价：16.32-18.40元
- 已上市流通A股：641.40百万股
- 总市值：84.02百万元
- 年内股价最高最低：13.10/8.10元
- 沪深300指数：2552.71
- 中小板指数：5533.37
财务指标（2011-2015E）
| 项目 | 2011 | 2012 | 2013E | 2014E | 2015E |
|---|---|---|---|---|---|
| 摊薄每股收益(元) | 0.403 | 0.527 | 0.678 | 0.893 | 1.209 |
| 每股净资产(元) | 2.90 | 3.19 | 3.62 | 4.24 | 5.14 |
| 市盈率(倍) | 25.74 | 18.95 | 19.34 | 14.68 | 10.84 |
| 净利润增长率(%) | 28.25% | 30.87% | 28.52% | 31.75% | 35.40% |
| 净资产收益率(%) | 13.90% | 16.52% | 18.72% | 21.07% | 23.50% |
业绩预测（2013-2015E）
- 营业收入：15.19亿元、20.04亿元、27.38亿元
- 净利润：4.35亿元、5.73亿元、7.75亿元
- EPS：0.68元、0.89元、1.21元
估值分析
- 相对估值：可比公司平均PE为32.23倍，威创当前PE为19.34倍，存在低估。
- 绝对估值：采用APV估值模型，每股价值为18.40元，目标价区间为16.32元-18.40元。
- PEG估值：复合增长率为30%，PEG为0.8-0.9，显示公司估值偏低。
行业分析
DLP拼接 vs LCD拼接
- 显示效果：DLP拼接在拼缝、显示单元尺寸、信号处理等方面优于LCD拼接。
- LCD拼接：虽增长迅速，但其本质为草根方案，难以满足高端控制室需求。
- DLP市场潜力：行业渗透率低，未来增长空间大，预计2015年市场规模超60亿元。
行业增长驱动因素
- 公有部门：军队、公安、能源、交通等行业的信息化和智能化需求稳定增长。
- 私人部门：随着民营企业规模上升，未来将为DLP市场提供强大支撑。
- 行业周期：目前处于成长中期，预计未来5年仍将持续增长。
风险提示
- 政府投资下滑：若政府投资增速放缓，可能影响威创部分细分行业的增长。
- 行业竞争加剧：需警惕竞争对手如巴可、三菱等的市场反应。
战略分析
- 解决方案战略：威创通过制定行业应用组件标准接口，提升其在产业链中的价值。
- 行业对比：类似Avaya的解决方案模式，将公共逻辑和功能抽象为引擎，提升开发效率。
- 团队优势：人均盈利能力高，团队规模适中，具备高扩张潜力。
附录：财务预测摘要
损益表预测（单位：人民币百万元）
| 项目 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013E | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 主营业务收入 | 741 | 910 | 1,195 | 1,519 | 2,005 | 2,738 | 3,433 |
| 主营业务成本 | -314 | -376 | -503 | -665 | -902 | -1,265 | -1,606 |
| 毛利 | 427 | 534 | 691 | 854 | 1,102 | 1,473 | 1,827 |
| 营业税金及附加 | -1 | -9 | -13 | -15 | -20 | -27 | -34 |
| 营业费用 | -130 | -159 | -202 | -239 | -297 | -380 | -453 |
| 管理费用 | -140 | -168 | -206 | -247 | -310 | -397 | -473 |
| 息税前利润(EBIT) | 156 | 196 | 270 | 352 | 476 | 668 | 867 |
| 净利润 | 201 | 258 | 338 | 435 | 573 | 775 | 967 |
| 净利率 | 27.2% | 28.4% | 28.3% | 28.6% | 28.6% | 28.3% | 28.2% |
现金流量表预测（单位：人民币百万元）
| 项目 | 2010 | 2011 | 2012 | 2013E | 2014E | 2015E | 2016E |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 净利润 | 201 | 258 | 338 | 435 | 573 | 775 | 967 |
| 非现金支出 | 12 | 12 | 13 | 23 | 31 | 34 | 36 |
| 非经营收益 | -9 | -2 | -4 | -85 | -127 | -159 | -183 |
| 营运资金变动 | -73 | -26 | 7 | -74 | -88 | -129 | -142 |
| 经营活动现金净流 | 131 | 241 | 354 | 298 | 388 | 521 | 678 |
总结
威创股份凭借其在DLP拼接行业的领先地位、高效的研发和销售团队、以及向行业解决方案的战略转型，展现出强劲的增长潜力。公司当前估值低于行业平均水平，且具备持续盈利能力，有望在未来五年保持25%-30%的净利润复合增速。尽管存在政府投资下滑的风险，但其在公有部门和私人部门均具备增长空间。建议投资者关注其未来成长机会，给予“买入”评级。
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