> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 商品期货早班车 招商期货-期货研究报告 # 黄金市场 <table><tr><td colspan="2">招商评论</td></tr><tr><td>贵金属</td><td>市场表现：昨日夜盘贵金属回落，以伦敦金计价的国际金价跌1.64%至5142美元/盎司，以伦敦银计价的国际银价跌1.24%至87美元/盎司。基本面：特朗普10%“全球关税”周二生效，15%关税实施时间表尚未敲定；芝加哥联储主席表示当前通胀“还不够好”，关税裁决有助通胀降温；美联储理事库克表示货币政策可能无法应对AI引发的失业潮；美联储理事沃勒表示Citrini报告“夸大了AI对就业的潜在影响”；国内黄金ETF小幅流入0.8吨；COMEX黄金库存为1048.1吨，-2.3吨；上期所黄金库存为105.1吨，维持不变，SPDR黄金ETF持仓为1094.2吨，+7.7吨；伦敦黄金库存1月底9155.8吨，12月底为9103吨；COMEX白银库存为11320吨，-0.1吨；上期所白银库存为349.9吨，-4吨；iShares白银ETF持仓为16107.9吨，+277.5吨；金交所白银上周库存450吨，-43吨；伦敦1月末白银库存从27814吨减至至27785吨；印度11月白银进口约750吨左右，10月进口修正为1898吨。交易策略：当前贵金属市场又出现巨大波动，黄金建议多单持有，长期逻辑未变依旧看好；白银市场现货依旧去库，且波动加大，建议谨慎参与。风险提示：央行停止购金，美联储货币政策意外转向。</td></tr></table> # 基本金属 <table><tr><td colspan="2">招商评论</td></tr><tr><td>铜</td><td>市场表现：昨日铜价夜盘走强明显。基本面：供应端，铜矿紧张格局不改。特朗普拟用AI定关键矿产参考价，锗、镓、锑、钨首批纳入。这或加剧市场对战略金属紧张的担忧。AI受害者叙事有所缓和，美股走强，风偏改善。美伊释放谈判信号，风偏改善。需求端，华东华南平水铜现货升水170元和贴水150元成交。节后第一天华东升水尚可。节后国内累库十五万吨左右，符合季节性情况。伦敦结构88美金contango。国内精废价差维持在3000元附近。隐含波动率依然偏高。交易策略：短期铜价或震荡运行。风险提示：全球需求不及预期。仅供参考。</td></tr><tr><td>铝</td><td>市场表现：昨日电解铝主力合约收盘价较前一交易日+1.53%，收于23550元/吨，国内0-3月差-370元/吨，LME价格3101美元/吨。基本面：供应方面，电解铝厂维持高负荷生产。需求方面，周度铝材开工率小幅上升。交易策略：海内外宏观多空交织，基本面维持紧平衡，预计短期价格维持震荡运行，关注下游复工进度、美国关税政策落地情况及海外产能变化。风险提示：宏观环境变化，海外供应扰动。</td></tr><tr><td>氧化铝</td><td>市场表现：昨日氧化铝主力合约收盘价较前一交易日-0.42%，收于2829元/吨，国内0-3月差-231元/吨。基本面：供应方面，部分氧化铝厂进入压产轮修阶段。需求方面，电解铝厂维持高负荷生产。交易策略：国内氧化铝运行产能持续下降，海内外现货价格小幅上涨，氧化铝基本面仍维持供需宽松格局，但行业减产预期、反内卷政策扰动，将为价格带来潜在的向上驱动，盘面上行空间将取决于供需格局的边际变化。风险提示：减产不及预期。</td></tr><tr><td>锌</td><td>市场表现：2月24日日盘，锌、铅主力合约收于24625元/吨，16670元/吨，较前一交易日收盘价分别+430,-30元/吨。国内0-3月差-50元/吨，125元/吨。海外0-3月差分别-31.25,-46.44美元/吨。库存方面，锌七地库存2月24日录得20.97万吨，较2月12日+4.93万吨，铅五地库存2月24日录得6.4万吨，较2月12日+1.01万吨。基本面：铅方面，矿端加工费维持低位，2月精铅产量因检修及节日因素环比减少，但下游蓄电池企业复工缓慢且成本库存充裕，需求整体有限，节后社会库存累增至5个月高位，对价格构成压力。锌方面，加工费同样低位运行，成本支撑较强，2月产量亦季节性下滑；但节后社会库存累积至20.97万吨，供大于求格局尚未扭转，下游镀锌等企业复工节奏缓慢，短期价格上行动能受限交易策略：铅维持逢高抛空（关注抛压及卖保机会）；锌以区间操作对待（参考23500-25500元/吨）风险提示：警惕矿端减产超预期；库存超预期累增；美元反弹对有色金属的压制。</td></tr><tr><td>碳酸锂</td><td>市场表现：LC2605收于164,120元/吨(+11480)，收盘价+7.52%基本面：SMM澳大利亚锂辉石精矿（CIF中国）现货报价为2,110美元/吨，较前日+105元/吨，SMM电碳报152,000（+8250）元/吨，Mysteel优质碳酸锂晚盘价155,500（+8950）元/吨。供给方面，节前周产量为20184吨，环比-560吨。SMM预计2月碳酸锂排产为81,930吨，环比-16.3%。需求方面，磷酸铁锂SMM2月排产为35.4万吨，环比-10.7%，符合需求季节性；三元材料SMM2月排产为6.9万吨，环比-14.6%。库存方面，预计Q1因抢出口维持紧平衡，样本库存为10.29万吨，去库-2531吨，其中冶炼环节去库-1436吨，下游环节累库+835吨，贸易商环节去库-1930吨，总计库存天数为29.6(-0.4)天。广期所仓单为38,855(+96)手。资金方面，盘面沉淀资金为377（+43.9）亿元。交易策略：昨日津巴布韦锂矿出口受阻担忧发酵，叠加市场对3月材料端排产预期较好，环比1月微增，体现为Q1电池抢出口窗口期过后终端需求预期坚挺，预计价格震荡偏强。风险提示：视下窝复产，需求不及预期，价格无序高波动</td></tr><tr><td>锡</td><td>市场表现：昨日锡价走强明显。基本面：供应端，锡矿紧张格局不改。市场担忧印尼政策造成供应紧张。目前印尼交易所交易量提升，预示着后期出口回归正常。需求端，国内可交割品牌升水1600-2000元，升水偏强。国内仓单增加1400吨左右，交仓较多。交易策略：建议逢低买入。风险提示：全球需求不及预期。仅供参考。</td></tr></table> # 黑色产业 螺 纹 市场表现：螺纹主力2605合约收于3030元/吨，较前一交易日夜盘收盘价跌25元/吨。 基本面：钢材供需矛盾不显著。建材需求预期较弱，但供应同比显著下降，矛盾有限；板材需求稳定，直接、 <table><tr><td>钢</td><td>间接出口维持高位。节日期间钢坯垒库幅度较大,目前唐山钢坯库存接近140万吨,为历史同期最高。此外,五大材春节垒库情况基本接近历史同期,矛盾不显著。钢厂持续亏损,产量上升空间有限。估值方面分化显著:热卷期货贴水为近五年次低水平,螺纹期货贴水位于近五年次高水平。交易策略:观望为主,激进者尝试短线做多螺纹2605合约。RB05参考区间3000-3060风险提示:微观需求,宏观预期</td></tr><tr><td>铁矿石</td><td>市场表现:铁矿主力2605合约收于743元/吨,较前一交易日夜盘收盘价跌3元/吨。基本面:铁矿供需中性。钢联口径铁水产量同比基本持平。焦炭提涨后暂无后续提涨计划。钢厂利润较差,后续高炉产量或稳中有降;供应端符合季节性规律,同比略增。港口铁矿库存接近1.7亿吨,同比高约1800万吨;同时主流铁矿库存占比极低,结构性矛盾持续。铁矿维持远期贴水结构但同比略低,估值中性。交易策略:观望为主。I05参考区间735-765风险提示:微观需求,宏观预期</td></tr><tr><td>焦煤</td><td>市场表现:焦煤主力2605合约收于1108.5元/吨,较前一交易日夜盘收盘价跌12.5元/吨。基本面:钢厂利润较差,后续高炉产量或稳中有降。第一轮提涨已经落地,后续暂无提涨计划。供应端各环节库存分化,口岸、坑口库存较高,其余环节库存偏低,总体库存水平中性。05合约期货升水现货,远期升水结构维持,期货估值偏高。交易策略:观望为主,激进者尝试短线做多焦煤2605合约。JM05参考区间1080-1140风险提示:微观需求,宏观预期</td></tr></table> # 农产品市场 <table><tr><td colspan="2">招商评论</td></tr><tr><td>豆粕</td><td>市场表现：隔夜CBOT大豆上涨基本面：供应端，南美丰产预期。需求端，美豆压榨强，而出口担忧缓解，因中美缓和预期。大格局来看，美豆供需预期趋好，但全球供需趋宽松预期不变交易策略：美豆步入震荡，关注美豆出口和南美产量兑现度；而国内偏震荡，关注海关政策及南美产量兑现度。风险提示：产区天气及政策等。观点仅供参考！</td></tr><tr><td>玉米</td><td>市场表现：玉米期货价格延续涨势，玉米现货价格多数上涨。基本面：从国内供需面来看，目前售粮进度已超六成，售粮压力不大。不过年后气温升高，需关注地趴粮售粮压力，下游饲料企业和深加工企业库存已达同期水平，南北港口库存偏低，但下游均陷入亏损。关注天气及购销节奏变化。观点仅供参考。交易策略：年后华北深加工补库，期价预计震荡偏强。观点仅供参考。风险提示：政策变化。</td></tr><tr><td>油脂</td><td>市场表现：昨日马棕下跌基本面：供应端，MPOB显示1月马来产量环比-14%，处于季节性减产末期；需求端，ITS预估2月1-20日马来出口环比-9%。阶段供需双弱。交易策略：油脂偏弱，弱季节性减产末期和生柴预期利多共振弱化，策略反套结构。关注后期产量及生</td></tr><tr><td></td><td>柴政策。 风险提示：外生变量政策等。观点仅供参考！</td></tr><tr><td>白糖</td><td>市场表现：郑糖05合约收5252元/吨，涨幅0%，南宁现货-郑糖05合约基差50元/吨，配额外进口利润323元/吨。 基本面：国际端，北半球增产定价已完毕，原糖05合约更关注巴西新季产量预期，暂未有新的驱动，原糖03合约进入交割博弈。国内现实更为宽松，25/26榨季广西糖产量维持710-720万吨的预估，工业库存预计3月份之后工业库存将达到近几年最高水平。然而国内又受到收储及配额政策的扰动，预计节后郑糖贴近5300元/吨开市随后将由库存和产量施压 交易策略：价格将维持5000-5300元/吨区间震荡的格局。 风险提示：政策</td></tr><tr><td>棉花</td><td>市场表现：隔夜ICE美棉期价冲高回落，国际原油期价震荡收平。 基本面：国际方面，USDA展望报告预计26/27年度全球棉花总产量同比减少3.2%，消费量同比增加1.2%，出口量增加0.7%。2025年美国自印度进口纺织品服装金额96.8亿美元，较2024年提高0.9%。国内方面，郑棉期价上涨至近期新高，下方出现较强买盘支撑。ICE期棉价格上涨助力国内棉价走强。 交易策略：逢低买入做多，价格区间参考15000-15500元/吨。 风险提示：宏观事件扰动，美元指数走势。观点仅供参考！</td></tr><tr><td>鸡蛋</td><td>市场表现：鸡蛋期货价格近强远弱，鸡蛋现货价格部分上涨。 基本面：供需面来看，春节后为鸡蛋传统需求淡季，家庭及工业消费以消化存货为主，学校和食堂随着开学和复工有一定采购需求，但预计对蛋价提振有限。总体供应充足，节后蛋价预计低位运行。观点仅供参考。 交易策略：需求转弱，期价预计震荡偏弱，建议产业客户关注逢高套保机会。观点仅供参考。 风险提示：疫病或天气异常。</td></tr><tr><td>生猪</td><td>市场表现：生猪期货价格延续跌势，现货价格全面走弱。 基本面：从往年季节性来看，随着上下游逐步复工，养殖端出栏量将增加，本月日均出栏压力较大，节后供强需弱，期现货价格预计偏弱运行。关注近期屠宰量及出栏节奏变化。观点仅供参考。 交易策略：供强需弱，期价预计震荡偏弱。观点仅供参考。 风险提示：疫病或天气异常。</td></tr></table> # 能源化工 <table><tr><td colspan="2">招商评论</td></tr><tr><td>LLDPE</td><td>市场表现：昨天 LLDPE 主力合约小幅上涨。华北地区低价现货报价 6640 元／吨，05 合约基差为盘面减 180，基差偏弱，市场成交表现一般。海外市场方面，美金价格持稳为主，当前进口窗口处于关闭状态。 基本面：供给端，上半年没有新装置投产，存量部分装置出现降负荷和停车，国产供应压力放缓。进口窗口持续关闭，预计后期进口量小幅减少。总体国内供应压力回升但力度放缓。需求端，当前下游仍处于放假当中，需求偏弱，但三四月是农地膜需求旺季。</td></tr><tr><td></td><td>交易策略:短期来看,春节期间产业链库存累积,基差偏弱,供需偏弱,短期地缘政治仍在反复,短期震荡偏强为主,上方空间受进口窗口压制明显。短期重视关注美伊事件发酵。观点仅供参考。风险提示:1,地缘政治发酵;2,海外需求情况;3,下游需求情况;4新装置投放情况</td></tr><tr><td>PVC</td><td>市场表现:v05收4963,涨0.6%基本面:PVC受高库存压制,价格上涨有限。供应较大,1月产量预计是214.8万吨,环比增加0.49%,同比增加2.46%,预计开工率78-80%。需求端下游工厂尚未复工。12月房地产走弱,新开工和竣工同比-25%。社会库存高位累积,2月6日本周PVC社会库存统计122万吨,环比上月增加22%,同比增加60.54%。内蒙电石价格2500,PVC价格华东4800,华南4820.交易策略:供需偏弱,估值较低,建议观望风险提示:宏观预期摆动</td></tr><tr><td>PTA</td><td>市场表现: PXCFR中国价格933美元/吨,PTA华东现货价格5285元/吨,现货基差-62元/吨。基本面:PX方面,供应维持历史高位水平,关注季节性检修情况。海外方面,装置负荷提升,进口供应增加。调油需求淡季套利窗口关闭。PTA方面,新凤鸣按计划停一条线,恒力3月份有检修计划,供应维持中等水平。聚酯工厂负荷季节性低位,综合库存压力不大,聚酯产品利润改善,关注下游复工复产情况。综合来看PX、PTA供需累库。交易策略:PX中期多配观点维持不变,关注买入机会,PTA季节性累库,中期供需格局改善,加工费已至高位,适当止盈。风险提示:地缘政治扰动,中美贸易形式,装置检修情况,新装置投产进度,下游需求情况;</td></tr><tr><td>玻璃</td><td>市场表现:fg05收1061,涨1.2%基本面:玻璃假期累库,价格稳定。供应端减产较多,本月再减2条产线,玻璃日融量15万吨,同比增速-5.2%。库存高位,2月6日上游库存5300万重箱,环比上月-9%,同比+21.24%。下游深加工企业订单天数6.3天,下游深加工企业开工率44%。下游加工厂玻璃原片库存天数12天。天然气路线亏损150,煤制气玻璃亏损60,石油焦工艺玻璃亏损10。12月房地产再度走弱,终端房地产新开工和竣工同比-25%。下游工厂尚未复工,价格受宏观预期影响,华北1010,华中1000,华东1170,华南1190.交易策略:供减需弱,估值较低,建议买09卖01正套风险提示:产业政策变动</td></tr><tr><td>PP</td><td>市场表现:昨天PP主力合约小幅反弹。华东地区PP现货价格为6620元/吨,01合约基差为盘面减130,基差偏弱,市场整体成交表现一般。海外市场方面,美金报价持稳为主,当前进口窗口关闭,出口窗口打开。基本面:供给端,短期来看,上半年新装置投产减少,部分装置意外出现停车情况,国产供应逐步增加,市场供给压力有所上升,出口窗口打开。需求端:国补政策出台,但短期下游仍处于放假,开工偏低,元宵之后逐步复工。交易策略:短期春节期间产业链库存小幅累积,供需偏弱,基差偏弱,短期地缘政治仍在反复,预计盘面震荡为主,上行空间受进口窗口限制明显,短期重点关注美伊事件发酵。从中长期视角分析,上半年新增装置减少,供需格局略有所改善但矛盾仍大,区间震荡为主,逢高做空为主。观点仅供参考。风险提示:1,地缘政治情况;2,汇率变化情况;3,下游复工情况;4,新装置投放情况.</td></tr><tr><td>MEG</td><td>市场表现:MEG华东现货价格3648元/吨,现货基差-86元/吨。基本面:供应端卫星石化一条线转产,古雷3月份检修,煤制装置有春检预期,供应压力缓解;海外方</td></tr><tr><td></td><td>面,中国台湾及中东多套停车检修,进口供应边际下降。库存方面,华东部分港口库存累库4万吨至90万吨附近,处于历史高位水平。聚酯负荷季节性下降,综合库存压力不大,关注下游复工复产情况。综合来看MEG2月累库,3月去库。交易策略:累库已充分预期,3月或开始去库,当前估值低位,关注阶段性做多机会。风险提示:宏观政策扰动;进口供应情况,下游需求情况,装置检修兑现情况;</td></tr><tr><td>原油</td><td>市场表现:近几日油价呈现震荡走势,因市场等待26日美伊谈判结果。因当下交易核心在美伊关系上,双方表态的摇摆以及军事活动的增加,导致油价波动加剧。当前油价当中已经包含10美元/桶左右的风险溢价,市场担忧军事冲突发生或导致供应中断,若谈判破裂,美伊开始军事对抗,油价或再度大幅上涨,极端情况下若影响霍尔木兹,油价或上涨至90-100美元桶;若双方达成协议,美军航母撤离中东,则油价或回吐全部风险溢价。基本面:供应端,因欧盟或在月底起禁止承运或承保俄油,俄油现货价差再度小幅走扩,表明俄油销售压力再次增大,但目前装船量来看仍保持稳定水平。哈萨克斯坦、委内瑞拉、俄罗斯和美国在1月因意外因素均出现短暂产量下降,使得库存压力缓解,但目前供应已恢复。供应端短期核心影响在伊朗地缘风险是否会造成供应中断,若美伊达成协议,地缘风险溢价将全面回吐,若谈判破裂,美国或对伊朗采取有限打击,油价或再度大涨。中期来看,美国、加拿大、巴西、圭亚那、挪威产能持续释放,供应压力较大。需求端,因2月严寒天气美国取暖需求大幅增加,但3月即将回落,汽油需求仍处于淡季。交易策略:虽然基本面已经过剩,但当下油价交易核心在伊朗地缘风险,不确定性较高,期货参与风险大,建议等待油价高点,买入SC04虚值看跌期权。风险提示:地缘风险反复,美国加大制裁,需求超预期,受制裁国出口减量超预期。</td></tr><tr><td>苯乙烯</td><td>市场表现:昨天EB主力合约大幅上涨。华东地区现货市场报价7700元/吨,市场交投氛围一般。海外市场方面,美金价格稳中小涨为主,当前进口窗口仍处于关闭状态。基本面:供给端,纯苯库存方面,春节期间库存水平处于正常偏高水平,二三月纯苯供需格局改善,但总量矛盾仍偏大,估值小幅修复。苯乙烯春节库存累积,处于正常水平,二三月供需双弱。需求端,下游企业成品库存仍处于高位,国补政策继续执行,下游仍在放假,开工率偏低,元宵之后开复工。交易策略:短期来看,纯苯库存小幅累积,供需边际改善,叠加地缘政治反复,短期震荡偏强;苯乙春节期间库存累积,处于正常水平,基差偏强,短期供增需减,但地缘政治仍在反复,短期预计盘面震荡偏强为主,上行空间受进口窗口限制短期重点关注美伊事件发酵。中长期来看,二季度建议逢低做多苯乙烯为主。观点仅供参考。风险提示:1,上下游新装置投产情况;2,地缘政治发酵情况;3,下游复工情况</td></tr><tr><td>纯碱</td><td>市场表现:sa05收1184,涨1.9%基本面:纯碱节后累库较多,价格稳定。供应量较大,云图、远兴新装置贡献增量,纯碱供应端开工率82%.上游订单天数12天,环比+2。库存累积,2月6日国内纯碱厂家总库存158万吨,环比上月增加8%。交割库库存37万吨,环比不变。下游需求方面光伏玻璃日融量8.8万吨,库存天数32天累积较多、浮法玻璃还有减产预期,整体需求偏弱。纯碱河北送到价1160,华东送到1170,期现报价内蒙05-320交易策略:供增需弱,估值较低,建议观望风险提示:宏观预期摆动</td></tr></table> # 招商期货研究团队 王思然 (投资咨询从业资格证书编号：Z0017486) 徐世伟 (投资咨询从业资格证书编号：Z0001836) 王真军 (投资咨询从业资格证书编号：Z0010289) 李国洲 (投资咨询从业资格证书编号：Z0020532) 吕杰 (投资咨询从业资格证书编号：Z0012822) 安婧 (投资咨询从业资格证书编号：Z0016777) 赵嘉瑜 (投资咨询从业资格证书编号：Z0016776) 马芸 (投资咨询从业资格证书编号：Z0018708) 马幼元 (投资咨询从业资格证书编号：Z0018356) 游洋 (投资咨询从业资格证书编号：Z0019846) 朱志鹏 (投资咨询从业资格证书编号：Z0019924) 曹澄 (投资咨询从业资格证书编号：Z0021223) # 重要声明 本报告由招商期货有限公司（以下简称“本公司”）编制，本公司具有中国证监会许可的期货投资咨询业务资格（证监许可【2011】1291号）。《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告发布的观点和信息仅供经招商期货有限公司评估风险承受能力为C3及C3以上类别的投资者参考。若您的风险承受能力不满足上述条件，请取消订阅、接收或使用本研报中的任何信息。请您审慎考察金融产品或服务的风险及特征，根据自身的风险承受能力自行作出投资决定并自主承担投资风险。 本报告基于合法取得的信息，但招商期货对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述品种买卖的出价或对任何人的投资建议，招商期货不会因接收人收到此报告而视他们为其客户。投资者据此作出的任何投资决策与本公司、本公司员工无关。 市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可取代自己的判断。除法律或规则规定必须承担的责任外，招商期货及其员工不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。 本报告版权归招商期货所有，未经招商期货事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载。