> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 百济神州 (06160.HK) 买入 (维持评级) 港股公司点评 证券研究报告 # 业绩符合预期，早研管线步入收获期 # 业绩简评 2026年2月26日公司发布2025年业绩快报，全年实现总收入53亿美元（同比 $+40\%$ ），实现GAAP净利润2.87亿美元（同比扭亏为盈）；其中25Q4实现总收入15亿美元(同比 $+33\%$ )，实现GAAP净利润6650万美元（同比扭亏为盈）。 # 经营分析 泽布替尼延续高速放量态势，维持全球BTKi市场领导地位。25Q4泽布替尼实现销售额11.5亿美元，同比 $+39\%$ 、环比 $+10\%$ ，呈高速增长趋势，维持全球BTKi市场领导地位；其中，美国市场为主要收入来源，销售额8.4亿美元，同比 $+37\%$ 、环比 $+14\%$ ；欧洲市场份额持续提升，销售额1.67亿美元，同比 $+47\%$ 、环比 $+2\%$ 。此外，25Q4替雷利珠单抗实现销售额1.82亿美元，同比 $+18\%$ ，放量持续攀升。 发布2026全年指引，盈利能力加速改善。公司给出的2026全年指引包括：全年收入62-64亿美元，GAAP经营费用47-49亿美元，毛利率位于 $80\%$ 区间的高位，GAAP经营利润7-8亿美元，非GAAP经营利润14-15亿美元。 研发管线高效推进，早研管线步入收获期。公司预计后续研发里程碑包括：（1）泽布替尼：26H1一线MCL期中分析；（2）索托克拉：26H1r/r MCL在美国获批；26H2启动三药方案针对 $2\mathrm{L}+$ t(11;14)MM的III期临床；（3）BTK CDAC：26H2r/r CLL递交潜在加速批准；（4）CDK4：26H1启动一线HR+HER2-BC的III期临床；（5）泽尼达妥单抗：26H1中美递交1L HER2+GEANDA；（6）GPC3/4-1BB双抗：26H2启动潜在注册II期临床。此外，在数据披露方面，公司预计26H1将公布CDK4抑制剂针对一线HR+BC的I期数据、B7-H4ADC针对妇科和乳腺癌的I期数据、GPC3/4-1BB双抗针对后线HCC的I期数据，26H2将公布PRMT5抑制剂和CEA ADC针对实体瘤的早期临床数据。 # 盈利预测、估值与评级 公司核心产品高速放量，研发管线有望迎来密集催化。考虑到公司加大研发投入，调整2026/2027年净利润预测为6.85/10.80亿美元（原预测7.95/12.22亿美元），新增2028年净利润预测18.97亿美元。考虑到公司国内Biopharma龙头地位稳固，全球化布局成效显著，商业化与研发均迎来关键拐点，维持“买入”评级。 # 风险提示 商业化进展不及预期风险、市场竞争加剧风险、临床试验进展不及预期风险、产品上市审评进展不及预期风险。 医药组 分析师：甘坛焕 (执业S1130525060003) gantanhuan@gjzq.com.cn 分析师：姜铸轩 (执业S1130525070015) jiangzhuxuan@gjzq.com.cn 市价 (港币)：192.300元 # 相关报告： 1.《百济神州港股公司点评：高速放量势头延续，管线高效推进》，2025.11.7 2.《百济神州港股公司点评：盈利能力加速改善，国际化布局兑现》，2025.8.7 3.《百济神州港股公司深度研究：龙头Biopharma高举高打，商...》，2025.8.6 主要财务指标 <table><tr><td>项目</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>3,810</td><td>5,343</td><td>6,426</td><td>7,668</td><td>9,732</td></tr><tr><td>营业收入增长率</td><td>54.96%</td><td>40.23%</td><td>20.27%</td><td>19.33%</td><td>26.92%</td></tr><tr><td>归母净利润(百万元)</td><td>-645</td><td>287</td><td>685</td><td>1,080</td><td>1,897</td></tr><tr><td>归母净利润增长率</td><td>26.87%</td><td>144.50%</td><td>138.60%</td><td>57.70%</td><td>75.70%</td></tr><tr><td>摊薄每股收益(元)</td><td>-0.42</td><td>0.19</td><td>0.44</td><td>0.70</td><td>1.23</td></tr><tr><td>每股经营性现金流净额</td><td>-0.10</td><td>0.00</td><td>0.47</td><td>0.82</td><td>1.34</td></tr><tr><td>ROE(归属母公司)(摊薄)</td><td>-19.35%</td><td>6.58%</td><td>13.57%</td><td>17.63%</td><td>24.11%</td></tr><tr><td>P/E</td><td>-33.25</td><td>122.68</td><td>55.75</td><td>35.35</td><td>20.12</td></tr><tr><td>P/B</td><td>5.79</td><td>8.07</td><td>7.56</td><td>6.23</td><td>4.85</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所 # 附录：三张报表预测摘要 损益表（美元 百万） <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>主营业务收入</td><td>2,459</td><td>3,810</td><td>5,343</td><td>6,426</td><td>7,668</td><td>9,732</td></tr><tr><td>增长率</td><td>73.7%</td><td>55.0%</td><td>40.2%</td><td>20.3%</td><td>19.3%</td><td>26.9%</td></tr><tr><td>主营业务成本</td><td>380</td><td>594</td><td>669</td><td>782</td><td>906</td><td>1,116</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>15.5%</td><td>15.6%</td><td>12.5%</td><td>12.2%</td><td>11.8%</td><td>11.5%</td></tr><tr><td>毛利</td><td>2,079</td><td>3,216</td><td>4,674</td><td>5,644</td><td>6,762</td><td>8,617</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>84.5%</td><td>84.4%</td><td>87.5%</td><td>87.8%</td><td>88.2%</td><td>88.5%</td></tr><tr><td>营业税金及附加</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>销售费用</td><td>857</td><td>1,043</td><td>1,265</td><td>1,735</td><td>1,994</td><td>2,433</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>34.8%</td><td>27.4%</td><td>23.7%</td><td>27.0%</td><td>26.0%</td><td>25.0%</td></tr><tr><td>管理费用</td><td>651</td><td>788</td><td>816</td><td>771</td><td>843</td><td>973</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>26.5%</td><td>20.7%</td><td>15.3%</td><td>12.0%</td><td>11.0%</td><td>10.0%</td></tr><tr><td>研发费用</td><td>1,779</td><td>1,953</td><td>2,146</td><td>2,378</td><td>2,684</td><td>3,114</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>72.3%</td><td>51.3%</td><td>40.2%</td><td>37.0%</td><td>35.0%</td><td>32.0%</td></tr><tr><td>息税前利润(EBIT)</td><td>-900</td><td>-581</td><td>405</td><td>761</td><td>1,241</td><td>2,096</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>-36.6%</td><td>-15.2%</td><td>7.6%</td><td>11.8%</td><td>16.2%</td><td>21.5%</td></tr><tr><td>财务费用</td><td>-74</td><td>-48</td><td>-12</td><td>-95</td><td>-108</td><td>-136</td></tr><tr><td>%销售收入</td><td>-3.0%</td><td>-1.3%</td><td>-0.2%</td><td>-1.5%</td><td>-1.4%</td><td>-1.4%</td></tr><tr><td>投资收益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>%税前利润</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td><td>0.0%</td></tr><tr><td>营业利润</td><td>-1,208</td><td>-568</td><td>405</td><td>761</td><td>1,241</td><td>2,096</td></tr><tr><td>营业利润率</td><td>-49.1%</td><td>-14.9%</td><td>7.6%</td><td>11.8%</td><td>16.2%</td><td>21.5%</td></tr><tr><td>营业外收支</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>税前利润</td><td>-826</td><td>-533</td><td>417</td><td>856</td><td>1,350</td><td>2,232</td></tr><tr><td>利润率</td><td>-33.6%</td><td>-14.0%</td><td>7.8%</td><td>13.3%</td><td>17.6%</td><td>22.9%</td></tr><tr><td>所得税</td><td>56</td><td>112</td><td>130</td><td>171</td><td>270</td><td>335</td></tr><tr><td>所得税率</td><td>-6.8%</td><td>-21.0%</td><td>31.2%</td><td>20.0%</td><td>20.0%</td><td>15.0%</td></tr><tr><td>净利润</td><td>-882</td><td>-645</td><td>287</td><td>685</td><td>1,080</td><td>1,897</td></tr><tr><td>少数股东损益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>归属于母公司的净利润</td><td>-882</td><td>-645</td><td>287</td><td>685</td><td>1,080</td><td>1,897</td></tr><tr><td>净利率</td><td>n.a</td><td>n.a</td><td>5.4%</td><td>10.7%</td><td>14.1%</td><td>19.5%</td></tr></table> 资产负债表(美元 百万) <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>货币资金</td><td>3,172</td><td>2,627</td><td>4,548</td><td>4,988</td><td>5,896</td><td>7,359</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>545</td><td>844</td><td>1,078</td><td>1,596</td><td>1,935</td><td>2,495</td></tr><tr><td>存货</td><td>416</td><td>495</td><td>608</td><td>664</td><td>785</td><td>987</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>71</td><td>25</td><td>0</td><td>64</td><td>77</td><td>97</td></tr><tr><td>流动资产</td><td>4,203</td><td>3,992</td><td>6,234</td><td>7,312</td><td>8,692</td><td>10,938</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>72.4%</td><td>67.4%</td><td>76.1%</td><td>78.5%</td><td>80.4%</td><td>82.6%</td></tr><tr><td>长期投资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>1,324</td><td>1,578</td><td>1,642</td><td>1,675</td><td>1,753</td><td>1,871</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>22.8%</td><td>26.7%</td><td>20.0%</td><td>18.0%</td><td>16.2%</td><td>14.1%</td></tr><tr><td>无形资产</td><td>152</td><td>190</td><td>211</td><td>230</td><td>266</td><td>336</td></tr><tr><td>非流动资产</td><td>1,602</td><td>1,929</td><td>1,955</td><td>2,008</td><td>2,122</td><td>2,310</td></tr><tr><td>%总资产</td><td>27.6%</td><td>32.6%</td><td>23.9%</td><td>21.5%</td><td>19.6%</td><td>17.4%</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>5,805</td><td>5,921</td><td>8,189</td><td>9,320</td><td>10,814</td><td>13,247</td></tr><tr><td>短期借款</td><td>688</td><td>852</td><td>57</td><td>57</td><td>57</td><td>57</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>315</td><td>405</td><td>479</td><td>554</td><td>654</td><td>822</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>807</td><td>958</td><td>1,293</td><td>1,664</td><td>1,978</td><td>2,501</td></tr><tr><td>流动负债</td><td>1,810</td><td>2,215</td><td>1,829</td><td>2,275</td><td>2,690</td><td>3,381</td></tr><tr><td>长期贷款</td><td>198</td><td>166</td><td>962</td><td>962</td><td>962</td><td>962</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>260</td><td>207</td><td>1,037</td><td>1,037</td><td>1,037</td><td>1,037</td></tr><tr><td>负债</td><td>2,268</td><td>2,589</td><td>3,827</td><td>4,274</td><td>4,689</td><td>5,379</td></tr><tr><td>普通股股东权益</td><td>3,537</td><td>3,332</td><td>4,361</td><td>5,046</td><td>6,125</td><td>7,868</td></tr><tr><td>其中:股本</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>未分配利润</td><td>3,637</td><td>3,481</td><td>4,439</td><td>5,124</td><td>6,203</td><td>7,946</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>负债股东权益合计</td><td>5,805</td><td>5,921</td><td>8,189</td><td>9,320</td><td>10,814</td><td>13,247</td></tr></table> 比率分析 <table><tr><td></td><td>2023A</td><td>2024A</td><td>2025A</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td colspan="7">每股指标</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>-0.65</td><td>-0.47</td><td>0.19</td><td>0.44</td><td>0.70</td><td>1.23</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>2.60</td><td>2.40</td><td>2.83</td><td>3.27</td><td>3.98</td><td>5.11</td></tr><tr><td>每股经营现金净流</td><td>-0.85</td><td>-0.10</td><td>-</td><td>0.47</td><td>0.82</td><td>1.34</td></tr><tr><td>每股股利</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.00</td><td>0.10</td></tr><tr><td colspan="7">回报率</td></tr><tr><td>净资产收益率</td><td>-24.93%</td><td>-19.35%</td><td>6.58%</td><td>13.57%</td><td>17.63%</td><td>24.11%</td></tr><tr><td>总资产收益率</td><td>-15.19%</td><td>-10.89%</td><td>3.50%</td><td>7.35%</td><td>9.98%</td><td>14.32%</td></tr><tr><td>投入资本收益率</td><td>-21.72%</td><td>-16.15%</td><td>5.18%</td><td>10.03%</td><td>13.90%</td><td>20.05%</td></tr><tr><td colspan="7">增长率</td></tr><tr><td>主营业务收入增长率</td><td>73.65%</td><td>54.96%</td><td>40.23%</td><td>20.27%</td><td>19.33%</td><td>26.92%</td></tr><tr><td>EBIT增长率</td><td>55.31%</td><td>35.45%</td><td>169.66%</td><td>88.02%</td><td>63.18%</td><td>68.87%</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>56.00%</td><td>26.87%</td><td>144.50%</td><td>138.60%</td><td>57.70%</td><td>75.70%</td></tr><tr><td>总资产增长率</td><td>-9.00%</td><td>1.99%</td><td>38.30%</td><td>13.81%</td><td>16.04%</td><td>22.50%</td></tr><tr><td colspan="7">资产管理能力</td></tr><tr><td>应收账款周转天数</td><td>38.9</td><td>48.9</td><td>51.9</td><td>59.9</td><td>66.3</td><td>65.8</td></tr><tr><td>存货周转天数</td><td>330.9</td><td>276.1</td><td>297.0</td><td>293.1</td><td>288.1</td><td>285.9</td></tr><tr><td>应付账款周转天数</td><td>289.0</td><td>218.2</td><td>238.0</td><td>237.8</td><td>240.1</td><td>238.2</td></tr><tr><td>固定资产周转天数</td><td>154.1</td><td>137.1</td><td>108.5</td><td>92.9</td><td>80.5</td><td>67.0</td></tr><tr><td colspan="7">偿债能力</td></tr><tr><td>净负债/股东权益</td><td>-57.26%</td><td>-42.08%</td><td>-57.13%</td><td>-58.10%</td><td>-62.69%</td><td>-67.40%</td></tr><tr><td>EBIT利息保障倍数</td><td>-</td><td>-</td><td>6.9</td><td>18.4</td><td>30.0</td><td>50.7</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>39.07%</td><td>43.72%</td><td>46.74%</td><td>45.86%</td><td>43.36%</td><td>40.61%</td></tr></table> 来源：公司年报、国金证券研究所 注：业绩快报,部分指标尚未披露 # 投资评级的说明： 买入：预期未来6一12个月内上涨幅度在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6一12个月内上涨幅度在 $5\% -15\%$ 中性：预期未来6一12个月内变动幅度在 $-5\% -5\%$ 减持：预期未来6一12个月内下跌幅度在 $5\%$ 以上。 # 特别声明： 国金证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 形式的复制、转发、转载、引用、修改、仿制、刊发，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。经过书面授权的引用、刊发，需注明出处为“国金证券股份有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的删节和修改。 本报告的产生基于国金证券及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，但国金证券及其研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告反映撰写研究人员的不同设想、见解及分析方法，故本报告所载观点可能与其他类似研究报告的观点及市场实际情况不一致，国金证券不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他任何损失承担任何责任。且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，在不作事先通知的情况下，可能会随时调整，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与国金证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。 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