> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 货币政策更强调宏观政策一致性 # ——2025年4季度中国货币政策执行报告解读 2026年2月10日 央行发布2025年4季度货币政策执行报告。海外方面，强调全球经济增长短期内还有韧性，通胀仍有粘性，并提出全球金融市场波动风险积聚；国内方面，强调2026年经济持续稳中向好有条件、有支撑，物价运行呈现积极变化。货币政策方面，表述延续中央经济工作会议的定调，强调“灵活高效运用降准降息等多种政策工具”。 - 货币政策更强调宏观政策一致性。本次货币政策执行报告的专栏1《财政金融协同支持扩内需》，央行提出了现阶段货币政策与财政政策的协同主要有三种方式，即更加强调宏观政策一致性，即货币政策与财政政策的协同发力。事实上，2024年以来货币政策的逆周期调节已较为明显的呈现与财政协同发力的特征，未来这一特征将更为显著，货币政策的逆周期调节将呈现“灵活高效”，总量与结构性工具并举。 与财政政策协同发力旨在提升货币政策的实施效果。一方面，目前金融机构的法定存款准备金率平均为 $6.3\%$ ，政策利率7天逆回购利率为 $1.4\%$ ，全面降准降息均存在一定空间，但避免大收大放，珍惜货币政策的正常操作空间仍是重要考量。另一方面，社会综合融资成本进一步下行面临利率比价的束缚。央行货币调控的中间变量将从“数量型和价格型调控并行”逐步转向“以价格型调控为主”，以价格调控为主，关键在于畅通市场化利率形成和传导机制，而如果希望畅通市场化利率形成和传导机制，就必须保持合理的利率比价关系。目前10年期国债收益率运行在 $1.80\%$ 附近，出于保持合理比价关系的需要，当前社会融资成本继续下行面临以下三个约束：1、不同风险利率的比价关系。即风险溢价需保持在合理水平，企业融资利率不应低于国债收益率。因此存款利率和贷款利率进一步下行的空间被约束；2、商业银行资产端利率和负债端利率的关系，保持银行合理净息差，需要商业银行资产端和负债端利率保持更为合理的比价；3、不同类型资产收益率的关系。这意味着存款利率和债券收益率需要保持合理利差。 - 货币政策与财政政策的协同的三个路径。本次货币政策执行报告的专栏1《财政金融协同支持扩内需》，央行提出了现阶段货币政策与财政政策的协同主要有三种方式，包括总量协同和结构协同：一是中国人民银行通过公开市场操作等方式保持市场流动性充裕，支持政府债券顺利高效发行。其中公开市场国债买卖将成为重要的方式之一；二是通过“再贷款+财政贴息”方式，从信贷市场供需两端协同发力，优化金融资源配置。这意味着结构性货币政策工具的创设、优化实施，结构性降息将和财政贴息成为政策组合工具箱。未来结构性货币政策工具将成为央行投放基础货币的重要方式之一；三是通过担保等增信方式共同分担贷款、债券的风险成本，提升金融机构的风险偏好，增加对企业的融资支持。 货币政策展望：降准仍然有望在一季度落地，全面降息仍需等待。第一，财政政策前置发力，货币政策积极配合财政协同发力，50BP的降准有望落地。一方面这将释放约1万亿流动性，并综合运用公开市场买卖国债、买断式逆回 # 分析师 # 张迪 ：010-8092-7737 $\boxtimes$ : zhangdi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130524060001 # 詹璐 ：0755-8345-3719 : zhanlu @chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001 # 风险提示 1. 政策理解不到位的风险 2.央行货币政策超预期的风险 3. 政府债券发行不及预期的风险 4. 美联储货币政策超预期的风险 购等工具保持流动性充裕，以配合政府债券的发行；第二，全面降息仍需等待时机。稳预期（外部）、稳就业（内部）、稳市场（金融）将是观察全面降息可能落地的主线。一方面增强忧患意识，如果中美博弈再遇波折，货币政策将有望先行发力提振预期。另一方面强化底线思维，如果结构性失业压力加大，将推动货币政策宽松落地。同时，房地产风险、金融市场风险亦有可能触发全面降息落地。预计全年会有1-2次降息，总计调降政策利率10-20BP，从而引导LPR下行，并传导至贷款、存款利率的进一步下行。 表1：中国货币政策执行报告主要内容对比分析 <table><tr><td>内容</td><td>2025年4季度货币政策执行报告(2026年2月10日)</td><td>2025年3季度货币政策执行报告(2025年11月11日)</td><td>边际变化</td></tr><tr><td>世界经济金融形势判断</td><td>1.全球经济增长短期内还有韧性,主要经济体表现有所分化2.通胀仍有粘性3.劳动力市场降温4.全球金融市场分化</td><td>1.全球经济增长动能不足2.通胀走势分化3.劳动力市场降温4.全球股票市场延续总体回升态势</td><td>央行判断全球经济增长短期仍有韧性,同时通胀仍有粘性,以及金融市场出现分化</td></tr><tr><td>全球主要央行货币政策的判断</td><td>1.多数主要发达经济体仍处降息周期2.新兴经济体货币政策总体趋向宽松</td><td>1.美联储重启降息2.部分新兴经济体继续降息</td><td>强调多数发达经济体仍处降息周期,新兴经济体货币政策总体趋向宽松</td></tr><tr><td>全球值得关注的问题和趋势</td><td>1.全球贸易不确定性上升,世界经济增长承压2.全球金融市场波动风险积聚3.财政脆弱性明显上升4.地缘政治风险事件频发</td><td>1.关税对贸易的影响或逐步显现,拖累全球经济增长。2.全球金融市场风险仍需关注3.财政可持续性隐忧依然存在4.地缘政治冲突可能影响经济金融稳定。</td><td>新增强调全球金融市场波动风险积聚</td></tr><tr><td>国内宏观经济形势判断</td><td>1.2026年经济持续稳中向好有条件、有支撑。一是经济平稳发展的基础不断夯实。二是新动能持续壮大。三是政策支持力度较强。2.加大逆周期和跨周期调节力度,提升宏观经济治理效能。3.物价运行呈现积极变化。</td><td>1.国民经济稳中有进,实现全年预期目标有基础有支撑。一是生产供给增势良好。二是消费潜力不断释放。三是宏观政策更加积极有为。2.持续推动扩大内需,不断增强内生增长动能。3.物价运行有所改善。</td><td>强调物价运行呈现积极变化</td></tr><tr><td>货币政策总体基调</td><td>继续实施好适度宽松的货币政策,发挥增量政策和存量政策集成效应。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量,根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况,把握好政策实施的力度、节奏和时机,持续营造适宜的货币金融环境。</td><td>实施好适度宽松的货币政策,保持社会融资条件相对宽松,同时继续完善货币政策框架,强化货币政策的执行和传导。根据经济金融形势的变化,做好逆周期和跨周期调节,持续营造适宜的货币金融环境。</td><td>强调发挥增量政策和存量政策集成效应</td></tr><tr><td>货币供应量</td><td>灵活高效运用降准降息等多种政策工具,保持流动性充裕和社会融资条件相对宽松,引导金融总量合理增长、信贷均衡投放,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。</td><td>保持流动性充裕,使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配,持续营造适宜的货币金融环境。</td><td>明确提出灵活高效运用降准降息</td></tr><tr><td>利率</td><td>进一步完善利率调控框架,强化央行政策利率引导,完善市场化利率形成传导机制,发挥市场利率定价自律机制作用,加强利率政策执行和监督,降低银行负债成本,促进社会综合融资成本低位运行。有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面。</td><td>进一步完善利率调控框架,强化央行政策利率引导,完善市场化利率形成传导机制,发挥市场利率定价自律机制作用,加强利率政策执行和监督,降低银行负债成本,推动社会综合融资成本下降。</td><td>提出有序扩大明示企业贷款综合融资成本工作覆盖面</td></tr><tr><td>结构性货币政策工具</td><td>发挥好货币政策工具总量和结构双重功能,有效落实好各类结构性货币政策工具,扎实做好金融“五篇大文章”,加强对扩大内需、科技创新、中小微</td><td>发挥好货币政策工具总量和结构双重功能,落实好各类结构性货币政策工具,扎实做好金融“五篇大文章”,加力支持科技创新、提振消费、小</td><td>强调对扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域的金融支持</td></tr><tr><td></td><td>企业等重点领域的金融支持。</td><td>微企业、稳定外贸等重点方向。</td><td></td></tr><tr><td>汇率</td><td>坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,保持汇率弹性,发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能,强化预期引导,防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。</td><td>坚持以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度,保持汇率弹性,强化预期引导,防范汇率超调风险,保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定。</td><td>新增强调发挥汇率调节宏观经济和国际收支自动稳定器功能</td></tr><tr><td>金融风险</td><td>拓展丰富中央银行宏观审慎和金融稳定功能,完善宏观审慎和金融稳定管理工具箱,维护金融市场稳定,坚决守住不发生系统性金融风险的底线。</td><td>探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能,维护金融市场稳定,坚决守住不发生系统性金融风险的底线</td><td>提出完善宏观审慎和金融稳定管理工具箱</td></tr><tr><td>专栏</td><td>专栏1财政金融协同支持扩内需专栏2持续提升绿色金融质效 服务经济社会绿色低碳转型专栏3从资管产品与银行存款的合并视角看流动性总量专栏4实施一次性信用修复政策 支持个人高效便捷重塑信用</td><td>专栏1科学看待金融总量指标专栏2基础货币与货币的关系专栏3“十四五”时期金融支持数字经济发展成效与展望专栏4保持合理的利率比价关系</td><td></td></tr></table> 资料来源：中国人民银行、中国银河证券研究院 # 风险提示 1. 政策理解不到位的风险 2.央行货币政策不及预期的风险 3. 政府债券发行超预期的风险 4. 美联储货币政策超预期的风险 # 分析师承诺及简介 本人承诺以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 张迪，宏观经济分析师。詹璐，宏观经济分析师。 # 免责声明 本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券）向其客户提供。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。若您并非银河证券客户中的专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险、应首先联系银河证券机构销售部门或客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能带来的风险或损失。 本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资咨询建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告而取代自我独立判断。银河证券认为本报告资料来源是可靠的，所载内容及观点客观公正，但不担保其准确性或完整性。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。 本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。 银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券书面授权许可，任何机构或个人不得以任何形式转发、转载、翻版或传播本报告。特提醒公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告。 本报告版权归银河证券所有并保留最终解释权。 评级标准 <table><tr><td>评级标准</td><td>评级</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">评级标准为报告发布日后的6到12个月行业指数（或公司股价）相对市场表现，其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准，北交所市场以北证50指数为基准，香港市场以恒生指数为基准。</td><td rowspan="3">行业评级</td><td>推荐：相对基准指数涨幅10%以上</td></tr><tr><td>中性：相对基准指数涨幅在-5%~10%之间</td></tr><tr><td>回避：相对基准指数跌幅5%以上</td></tr><tr><td rowspan="4">公司评级</td><td>推荐：相对基准指数涨幅20%以上</td></tr><tr><td>谨慎推荐：相对基准指数涨幅在5%~20%之间</td></tr><tr><td>中性：相对基准指数涨幅在-5%~5%之间</td></tr><tr><td>回避：相对基准指数跌幅5%以上</td></tr></table> # 联系 中国银河证券股份有限公司研究院 深圳市福田区金田路3088号中洲大厦20层 上海浦东新区富城路99号震旦大厦31层 北京市丰台区西营街8号院1号楼青海金融大厦 公司网址：www.chinastock.com.cn 机构请致电： 深广地区： 程曦 0755-83471683 chengxi_yj@chinastock.com.cn 苏一耘 0755-83479312 suyiyun_yj@chinastock.com.cn 上海地区： 陆韵如 021-60387901 luyunru_yj@chinastock.com.cn 李洋洋 021-20252671 liyangyang_yj@chinastock.com.cn 北京地区： 田薇 010-80927721 tianwei@chinastock.com.cn 褚颖 010-80927755 chuying_yj@chinastock.com.cn