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报告摘要

华泰 | 医药：BD中国模式 - 可持续现金流有望重塑估值

核心内容

中国创新药行业正迎来出海授权（BD）的高峰，BD数量及金额均创历史新高。2026年以来，国产创新药已达成出海BD 45项，同比增长73%，总金额达575亿美元，同比增长135%，其中首付款达40亿美元，同比增长1,095%。中国创新药资产在全球BD交易中的占比分别为20%（项目数）和75%（金额），其中15项为重磅交易，占全部21项的71%以上。

我们认为，当前市场对BD的持续性存在低估，中国创新药企业凭借丰富的平台技术、高研发效率和低成本优势，有望通过持续的BD交易实现稳定现金流和利润增长。同时，A/H股市场对创新药企业海外收入和未来现金流的可预见性存在系统性低估，这为估值重塑提供了空间。

主要观点

BD持续增长趋势显著
- 中国创新药企业BD数量和金额远超往年，且在全球市场占据重要份额。
- 平台型公司具备持续BD的能力，且BD将成为其主要商业模式。
- 与美国Biotech相比，中国创新药企业拥有更丰富的管线数量，未来BD的可持续性和规模将更大。
单一重磅BD可产生持续现金流
- 单一重磅BD的行权具有较高的可预见性，尤其在高首付款和进入III期的项目中。
- 研发里程碑的金额较大，且会定期触发，带来稳定的净利润贡献。
- 未来几年，多个重磅BD项目预计每年贡献数亿美元的现金流。
BD将显著改善利润表
- 平台型公司通过BD可获得大量首付款，同时在未来几年内兑现研发里程碑收入。
- 部分公司已进入准收获期，销售分成将成为利润的重要来源。
- 对于尚未盈利的Biopharma和Biotech企业，BD是实现归母利润转正的关键。

关键信息

BD模式的优势：中国创新药企业具备平台化、高效率、低成本的特点，有利于持续BD，从而形成稳定的现金流。
市场低估现象：A/H股对创新药企业海外收入和未来现金流的可预见性存在系统性低估，导致估值偏低。
全球会议密集：2026年3月至6月将有多场大型国际学术会议，包括AACR、ASCO、ADA等，预计会带来大量临床数据披露，提升市场对BD项目价值的判断。
估值对比案例：
- 默沙东 vs. 科伦博泰：默沙东市值达2,865亿美元，其核心资产Keytruda贡献了公司近半收入，而科伦博泰市值仅128亿美元，但其核心资产SKB264已进入海外三期临床。
- Insmed vs. 海思科：Insmed市值308亿美元，其核心资产Brenscatib已获批，而海思科市值83亿美元，其核心资产HSK31858处于III期临床。
- Summit vs. 三生制药：Summit市值123亿美元，其AK112已获FDA受理，而三生制药市值76亿美元，其SSGJ707处于全球第二进度。
- Apogee vs. 康诺亚：Apogee市值49亿美元，拥有多个I/II期项目，而康诺亚市值21亿美元，其CMG901处于III期临床，且已有部分产品上市。