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西部矿业（601168.SH）多金属梯次布局，中远期成长明确

公司概况

西部矿业是青海省属大型矿业企业，自2000年成立以来，持续进行资源整合与并购，已构建以铜采选冶为核心，铅锌、铁、钼、镁、锂等多金属协同发展的业务格局。公司拥有14个采矿权和4个探矿权，2026年将实现铁矿增量，2027-2028年铜矿与铅锌矿将逐步释放产能，远期则以铜矿为主导。公司2025年实现营业收入616.9亿元，同比增长23.31%，归母净利润达36.43亿元，创历史新高。

核心亮点

• 多金属梯次布局：公司形成以铜为核心，铅锌、铁、镁、锂等多金属协同发展的格局，中远期成长明确。
• 冶炼与盐湖化工协同发力：冶炼业务扩产周期结束，规模效应释放；盐湖化工板块布局镁锂资源，参股公司东台锂资源拥有2万吨碳酸锂产能，具备良好的盈利潜力。

矿产铜业务

• 玉龙铜矿：国内第二大单体铜矿，2025年贡献公司90.82%的矿产铜产量，年产量15.21万吨。玉龙铜矿三期工程计划2027年初投产，设计采选产能3000万吨/年，投产后矿产铜年产量将超18万吨。玉龙铜矿四期4500万吨/年项目正在论证中。
• 茶亭铜多金属矿：2025年10月竞得安徽茶亭铜多金属矿探矿权，新增铜金属资源量超170万吨，伴生金资源量248吨，有望在2030年底建成投产。
• 2025年：公司矿产铜产量16.75万吨，占总产量的90.82%；玉龙铜业实现净利润59.88亿元，同比增长10.66%。

矿产铅锌业务

• 锡铁山铅锌矿：公司铅锌板块核心矿山，2025年产出矿产锌、铅分别占公司总产量的56.84%和55.77%。公司保有铅资源量137万吨、锌资源量237万吨。
• 呷村银多金属矿：鑫源矿业旗下矿山，规划将采矿产能由50万吨提升至80万吨。
• 有热铅锌矿：规划采矿规模60万吨，2027-2028年有望贡献铅锌增量。
• 会东大梁铅锌矿：处于服务年限末期，公司正在推进找矿工作。

铁矿业务

• 双利铁矿：2026年一季度末试生产，技改后产能稳定。
• 肃北七角井钒及铁矿：2025年12月选矿厂技术提升改造及深部二期开采工程建成投产，2026年将贡献铁精粉产量增量。
• 拉陵高里河下游铁多金属矿：公司保有铁矿石资源量2.78亿吨，2025年产出铁精粉141万吨。

矿产镍及钒业务

• 哈密黄山南铜镍矿：公司持有80%权益，2025年实现净利润0.49亿元，主要生产镍精矿、铜精矿。
• 肃北博伦：公司持有70%权益，2025年实现净利润0.04亿元。
• 西矿钒科技：公司持有肃北博伦70%权益，2025年实现净利润-2.63亿元，主要生产偏钒酸铵，伴生钒矿资源。

盐湖化工业务

• 西部镁业：公司持有95.94%权益，2025年实现净利润0.72亿元，拥有团结湖镁盐矿，具备高纯氢氧化镁生产能力。
• 东台锂资源：公司参股，2025年实现净利润5.21亿元，拥有2万吨碳酸锂产能。

财务表现

• 营收：2020-2025年CAGR达16.66%，2025年达616.9亿元。
• 净利润：2020-2025年CAGR达32.03%，2025年达36.43亿元。
• 毛利率：2025年达24.8%，铜类产品毛利率16.89%，锌、铅产品毛利率分别为28.95%和28.34%。
• PE估值：2026年PE为12.1倍，2027年为10.7倍，2028年为9.5倍。
• 资本开支：2025年资本开支30.43亿元，资产负债率57.50%，同比下降1.07个百分点。
• 经营现金流：2025年经营活动净现金流达102.11亿元，同比增长23.83%。
• 分红：2025年分红2.38亿元，分红比例7%。

投资建议

首次覆盖，给予“买入”评级，预计2026-2028年公司归母净利润分别为60.56亿元、68.08亿元、77.08亿元，成长性明确。

风险提示

• 经营安全生产风险
• 产品价格波动超出预期
• 项目建设进度低于预期