深度报告-20260602-东吴证券-松发股份-603268.SH-民营造船新锐_技术与效率加持下量价利齐升_31页_1mb

松发股份（603268）总结

核心内容

松发股份（603268）是恒力集团旗下的子公司，原主营陶瓷制品。2025年5月，公司通过资产置换与发行股份，置入恒力重工100%股权，实现企业战略转型，成为民营造船领域的核心标的。恒力重工前身为韩国STX（大连），曾是中国最大外资船厂，2013年破产后被恒力集团于2022年7月以21亿元收购并开始重建，目前已成为全球第三大船厂。

主要观点

• 松发股份通过收购恒力重工，实现了从陶瓷制造向造船产业的战略转型。
• 恒力重工在2026年4月已拥有277艘在手订单，交期排至2030年，显示出强劲的市场竞争力。
• 2024年以来，公司业绩快速提升，2025年营业收入达216亿元，同比增长275%，归母净利润达27亿元，同比增长1083%。
• 2026年Q1营业收入89亿元，同比增长199%；归母净利润11亿元，同比增长330%。
• 公司具备高产能弹性、高效率和低成本优势，盈利能力在业内领先，未来成长性明确。

关键信息

盈利预测与估值

船舶行业景气周期

• 全球新造船市场存在供需缺口，供给端扩产困难，中国以外区域难以大规模恢复产能。
• 需求端，全球船队平均船龄增长，预计未来10年将有约50%的更新需求，其中油轮和散货船更新需求为主力。
• 新能源转型推动可替代能源船舶订单占比逐年提升，2025年达46%。
• 2026年Q1全球新签订单同比增长40%（按CGT），油轮为主要驱动力。

公司优势

• 产能弹性大：截至2026年3月，公司产能分四期，一期和二期已满产，三期即将投产，四期有新建规划。
• 综合效率高：由恒力集团支持，拥有高效的造船基础设施和丰富的产业资源。
• 成本控制优异：依托恒力集团的供应链协同，降低能源成本和采购成本。

风险提示

• 原材料价格和汇率波动
• 地缘政治冲突加剧
• 产能扩张不及预期
• 订单交付不及预期

结构优化与订单增长

• 公司订单结构从以散货船为主（2025年占比88%）向油轮和集装箱船为主（2027年占比42%、2028年占比87%）转变。
• 2025年公司销售毛利率达20.4%，净利率达12.3%，盈利能力业内领先。
• 费用率持续下降，销售费用率、管理费用率、财务费用率均呈现下降趋势。

投资建议

• 松发股份为全球第三大船厂，背靠恒力集团，具备资金、效率、成本、产能等显著优势。
• 首次覆盖给予“增持”评级，预计2026-2028年归母净利润分别为72/125/164亿元，对应PE分别为18/10/8倍。

图表与数据

• 公司在2024年实现首制船交付，2025年订单大幅增长。
• 2026年Q1公司新签订单达316万CGT，同比增长显著。
• 公司合同负债持续增长，显示未来交付能力强劲。

结论

松发股份通过战略转型，成为民营造船的核心标的，凭借恒力集团的支持，实现业绩快速释放和订单持续增长，具备良好的成长性和盈利能力，未来在船舶行业景气周期中表现优异。