> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 【广发策略】谁将引领AI新叙事？总结 ## 核心内容 本文分析了AI板块自6月下旬以来的调整原因，并指出当前调整并非产业趋势逆转，而是由高估值、高杠杆与AI资本回报率重估共同引发的阶段性出清。7月末以来，随着北美云厂商财报验证、CapEx指引上修以及半导体和韩国存储链超跌反弹，AI板块已初步企稳。然而，企稳并不意味着马上重回单边上涨，后续更可能进入快速轮动的分化阶段，并关注新叙事下可能率先新高的细分领域。 ## 主要观点 1. **调整原因分析**： - **交易拥挤松动**：高估值资产在杠杆收缩和风险偏好下降中承压。 - **AI应用增长未达预期**：市场开始重新评估算力投入能否转化为收入、利润和现金流。 - **韩国存储链降温**：盈利高点、涨价放缓与扩产预期共振，导致全球AI硬件链波动。 2. **AI板块企稳迹象**： - **云厂商财报驱动**：市场从惩罚CapEx转向奖励收入、订单和利润兑现，云厂商股价出现明显反弹。 - **CapEx指引上修**：云厂商上调CapEx指引，缓解市场对硬件订单放缓的担忧。 - **模型商与新云接棒**：尽管云厂商CapEx增速放缓，但模型商和新云厂商的训练需求（RSI）有望成为下一阶段算力投资的重要来源。 3. **RSI逻辑与AI投资主线**： - **RSI定义**：Recursive Super Intelligence，即模型训练模型，提升训练效率和速度。 - **RSI驱动需求**：RSI推动AI能力突破，可能从Coding Agent扩展至Work Agent，甚至新形态的Agent，从而打开第二波商业化需求。 - **算力需求变化**：RSI模式下，算力需求将显著上升，推动新一轮CapEx扩张。 4. **市场分化与修复**： - **中美韩修复不一**：美股与韩股表现较强，A股科技成长仍待盈利与资金共振。 - **海外先行**：北美云厂商和半导体率先反弹，韩国存储链在杠杆去化后企稳。 - **A股待验证**：A股科技成长缺乏同步的盈利验证与增量资金，修复力度有限。 ## 关键信息 ### 一、云厂商CapEx与自由现金流表现 | 公司 | 最新季报公布时间 | 原CapEx指引 | 最新CapEx指引 | CapEx对比 | 同期自由现金流 | 实际自由现金流 | FCF趋势 | |------|------------------|-------------|----------------|------------|------------------|------------------|-----------| | Amazon | 2026/7/30 | $2,000亿 | $2,200亿 | 超过预期 | +$182亿(TTM) | -$76亿(TTM) | 恶化 | | Alphabet | 2026/7/22 | $1,800亿-$1,900亿 | $1,950亿-$2,050亿 | 超过预期 | +$53亿(Q2) | -$59亿(Q2) | 恶化 | | Microsoft | 2026/7/29 | 约$1,900亿 | 约$1,750亿 | 保持不变 | +$256亿(FY25) | +$196亿(FY26) | 恶化 | | Meta | 2026/7/29 | 约$1,250亿-$1,450亿 | $1,300亿-$1,450亿 | 超过预期 | +$85.5亿(Q2) | +$7.84亿(Q2) | 恶化 | ### 二、营收与利润表现 | 公司 | 最新季报公布时间 | 预期营业利润 | 实际营业利润 | 营业利润对比 | 预期营业收入 | 实际营业收入 | 营业收入对比 | |------|------------------|----------------|----------------|----------------|------------------|------------------|------------------| | Amazon | 2026/7/30 | 约$236亿 | $275亿 | 大超预期 | 约$1970亿 | $2006亿 | 超过预期 | | Alphabet | 2026/7/22 | 约$406亿 | $408亿 | 略超预期 | 约$1011亿 | $1036亿 | 超过预期 | | Microsoft | 2026/7/29 | 约$390亿 | $406亿 | 超过预期 | 约$877亿 | $900亿 | 超过预期 | | Meta | 2026/7/29 | 约$215亿 | $188亿 | 低于预期 | 约$602亿 | $608亿 | 略超预期 | ### 三、模型商与新云厂商的算力与CapEx预测 #### 2027E预测 | 公司 | 项目 | 2027E GW（低） | 2027E GW（高） | 中值 GW | 2027E CapEx（低） | 2027E CapEx（高） | 中值 CapEx（$bn） | |------|------|------------------|------------------|----------------|---------------------|---------------------|---------------------| | OpenAI | Stargate生态 | 2.3 | 2.3 | 2.3 | 133.3 | 133.3 | 133.3 | | OpenAI | AMD 6GW协议 | 1.0 | 3.0 | 2.0 | 35.0 | 105.0 | 70.0 | | Anthropic | AMD Helios首批 | 1.0 | 1.0 | 1.0 | 35.0 | 35.0 | 35.0 | | xAI | 巨像超级计算集群 | 2.2 | 2.2 | 2.2 | 66.5 | 66.5 | 66.5 | | CoreWeave | 算力中心 | 1.4 | 1.4 | 1.4 | 76.0 | 81.6 | 78.8 | | Nebius | 算力中心 | 1.2 | 1.2 | 1.2 | 74.8 | 79.8 | 77.3 | | 模型公司合计 | - | 6.5 | 8.5 | 7.5 | 269.8 | 339.8 | 304.8 | | Neocloud | CoreWeave + Nebius | 2.6 | 2.6 | 2.6 | 150.8 | 161.3 | 156.1 | | 非四大云厂商的其他AI Capex | - | 9.1 | 11.1 | 10.1 | 420.6 | 501.2 | 460.9 | #### 2028E预测 | 公司 | 项目 | 2028E GW（低） | 2028E GW（高） | 中值 GW | 2028E CapEx（低） | 2028E CapEx（高） | 中值 CapEx（$bn） | |------|------|------------------|------------------|----------------|---------------------|---------------------|---------------------| | OpenAI | Stargate生态 | 2.3 | 2.3 | 2.3 | 133.3 | 133.3 | 133.3 | | OpenAI | AMD 6GW协议 | 1.5 | 2.0 | 1.8 | 52.5 | 70.0 | 61.3 | | Anthropic | AMD Helios首批 | 0.5 | 1.0 | 0.8 | 17.5 | 35.0 | 26.3 | | xAI | 巨像超级计算集群 | 3.7 | 3.7 | 3.7 | 97.6 | 97.6 | 97.6 | | 模型公司合计 | - | 8.0 | 9.0 | 8.5 | 300.9 | 335.9 | 318.4 | | Neocloud | CoreWeave + Nebius | 3.4 | 3.5 | 3.5 | 197.0 | 216.5 | 206.8 | | 非四大云厂商的其他AI Capex | - | 11.4 | 12.5 | 12.0 | 497.9 | 552.4 | 525.2 | ### 四、AI产业链景气度跟踪 | 产业链 | 指标 | 指标动态 | 最新观察窗口 | 更新频率 | |--------|------|-----------|----------------|-----------| | 上游 | 存储供需、价格 | DDR5-4800/5600 16Gb 2Gx8, 现货价49.44美元 | 2026/8/6 | 日度/月度 | | 上游 | 燃机相关订单 | 西门子燃气服务订单同比增长26.02% | 2026Q2 | 季报 | | 中游 | 算力租赁价格 | B200最新租赁价格5.59美元/小时 | 2026/8/6 | 日度 | | 下游 | 模型厂ARR | OpenAI ARR达470亿美元，Anthropic ARR达300亿美元 | 2026年5月 | 不定期 | | 下游 | CSP云收入及增速 | AWS收入同比增长37%，AI相关收入增长推动云业务加速 | 2026Q2 | 季报 | | 下游 | CSP主业收入及增速 | AWS收入422亿美元，同比增长37% | 2026Q2 | 季报 | | 下游 | Tokens消耗量 | OpenRouter上记录的tokens总消耗量在8月初再度上升 | 2026/8/3 | 周频 | | 下游 | Tokens价格 | 大模型API价格持续下降，新一代模型通过优化架构提升推理效率 | 2026年7月 | 不定期 | | 下游 | MAU | ChatGPT、Gemini月活突破9亿，C端AI应用进入规模化阶段 | 2026年6月 | 不定期 | | 下游 | CSP CAPEX | 海外CSP加速AI基础设施投资，Top4厂商2026年CAPEX同比增长105%至7325亿美元 | 2026Q2 | 季报 | | 下游 | 国内CSP CAPEX | 国内CSP资本开支自2024年以来明显上行 | 2026Q1 | 季报 | | 下游 | CSP CDS指数 | 海外CSP CDS整体回落，AI资本开支扩张尚未明显推升融资压力 | 2026/8/6 | 日度 | | 下游 | CSP AI相关发债 | 微软、谷歌、Meta、甲骨文等加速AI融资 | 2026年6月 | 不定期 | ### 五、美股泡沫风险跟踪框架 | 指标 | 最新值 | 历史分位数 | 对应历史区间 | 风险状态 | 信号解读 | |------|--------|------------|----------------|-----------|-----------| | CAPE | 98.5% | - | 1999年5月 | 高 | 估值处于高位 | | 标普500前瞻市盈率 | 77.8% | - | 无科网时期可比数据，类似2020年1月水平 | 高 | 市盈率偏高 | | 标普500信息技术板块预期市盈率 | 69.6% | - | 无科网时期可比数据，类似2020年1月水平 | 高 | 信息技术板块估值偏高 | | 巴菲特指标 | 86.9% | - | 1998年1月 | 高 | 市值与GDP比值偏高 | | 超额CAPE收益率 | 11.9% | - | 1998年8月 | 高 | 市场回报率偏高 | | 股息率 | 0.3% | - | 无科网期间可比数据 | 低 | 股息率偏低 | | 派息率 | 5.0% | - | 2000年7月 | 低 | 派息率处于低位 | | 股息+回购收益率 | 0.0% | - | 无科网期间可比数据 | 低 | 收益率偏低 | | 纳斯达克隐含波动率 | 64.4% | - | 1997年 | 高 | 波动率偏高 | | 标普500看跌/看涨期权比 | 66.4% | - | 超过科网期间极值水平，类似于2002年 | 高 | 投资者情绪偏空 | | 保证金余额同比增速 | 95.8% | - | 类似于1999年 | 高 | 保证金余额快速上升 | | IPO+SEO融资 | 100.0% | - | 超过科网期间最高水平 | 高 | 融资活跃 | | IT设备投资占GDP | 90.3% | - | 1995-1996年 | 高 | 实体投资占GDP比例偏高 | | 设备投资占GDP | 28.0% | - | 1992年左右 | 低 | 设备投资占GDP比例偏低 | | 企业债务同比 | 4.3% | - | 1993年初水平 | 低 | 企业债务增速偏低 | ## 结论 AI板块的调整是多重因素共同作用的结果，包括高估值、高杠杆与资本回报率的重新评估。当前AI板块已出现初步企稳，但尚未重回单边上涨，后续更可能进入快速轮动的分化阶段。模型商和新云厂商的RSI训练需求有望成为下一阶段的算力投资主力，推动AI资本开支扩张。同时，AI产业链整体仍处于高景气阶段，但需关注模型ARR、云收入与Token消耗量能否持续覆盖资本开支。未来AI行情或将从“算力供给侧”向“云厂商资本开支兑现”、“模型公司商业化能力”以及“应用层爆发”逐步轮动。