20260527-国金证券-供应链专题分析报告_霍尔木兹复航后的油价路径_10页_1mb

霍尔木兹复航后的油价路径分析总结

核心内容

本报告由国金证券宏观经济组分析师厉梦颖与宋雪涛发布，重点分析霍尔木兹海峡复航对全球油价的影响。报告指出，霍尔木兹海峡的复航并不意味着油价将快速回到冲突前水平，而是需要考虑通道信用恢复、生产端修复、替代出口及库存释放等多重因素。尽管协议预期已部分缓解油价风险溢价，但实际油价走势仍高度依赖霍尔木兹复航的节奏与深度。

主要观点

1. 霍尔木兹复航与油价关系

   • 市场对霍尔木兹危机的定价正从关闭冲击转向复航节奏。
   • 即便霍尔木兹海峡重新开放，油价也不会立即恢复至冲突前水平，主要因为通道信用尚未修复，船东、保险公司和货主仍需时间重新评估风险。

2. 复航情景分析
   报告设定了五种霍尔木兹海峡复航情景（S0至S4），分别对应不同的复航与复产节奏：

   • S0（快速修复情景）：美伊快速达成停火与通航安排，风险溢价快速回落，布伦特原油全年均价约89.1美元/桶。
   • S1（基准修复情景）：停火顺利执行，霍尔木兹海峡在6-7月逐步恢复通行，全年均价约94.6美元/桶。
   • S2（低信用复航情景）：复航进程缓慢，通道信用修复不足，全年均价约99.3美元/桶。
   • S3（阶段复航后再受阻情景）：复航受阻，通道信用反复，全年均价约104.3美元/桶。
   • S4（停火破裂/再封锁情景）：霍尔木兹再次进入封锁状态，全年均价约105.5美元/桶。

3. 油价压力集中于2026年

   • 2026年油价压力主要集中在第二、三季度，情景分化从第三季度开始明显。
   • 即便进入2027年上半年，除S0情景外，油价中枢仍明显高于危机前水平。

关键信息

• 霍尔木兹海峡通行量下降：截至2026年5月22日，霍尔木兹海峡日均过境船舶仅约10艘，较冲突前下降90%。
• 原油外运受限：过去7天仅3艘原油油轮离开海湾，合计约600万桶，仅为正常周均约1.05亿桶的5%。
• 替代出口与库存释放：沙特通过东西管道将原油分流至红海，带来约300万桶/日的额外出口；IEA库存释放与美国出口增加部分缓解供应紧张。
• 生产端受损严重：截至2026年5月，中东地区原油及凝析油减产规模达1150万桶/日，占2025年产量的44%。
• 复产恢复周期：部分油田可在出口恢复后两周内恢复，但复杂油田和海上油田可能需要数月甚至一年时间恢复产能。

油价测算方法论

• 霍尔木兹净供应缺口：计算战前过境量与实际恢复量的差距，扣除替代供应与库存释放。
• 全球供需缺口：基于EIA基准假设，考虑额外需求破坏与补库需求。
• 风险溢价计算：通过ΔIP（物理缺口溢价）与ΔRP（通道信用风险溢价）的叠加计算。
• 模型局限性：本模型为情景测算模型，非价格预测模型，输出为季度均价中枢，不刻画日度波动和金融市场短期超调。

风险提示

1. 地缘局势演化超预期：美伊协议、停火窗口及后续谈判存在较大不确定性。
2. 复航与复产节奏存在不确定性：海峡物理通行恢复不等于有效流量完全恢复，装船、库存去化、油田复产及出口终端修复均可能影响实际供应恢复速度。
3. 模型参数与外生变量假设存在偏差：测算结果依赖对供应缺口、库存释放、需求变化等的假设，若实际条件变化，油价路径可能偏离模型预测。

图表目录

• 图表1：伊朗管控霍尔木兹海峡后，正式发布的获准船舶进出通行航线
• 图表2：红海船舶活动显示经由曼德海峡的原油油轮通行量有所抬升，但集装箱船通行量仍然非常有限
• 图表3：近期中东地区原油及凝析油减产规模达1150万桶/日
• 图表4：自冲突开始以来，海上基础设施和能源生产设施均遭到多起袭击
• 图表5：3月初以来大部分船舶通行以驶出波斯湾为主
• 图表6：霍尔木兹海峡通行船舶仍以非合规为主
• 图表7：多重缓冲因素正在减轻霍尔木兹通行量损失带来的影响
• 图表8：过去几周美国原油生产和出口小幅度上涨
• 图表9：截止5月24日，东向(驶出波斯湾)霍尔木兹海峡原油油轮通行量
• 图表10：截止5月24日，沙特原油经东西管道改道外运
• 图表11：不同情境下的波斯湾复航和复产节奏
• 图表12：油价测算方法论
• 图表13：不同情景假设下的布伦特原油价格和净供应缺口

情景假设与油价预测

结论

霍尔木兹海峡的复航是油价恢复的关键，但其影响远不止于物理通道的开放。通道信用的修复、生产端的恢复、替代出口与库存释放等多重因素共同决定了油价的走势。即使在2027年上半年，除快速复航情景外，油价中枢仍明显高于危机前水平。市场需持续关注美伊协议的执行情况、霍尔木兹海峡的通行稳定性及中东油田的复产进度。