> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 霍尔木兹复航后的油价路径分析总结 ## 核心内容 本报告由国金证券宏观经济组分析师厉梦颖与宋雪涛发布，重点分析霍尔木兹海峡复航对全球油价的影响。报告指出，霍尔木兹海峡的复航并不意味着油价将快速回到冲突前水平，而是需要考虑通道信用恢复、生产端修复、替代出口及库存释放等多重因素。尽管协议预期已部分缓解油价风险溢价，但实际油价走势仍高度依赖霍尔木兹复航的节奏与深度。 ## 主要观点 1. **霍尔木兹复航与油价关系** - 市场对霍尔木兹危机的定价正从关闭冲击转向复航节奏。 - 即便霍尔木兹海峡重新开放，油价也不会立即恢复至冲突前水平，主要因为通道信用尚未修复，船东、保险公司和货主仍需时间重新评估风险。 2. **复航情景分析** 报告设定了五种霍尔木兹海峡复航情景（S0至S4），分别对应不同的复航与复产节奏： - **S0（快速修复情景）**：美伊快速达成停火与通航安排，风险溢价快速回落，布伦特原油全年均价约89.1美元/桶。 - **S1（基准修复情景）**：停火顺利执行，霍尔木兹海峡在6-7月逐步恢复通行，全年均价约94.6美元/桶。 - **S2（低信用复航情景）**：复航进程缓慢，通道信用修复不足，全年均价约99.3美元/桶。 - **S3（阶段复航后再受阻情景）**：复航受阻，通道信用反复，全年均价约104.3美元/桶。 - **S4（停火破裂/再封锁情景）**：霍尔木兹再次进入封锁状态，全年均价约105.5美元/桶。 3. **油价压力集中于2026年** - 2026年油价压力主要集中在第二、三季度，情景分化从第三季度开始明显。 - 即便进入2027年上半年，除S0情景外，油价中枢仍明显高于危机前水平。 ## 关键信息 - **霍尔木兹海峡通行量下降**：截至2026年5月22日，霍尔木兹海峡日均过境船舶仅约10艘，较冲突前下降90%。 - **原油外运受限**：过去7天仅3艘原油油轮离开海湾，合计约600万桶，仅为正常周均约1.05亿桶的5%。 - **替代出口与库存释放**：沙特通过东西管道将原油分流至红海，带来约300万桶/日的额外出口；IEA库存释放与美国出口增加部分缓解供应紧张。 - **生产端受损严重**：截至2026年5月，中东地区原油及凝析油减产规模达1150万桶/日，占2025年产量的44%。 - **复产恢复周期**：部分油田可在出口恢复后两周内恢复，但复杂油田和海上油田可能需要数月甚至一年时间恢复产能。 ## 油价测算方法论 - **霍尔木兹净供应缺口**：计算战前过境量与实际恢复量的差距，扣除替代供应与库存释放。 - **全球供需缺口**：基于EIA基准假设，考虑额外需求破坏与补库需求。 - **风险溢价计算**：通过ΔIP（物理缺口溢价）与ΔRP（通道信用风险溢价）的叠加计算。 - **模型局限性**：本模型为情景测算模型，非价格预测模型，输出为季度均价中枢，不刻画日度波动和金融市场短期超调。 ## 风险提示 1. **地缘局势演化超预期**：美伊协议、停火窗口及后续谈判存在较大不确定性。 2. **复航与复产节奏存在不确定性**：海峡物理通行恢复不等于有效流量完全恢复，装船、库存去化、油田复产及出口终端修复均可能影响实际供应恢复速度。 3. **模型参数与外生变量假设存在偏差**：测算结果依赖对供应缺口、库存释放、需求变化等的假设，若实际条件变化，油价路径可能偏离模型预测。 ## 图表目录 - 图表1：伊朗管控霍尔木兹海峡后，正式发布的获准船舶进出通行航线 - 图表2：红海船舶活动显示经由曼德海峡的原油油轮通行量有所抬升，但集装箱船通行量仍然非常有限 - 图表3：近期中东地区原油及凝析油减产规模达1150万桶/日 - 图表4：自冲突开始以来，海上基础设施和能源生产设施均遭到多起袭击 - 图表5：3月初以来大部分船舶通行以驶出波斯湾为主 - 图表6：霍尔木兹海峡通行船舶仍以非合规为主 - 图表7：多重缓冲因素正在减轻霍尔木兹通行量损失带来的影响 - 图表8：过去几周美国原油生产和出口小幅度上涨 - 图表9：截止5月24日，东向(驶出波斯湾)霍尔木兹海峡原油油轮通行量 - 图表10：截止5月24日，沙特原油经东西管道改道外运 - 图表11：不同情境下的波斯湾复航和复产节奏 - 图表12：油价测算方法论 - 图表13：不同情景假设下的布伦特原油价格和净供应缺口 ## 情景假设与油价预测 | 情景 | 2026Q2均价 | 2026Q3均价 | 2026Q4均价 | 2026全年均价 | 2027Q1均价 | 2027Q2均价 | |------|------------|------------|------------|----------------|------------|------------| | S0 | 104.6 | 85.8 | 85.7 | 89.1 | 82.7 | 80.7 | | S1 | 109.7 | 99.0 | 89.0 | 94.6 | 84.0 | 81.0 | | S2 | 110.3 | 108.0 | 98.3 | 99.3 | 86.6 | 81.7 | | S3 | 110.8 | 116.3 | 109.3 | 104.3 | 97.4 | 82.9 | | S4 | 111.3 | 118.2 | 111.7 | 105.5 | 104.7 | 100.0 | ## 结论 霍尔木兹海峡的复航是油价恢复的关键，但其影响远不止于物理通道的开放。通道信用的修复、生产端的恢复、替代出口与库存释放等多重因素共同决定了油价的走势。即使在2027年上半年，除快速复航情景外，油价中枢仍明显高于危机前水平。市场需持续关注美伊协议的执行情况、霍尔木兹海峡的通行稳定性及中东油田的复产进度。