> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 通胀的六个判断 | 宏观+交运+医药 (20260403) ## 核心内容概述 本报告由华创证券首席经济学家张瑜撰写，围绕当前通胀形势，从宏观、交运、医药三个维度进行分析，重点探讨油价对通胀的影响、PPI与CPI的走势、价格传导机制、利润格局变化及通胀预测。此外，报告还对交运红利资产和医药板块中的康龙化成进行分析，提供投资建议。 --- ## 一、油价对通胀的多维度影响 1. **直接影响**：前期报告已估算油价上涨对中美通胀的影响，但需关注其间接影响。 2. **间接影响**： - **政策缓冲**：国家发改委对成品油价采取临时调控，有效稀释了油价上涨对CPI和PPI的冲击，分别拉低0.4%和0.2%。 - **对铜价与煤价的影响**： - 油价上涨50%，铜价可能下跌6-25%。 - 油价上涨10%，煤价可能上涨2.6%-3.5%。 - **对行业成本的影响**： - 石油制品价格上涨对采矿和上游行业成本影响最大。 - 有色金属价格上涨对中游制造行业成本影响最大。 --- ## 二、通胀的内生修复动能与持续性 - **PPI**： - 当前PPI指数才回升5个月，处于较短周期。 - 中游制造供需格局最佳，是PPI最核心的内生修复动能。 - 供需改善将带来价格持续上行。 - **CPI**： - 耐用品（汽车、手机、家电）可能从政策推动转向成本顺价。 - 竞争性服务涨价修复仍需观察。 - 全年展望显示，若油价回落至70-80美元/桶，CPI同比中枢约1.1%；若油价维持在100-120美元/桶，CPI同比中枢约1.5%。 --- ## 三、如何观察PPI价格上涨的传导 - **误区**： - 不能简单通过上游涨价、中下游不涨价判断传导是否顺畅。 - 越接近下游，涨价幅度越小，未必表示传导不畅。 - **成本传导系数**： - 中游制造行业成本传导能力增强，传导时间缩短。 - 下游消费品行业成本传导相对通畅，但不易察觉。 - **趋势**： - 中游制造供需格局改善，推动成本传导增强。 - 下游消费品行业因需求刚性和品牌效应，具备更强的传导能力。 --- ## 四、如何判断PPI上涨是“好”还是“不好” - **判断标准**： - 若PPI与销售利润率同步上行，代表“好”的价格上涨。 - 若PPI上涨但销售利润率下行，代表“不好”的价格上涨。 - **历史复盘**： - PPI回升前中期通常为“好”的情景。 - 2016-2018年、2020-2022年PPI周期中，后期出现“不好”的情景，如2018年和2021年下半年。 --- ## 五、PPI回升对工业企业利润的影响 - **预计趋势**： - 2026年工业企业利润同比明显回升，万得全A利润增速上行。 - 工业企业利润同比 ≈ 工业增加值同比 + PPI同比 + 利润率同比。 - 预计2026年工业增加值同比约5.5%-6%，PPI同比中枢回升至1%以上。 - 相比2024年（-3.3%）和2025年（0.6%），利润增速有望明显改善。 - **行业利润占比变化**： - 中游制造利润占比或趋于震荡上行。 - 原油链条利润占比或回升，而国内定价的上游原材料利润占比可能难以提升。 - 下游消费品利润占比变化尚不明晰。 --- ## 六、通胀预测与交运红利资产分析 - **PPI预测**： - 若油价回落至70-80美元/桶并维持至年底，PPI同比中枢约1.1%，单月最高可能达2%-2.5%。 - 若油价维持在100-120美元/桶，PPI同比中枢约2%-2.5%，单月读数可能接近4%。 - **CPI预测**： - 若油价回落至70-80美元/桶，CPI同比中枢约1.1%，单月最高可能达1.5%-2%。 - 若油价维持在100-120美元/桶，CPI同比中枢约1.5%，单月最高可能达2%-2.5%。 - **交运红利资产表现**： - 3月红利资产（公铁港）跑赢沪深300与交运指数。 - A股涨幅前三：山东高速（+9.86%）、皖通高速（+8.88%）、唐山港（+8.31%）。 - H股涨幅前三：安徽皖通高速（+7.22%）、深圳高速公路股份（+4.6%）、江苏宁沪高速（-0.88%）。 - 行业估值：高速公路、铁路运输与港口股息率在3%-4%区间，煤炭和银行股息率更高。 - 投资建议： - 首推四川成渝/四川成渝高速公路（A/H股息率最高）。 - 重点推荐皖通高速、山东高速、宁沪高速、招商公路。 - 港口、铁路为“永续不被颠覆的实体硬资产”，具有更高的确定性溢价。 - 推荐招商港口、青岛港、唐山港、厦门港务、京沪高铁等。 --- ## 康龙化成：CDMO业务质变时刻 - **业务发展**： - 小分子CDMO业务自2014年起步，2025年收入达34.83亿元，复合增速28.0%。 - 公司已构建从临床早期到商业化生产的全链条能力，具备全球化合规产能。 - **三大维度分析**： - **项目结构**：构建健康漏斗模型，覆盖1,102个药物分子或中间体，其中34个进入商业化阶段。 - **客户质量**：北美和欧洲为主要海外客户，覆盖全球Biotech和Top20 MNC药企。 - **产能布局**：中、英、美、新四地协同，商业化生产迎来拐点。 - **未来拓展**： - 横纵延伸CDMO产业链，拓展多肽、寡核苷酸、抗体等新分子类型。 - 2026年Q1与礼来达成战略合作，为其GLP-1受体激动剂提供商业化生产服务。 - **风险提示**： - CDMO产能建设、实验室业务拓展、临床CRO业务开拓不及预期。 - 大分子产能竞争加剧。 --- ## 投资建议与风险提示 - **交运板块**： - 红利资产表现稳健，建议关注高股息优质标的。 - 港口、铁路具备“永续硬资产”属性，具有更高估值潜力。 - **医药板块**： - 康龙化成CDMO业务有望迎来质变，建议关注其在小分子CDMO领域的布局与拓展。 - **风险提示**： - 油价波动、地缘局势、经济下滑、改革不及预期、并购整合等。 --- ## 每日研究报告一览 - **公司研究**： - 广发证券、华泰证券2025年报点评。 - **月度金股**： - 华创月度金股组合推荐。 - **销售通讯录**： - 提供华创机构销售联系方式。 - **法律声明**： - 本资料仅供专业投资者参考，不构成投资建议，使用需谨慎。 --- 以上为本报告核心内容总结。