> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 公司中报总结：ARR 达 16 亿美元，Token 单位经济持续改善 ## 核心内容概述 2026 年中报显示，公司上半年实现营收 9.54 亿元，同比增长 399.7%；期内亏损 20.72 亿元，同比收窄 12.1%。尽管仍处于亏损状态，但公司业务结构和盈利能力正逐步改善。 ## 主要观点 ### 1. 收入结构优化，API 收入大幅增长 - **API 收入**：2026H1 开放平台及 API 业务营收 8.25 亿元，同比增长 2735.7%，占总收入的 86.5%。 - **用户规模与使用深度提升**：MaaS 开放平台的 Token 调用量较年初增长超过 40 倍，付费日活用户增长 603%，前十大客户日均调用量增长 98 倍。 - **ARR（年度经常性收入）**：8 月 ARR 达到 16 亿美元，显示订阅模式收入增长显著。 ### 2. 单位经济改善 - **API 毛利率转正**：API 平均售价提高约 101%，毛利率由负转正至 24.6%。 - **成本优化**：单位 Token 推理成本较年初下降 80%，单位算力投入所对应的收入提升 14 倍。 - **All-in-Infra 战略**：公司自 2026 年初起全面实施 All-in-Infra 战略，训练与推理两侧同步投入，国产芯片纳入主力推理算力，实现 10 万级国产芯片的规模化低成本推理。 - **国产芯片性能提升**：GLM-5.3-Flash 推理首次在超大规模真实流量中全面使用国产芯片集群，单 Token 推理成本已达到与主流进口卡性价比相当的水平。 ### 3. 持续加大研发投入 - **研发开支**：2026H1 研发开支为 21.31 亿元，同比增长 33.6%。 - **股份配售**：7 月完成股份配售，所得款项约 314.11 亿港元，进一步充实模型迭代研发资金储备。 ### 4. 财务预测与评级 - **收入预测**：调整 2026-2028 年收入预测为 69.61/133.46/217.49 亿元，维持“买入”评级。 - **盈利预测**：预计 2028 年实现净利润 1,047 百万元，净利率达 4.8%。 - **估值变化**：P/E 从 0.00 调整至 440.16，P/B 从 0.00 调整至 23.50。 ## 关键信息 ### 财务指标 | 项目 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------| | 营业收入（百万元） | 312 | 724 | 6,961 | 13,346 | 21,749 | | 营业收入增长率 | 150.86% | 131.85% | 861.05% | 91.72% | 62.97% | | 归母净利润（百万元） | -2,956 | -4,698 | -3,253 | -1,180 | 1,047 | | 归母净利润增长率 | -275.21% | -58.91% | 30.76% | 63.73% | 188.74% | | 毛利率 | 64.6% | 56.3% | 41.0% | 27.7% | 29.0% | 30.6% | ### 资产负债表关键数据 - **货币资金**：2026E 达到 28,933 百万元，占总资产比例达 94.3%。 - **负债股东权益合计**：2026E 达到 36,812 百万元，资产负债率下降至 46.41%。 - **普通股股东权益**：2026E 达到 19,746 百万元，显示公司资本结构优化。 ### 现金流量表关键数据 - **筹资活动现金净流**：2026E 达到 32,443 百万元，显示公司融资能力增强。 - **经营活动现金净流**：2026E 为 -4,984 百万元，显示运营现金流仍为负，但改善趋势明显。 ## 风险提示 - 模型迭代不及预期 - 算力成本上升 - 行业竞争加剧 ## 投资评级说明 - **买入**：预期未来 6—12 个月内上涨幅度在 15% 以上 - **增持**：预期未来 6—12 个月内上涨幅度在 5%—15% - **中性**：预期未来 6—12 个月内变动幅度在 -5%—5% - **减持**：预期未来 6—12 个月内下跌幅度在 5% 以上 ## 分析师信息 - 刘高畅（执业编号 S1130525120005）：liugaochang@gjzq.com.cn - 李可夫（执业编号 S1130525120009）：likefu@gjzq.com.cn ## 市价 - 市价（港币）：1195.000 元 ## 附录：三张报表预测摘要 ### 损益表 - **主营业务收入**：2026E 预计为 6,961 百万元，同比增长 861.05% - **主营业务成本**：2026E 预计为 5,036 百万元，占收入比例 72.3% - **毛利**：2026E 预计为 1,925 百万元，占收入比例 27.7% ### 现金流量表 - **经营活动现金净流**：2026E 预计为 -4,984 百万元 - **投资活动现金净流**：2026E 预计为 -782 百万元 - **筹资活动现金净流**：2026E 预计为 32,443 百万元 ### 资产负债表 - **资产总计**：2026E 预计为 36,812 百万元 - **负债**：2026E 预计为 17,084 百万元 - **普通股股东权益**：2026E 预计为 19,746 百万元 ## 比率分析 | 指标 | 2023A | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|------|------|------|------|------|------| | 每股收益 | -29.46 | -87.20 | -12.03 | -8.08 | -2.65 | 2.35 | | 每股净资产 | -2.11 | -8.50 | -200.90 | 49.02 | 41.64 | 43.99 | | 每股经营现金净流 | -1.39 | -4.82 | -55.76 | -12.37 | -7.19 | -0.31 | | 净资产收益率 | 80.19% | 74.72% | 58.06% | -16.48% | -6.36% | 5.34% | | 总资产收益率 | -27.55% | -67.57% | -96.79% | -8.84% | -3.46% | 2.94% | ## 特别声明 本报告由国金证券股份有限公司发布，未经授权不得复制、转发或修改。报告内容基于公开资料，不保证其准确性或完整性。投资决策应结合个人情况，咨询独立投资顾问。国金证券不承担因使用本报告产生的任何直接或间接损失责任。