深度报告-2025-12-23-中泰证券-中泰家电_四条主线看2026年策略_31页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** 证券研究报告 # 【中泰家电】 # 四条主线看2026年策略 2025.12.23 分析师：吴嘉敏 执业证书编号：S0740524060003 Email: wujm@zts.com.cn ■ 复盘25年，截至12/19，家电 $+8\%$ ，跑输全A（ $+28\%$ ）。资金面上，家电长期以趋势投资资金为主，但险资和被动资金占比持续提升，支撑白电估值。 ■展望26年，整体稳健，但节奏很好，前低后高，Q1是压力测试期，奠定全年业绩基础。预计明年内销个位数增长，海外双位数，龙头表现好于二线。 > 看内销（主要取决于空调），2026年承压，替换需求大，即便空调整体销量下滑，但不会是断崖式下跌。 > 看外销，稳中有进，以抢海外品牌份额逻辑为主。中资资本开支显著高于海外龙头，中资出海拉力在于用更高质价比的好产品与海外企业竞争。 我们认为家电板块仍处于“慢牛阶段”，2026年主要投资逻辑有四， > 红利板块：资金面上，此前家电偏向趋势投资，今年险资持续涌入，随着险资新规进一步落地，以及降低权益的风险系数，他们更愿意投资美的等有成长价值兼具的标的，明年Q1开门红保费到账后，预计能拉升PE估值“锚”。 > 出海板块：从产品出海到品牌出海，我们把出海分成两种模式。 ①大家电：以供应链优势提供高质价比的好产品，抢海外品牌份额，这并非是一蹴而就的过程，可能每年年化+10%+，这是长期对弈。但海外对手式微，惠而浦、伊莱克斯、Arçelik、三星、LG等企业亏损或会加速中资品牌出海。 ②科技属性强的小家电：供给决定需求，有赛道高速增长机会，比如已经成功的扫地机，未来看割草机、消费级3D打印、运动相机等。这些赛道需要智能化，人才是关键，中国具有明显工程师红利，人员成本比海外低接近一半。 > 两轮车板块：当前最大的特点是预期低、估值低，看是否能触底反弹。市场认为新新国标和国补退坡极大地影响明年行业增长。但新新国标产品与消费者需求差异略大，新新国标影响程度可能弱于市场预期。增量在于：①行业是“规模为王”，两次国标的出台减少玩家，预计份额持续提升；②三轮车单台利润高，随着产能释放能持续扩规模；③出海逻辑。 > 扫地机板块：估值不贵，明年花开两朵各表一枝。科沃斯主业做得比较好，看海外增速，另一个重心是投资收益，估计此前投资的公司有2-3个明年会港股上市。石头更看新品驱动和经营思路转变后的内销利润修复。 ■投资建议：重点关注 $①$ 红利逻辑 $^+$ 品牌出海的大家电，美的、海尔、海信家电、海信视像、TCL电子； $②$ 有机会触底反弹的爱玛、雅迪、科沃斯、石头。 ■风险提示：以旧换新不及预期、竞争加剧、贸易风险、原材料/海运费涨价、汇率风险、数据更新不及时、第三方数据失真、行业空间测算偏差。 # 目录 # CONTENTS (1) 2025家电板块复盘：+8%，跑输全A 2026展望：相比于整体基本面，26年节奏更佳 (3) 四个值得关注的投资方向梳理 (4) 投资建议和风险提示 # 2025家电板块复盘： # 截至12/19，全年+8%，26年关注基本面节奏、流动性和风偏 # 复盘2025年：截至12/19，家电 $+8\%$ ，跑输全A，26年关注基本面节奏、流动性和风偏 过去10年家电板块三起两落，PE变动对股价的影响更大。PE提升的催化包括低PE基数、地产、流动性和空调基本面驱动，股价走弱更多是PE偏高+流动性收窄导致。回顾25年，除了零部件，其余基本只涨了EPS。 ■展望26年，PE处于低位，明年不存在高估后的流动性压力，最大的关注点在于基本面节奏、流动性和风格偏好。 2016-2025年申万指数家电行业走势 美的 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 PE (TTM) 13 22 12 17 28 18 12 12 15 14 YOY归母市值 PE 12% 72% -44% 41% 62% -35% -32% -4% 31% -11% 15% 16% 20% 17% 5% 15% 3% 11% 15% 19% 30% 100% -33% 66% 70% -25% -30% 6% 50% 6% 2025年家电申万行业指数走势 家电 整体 零部件 件 白电 黑电 小家电 照明 厨卫 万得 全A 年初至今 8% 66% -1% 9% 10% 14% -4% 28% 来源：WIND、中泰证券研究所；备注：左下角图表的PE和归母均为TTM口径；股价统计截至25/12/19。 # 资金面复盘：以趋势投资为主，险资和被动资金占比持续提升 ■ 家电板块对手盘大部分是趋势投资者。即便大家电龙头分红率偏高在 $50\%+$ ，但大部分机构投资者以陆股通、主动基金为主。虽然仅披露前十持仓，口径偏小，但我们管中窥豹，保险资金在前十大的标的不多。 随着美的逐步提升分红率，21年41%→22年58%→23年62%→24年69%，25年分红率稳定，预计25年股息率达~5%，预计明年更多险资关注白电，支撑白电龙头估值。 随着ETF大量发行，大票和科创板的标的被动基金持股比例提升。沪深300ETF主要贡献大家电的被动指数仓位，科创板50ETF等贡献石头、九号等被动仓位。 25H1家电核心标的资金面的持股比例 (%) 20-25H1家电核心标的的资金面变动 (%) 陆股通 主动基金 被动基金 保险 美的格力海尔海信家电海信视像科沃斯石头九号老板电器苏泊尔爱玛小熊新宝 # 2 # 2026展望: # 相比于整体基本面，26年节奏更佳 # 内销：空调比重高，2026年承压，替换需求奠定销售基础 成熟的家电市场，以置换更新需求为主。根据家电需求会比地产竣工之后1年，二手房之后半年，我们预计25-26年地产端家电需求为高单~小双位数下滑，考虑到置换需求的提升，地产端对家电需求的影响有望得到对冲。 ■ 空调很大程度能代表白电的景气度周期。根据产业在线和奥维，2024年内销空调规模在2600亿左右，占白电内销 $50\%$ ，百户渗透率低于日本，受到天气和政策影响，弹性大。而冰洗以替换为主相对稳健。 ■25年国补下行业增速低个位数，整体基数不算高，26年并不会“压力山大”，替换需求大，带动空调销售。空调更换周期在8-10年，2016-2018年三年平均空调销售8000万+台，近年替换+商用带来的需求销量占比达70%+。另外还有保有量提升的安装需求。假设Q4销量回到23年水平，我们预计25年销量仅1.07亿（+3%），基数不高，预计明年即便国补大幅退坡，空调整体销量下滑，但不会是断崖式下跌。 美国家电需求拆分 产业在线口径的内销出货量YOY % Q1 Q2 Q3 Q4 全年 Q1 Q2 Q3 Q4 全年 空调 冰箱 2023 17% 30% 1% 2% 14% -3% 13% 4% 8% 5% 2024 17% -1% -9% 24% 5% 8% -1% -3% 7% 3% 2025 6% 11% 6% -20% 3% -2% 8% 1% -7% 0% 洗衣机 电视 2023 0% 8% 1% 8% 4% 2% -2% -2% -7% -3% 2024 0% 5% 7% 13% 7% 4% -2% -7% 5% 0% 2025 8% 8% -2% -11% 0% 1% -1% -13% -5% -5% 备注：Q4和25年销量为假设值，Q4假设回到23年水平。 随着空调销量提升，替换需求占销售比例有所提升 假设：销售需求分为保有量新增以及替换和商用需求，保有量带动的需求按照城乡消费者空调保有量增量计算，剩余销量为商用+替换需求。 # 外销：稳中有进，以抢份额逻辑为主 回顾：2021年以来，家电外销景气度较好。2021年新冠后政府发钱刺激需求，23-24年全球热夏拉动空调需求，25Q2起行业开始降温。 ■2026年海外展望：稳中有进。①美国：降息驱动市场，9成以上家庭贷款买房选择固定利率，愿意在低息环境下买房，23年初至今利率持续在高位，压制购房需求，25年底开启降息后预计能带动需求。惠而浦预测美国现在有3-400万个供房空缺，我们假设26年能有100万套房子增量，每套房子带来3-4台家电需求，对应提升3-4%的北美家电需求（此前美国基本是0%上下波动），但估计在H2才有显著拉动。②欧洲：行业平稳，以中国份额提升为主。③新兴：拉美此前因为热夏和通胀增速很快，预计短期需要消化；亚太在产业转移带动下经济向好拉动需求。 美国成屋住宅销售处于低位 白电外销增速：行业VS中资出口VS中资品牌出口 # 外销：稳中有进，以抢份额逻辑为主 白电行业增速一般在低个位数上下变动，但中国制造增速高于行业（需求激增的阶段更明显，因为中国制造应对能力更快，短期份额更高）。中国制造份额已比较高，空调70%+，冰洗在40%上下，剩下的很多是海外品牌固有产能，为了进一步获得品牌端利润，中资加快品牌出海步伐，目前品牌份额只有制造份额的一半。看近10年家电增速，中国品牌>海关（含代工+品牌）>外销行业。 ■ 对于明年，我们预计几个大家电品牌出海预期为中高个位数~双位数，高于内销。海外企业资本开支少，依靠现有模具生产“一成不变”的产品，而中国白电品牌还在扩充资本开支（用于海外新厂建设、国内老厂智能化改造和维护），中资出海拉力在于用更高质价比的好产品与海外企业竞争。 中国制造和中国品牌销量的海外市占率 (%) 全球主要白电企业资本开支（亿元人民币） # 大家电2C业务增速预判：25年好于26年，龙头好于二线 ■竞争角度，2021年起空调内销龙头量份额下滑，但贝塔好龙头专注盈利，给了二线机会。但预计明年龙头在贝塔平淡的背景下更转向份额。2026年美的等龙头自动平滑内销周期+提升份额，以及外销持续品牌出海，预计增速好于二线。 我们对大家电2C业务增速预测 2025E 2026E 美的集团 海尔智家 海信家电 海信视像 TCL电子 美的集团 海尔智家 海信家电 海信视像 TCL电子 合计 +10% +5-10% +低个位数 +0~5% 10% +5-10% +个位数 - +0~5% +5-10% 内销 +5-10% +5-10% +低个位数 +0~5% -0~5% +5% +0~5% -0~5% -0~5% 外销 +10%+ +10%+ +低个位数 +0~5% +10%+ +15% +个位数 +10%+ +5-10% +10%+ -代工 +5-10% - 自主品牌远高于代 工 - - +个位数~双位数 - 自主品牌远高于代 工 - - -自主品牌 +10%+ +10%+ +10%+ +个位数 备注：增速均为中泰家电预判，仅作参考；口径端：美的为2C口径，海尔整体都是2C，为整体口径，海信家电仅包含空冰洗，不含央空；海信视像和TCL电子仅包含黑电硬件收入；海尔和黑电均为品牌出海。 内销空调出货量份额（%） # 2026年更关注节奏 26年季度基数逐步降低，Q1是压力测试期，奠定全年业绩基础。从三方和公司口径看，Q1内外销基数都很高，Q2内销基数高但外销基数明显放缓，H2内外销基数均在降低。 ■ 外销订单逐季向好。海外订单可视度在1-2个季度，25Q2走弱，Q3好于Q2，10-11月逐步回正。 预计明年整体贝塔可能承压，但逐季度好转。 白电财报口径季度增速（%） 2C 25Q1 25Q2 25Q3 2C 25Q1 25Q2 25Q3 整体YOY 美的 17% 9% 10% 外销YOY 美的 30% 4% 15% 海尔 8% 13% 9% 海尔格力 8% 9% +低个位数 格力 -5% -2.70% 海信家电 10% 海信家电 6% -3% 1% 归母YOY 美的 20% 2% 微跌 美菱 24% 19% -6% 美菱 23% 41% -14% 内销YOY 美的 5% 15% 5% 海尔格力 38% 15% 9% 海尔 8% 10% 11% 海信家电 15% 16% 13% 格力 -5% 归母净利率 美的海尔格力 26% -10% -10% 海信家电 0% 0% 5% 海信家电 15% -8% -5% 美菱 13% 18% -2% 美菱 17% -10% -39% 备注：收入增速均为2C，海尔外销不含CCR增速 大家电行业三方数据季度增速 $(\%)$ 来源：产业在线、奥维、WIND、中泰证券研究所；备注：财报拆分参考中泰模型拆分；产业在线的Q4数据按照排产计算。 # 成本：顺价有望降低铜涨价对空调利润的影响 ■25年8-9月，制冷剂和铜价开启大幅上涨，他们分别占分体式空调成本的2-3%和22-25%，假设空调BOM成本1000元，假设明年铜和制冷剂涨价20%，对应整体成本提升50元+。 ■ 根据我们模型，单台1.5匹的空调利润在几十~300元之间，假设铜价上涨 $15 - 20\%$ ，公司仅需提价小几十元即可顺价，极端假设下无法顺价的话，对应单台利润损失 $\sim 20\%$ 。 ■总体而言，原材料涨价确实有影响，更看重竞争烈度，今年小米比较激进，但明年我们预计小米的进攻性减弱，部分龙头可能会提份额，但大部分企业以利润为主，预计竞争程度不会很大，能顺利顺价。另外，套保、使用铝替换可对冲部分铜的影响。 1.5匹的分体式空调为例：铜和制冷剂涨幅敏感性测试 元; % 成本 占比 成本 涨价 幅度假设 值 涨价 值 铜 23% 230 20% 46 制冷剂 2.5% 25 20% 5 其他 75% 745 - - 合计成本 100% 1000 5.1% 51 BOM成本提升敏感性测试（元） 单位：元；% 铜价涨幅 10% 15% 20% 30% 制冷剂涨幅 5% 24 36 47 70 10% 26 37 49 72 BOM成本提升对单台利润的影响（%） 空调单台利润假设值(元/台) 100 26% 37% 49% 72% 200 13% 19% 24% 36% 300 9% 12% 16% 24% 来源：产业在线、金证研、八闽氟材料、奥维、WIND、中泰证券研究所测算 # 3 # 四个值得关注的投资方向梳理 # 投资方向——红利：26年资金层持续利好大盘股 # 从考核、会计准则和基金结构变化看，2026年公募保险继续强化大盘股、蓝筹股、红利股的投资，26年边际变化如下， > 拉动因子一：2026/1/1起所有险企均要执行新保险合同会计准则，新规取消AFS会计科目。AFS科目既可让险资在持有时享受股息，浮亏时可不计入利润表，只有浮盈卖出才算利润表。取消AFS会计科目，意味着更多权益资金少了“避风港”，投资方向不得不转向股价稳定、分红高的大白马。此前仅5家大险企在23/1/1执行新规，26年新执行标准的险企占整体验企的48%（24年口径），简单计算下，有接近2万亿本身投资权益的资金，在新规下会多考虑投资红利资产。 > 拉动因子二：25年7月财政部加强对四大国有商业保险长周期考核。把资本保值增值率和净资产收益率从当年年度考核，改为30%当年年度考核+70%为3-5年内周期考核。 > 拉动因子三：23年开始浮动费率，投资经理业绩和基金收益挂钩。而25/11发布《公募基金业绩比较基准指引》动态监管基金购买标的在基准内、约束风格漂移基金。市场投资组合基准占比最高的是大盘指数，有望牵引组合回归大盘。看节奏，指引硬性约束25/11后的新发基金，而存量基金有1年过渡期（26/11）。另外，投资经理考核周期从年度拉长到3年维度，预计行业更重视长期回报。 > 拉动因子四：这几年由于主动权益基金表现波动大，投资者青睐被动型基金，其占权益类基金比例提升达一半，其中大部分指数ETF以沪深300（占 $32\%$ ）、中证A500（占 $5\%$ ）等大盘股为主。 指数型股票基金占股票基金比例逐年提升 备注：各个年份具体时间为12/1 ETF分类 (万亿) # 投资方向——红利：预计26年家电更受红利资金青睐 以险资等偏好红利股的资金为例，他们偏好银行、交运、通信、电力等现金流持续良好的静态高股息标的，以及公共事业等成长性的动态高股息。 ■预计后续家电作为动态高股息红利标的更受重视。相同股息率下，家电成长性更好，而相同成长性下家电股息率又比较高，这几年龙头分红率逐年提升，25年预计美的海尔格力股息率分别达到4-7%。 25H1险资的权益配置行业比例 家电占比0.8%，排名22位 备注：剔除险资股东自持、员工自持部分 家电内高股息标的情况 亿元；% PE 股息率 分红率 2025E 2026E 2025E 2026E 2025E 2026E 美的集团A 13.6 12.3 5.1% 5.6% 69% 69% 美的集团H 13.8 12.6 5.0% 5.5% 69% 69% 海尔智家A 12.1 10.9 4.1% 4.6% 50% 50% 海尔智家H 10.9 9.8 4.6% 5.1% 50% 50% 格力电器 7.2 6.9 7.2% 7.5% 52% 52% 海信家电A 11.4 10.7 4.5% 4.8% 51% 51% 海信家电H 10.0 9.4 5.1% 5.4% 51% 51% 长虹美菱 10.2 9.3 4.8% 5.2% 49% 49% 奥克斯 7.8 7.8 9.6% 9.6% 75% 75% 海信视像 13.2 11.7 3.9% 4.4% 51% 51% TCL电子 12.1 9.9 4.1% 5.1% 50% 50% 苏泊尔 17.6 16.5 4.5% 4.8% 80% 80% 老板电器 11.8 11.3 5.1% 5.1% 60% 57% 备注：TCL电子数据均为港币，其余均为人民币；收盘市值日期为25/12/12。 各个申万行业成长、价值和定价的拆分 行业 价值 成长 定价 24年股息率 24年分红率 25年回购占市值比 25年归母 YOY 26年归母 YOY PE(TTM) 家用电器 3.3% 56% 0.6% 11% 7% 14.7 煤炭 4.9% 59% 0.1% 12% -20% 17.9 交通运输 3.0% 47% 0.3% 12% 0% 17.9 银行 4.1% 30% 0.0% 3% -3% 6.3 食品饮料 3.5% 72% 0.2% 9% 0% 21.2 石油石化 4.3% 51% 0.0% 7% -3% 19.5 农林牧渔 1.5% 39% 0.3% 31% 6% 23.8 建筑材料 2.0% 70% 0.3% 28% 57% 27.8 纺织服饰 2.8% 68% 0.2% 16% 9% 26.9 电力设备 0.9% 41% 0.2% 65% 70% 39.5 建筑装饰 2.4% 24% 0.1% 5% 1% 12.5 轻工制造 1.7% 53% 0.3% 25% 17% 31.7 钢铁 1.5% 54% 0.2% 25% 187% 31.5 基础化工 1.3% 41% 0.2% 28% 34% 28.2 公用事业 2.4% 45% 0.0% 9% 8% 19.8 汽车 1.3% 39% 0.1% 32% -24% 28.5 非银金融 1.9% 29% 0.0% 5% 31% 12.9 美容护理 1.6% 54% 0.1% 23% 14% 37.0 环保 1.5% 42% 0.1% 16% 17% 28.7 有色金属 1.1% 35% 0.1% 24% 51% 26.2 商贸零售 1.3% 51% 0.1% 39% 22% 48.8 机械设备 1.1% 44% 0.2% 23% 25% 37.8 综合 0.2% 18% 0.3% 47% 243% 55.3 医药生物 1.2% 45% 0.2% 19% 24% 37.1 通信 2.3% 65% 0.0% 14% 14% 48.6 传媒 1.3% 60% 0.1% 23% 87% 42.7 社会服务 1.1% 46% 0.1% 20% 14% 45.6 电子 0.4% 35% 0.1% 45% 54% 65.1 计算机 0.6% 49% 0.1% 33% 84% 83.5 国防军工 0.4% 38% 0.1% 39% 59% 82.2 房地产 0.9% 37% 0.1% -201% -77% 59.1 备注：收盘市值日期为25/12/12，分红率仅计算能分红的公司，回购占比的分母为行业总市值，归母增速来自有盈利预测的公司，PE（TTM）为市值加权PE # 投资方向——外销：从量变到质变 ■梳理近年中资出海，我们认为成功出海的企业并不是靠单纯低价取胜。分板块看， ■ 几千亿的大赛道产品普及度高，海外成熟的竞争者众多，中资靠用升级参数和补足小痛点，附加营销打动渠道和消费者，靠质价比“熬”出头，比如黑电和白电，已从量变（代工、在低端渠道销售、做低价产品）→质变（自主品牌、进高端渠道、做次高端产品）。同时，显著好用（黑电）、对手被动出清（惠而浦伊莱克斯收缩、全地形车和高尔夫球车的关税出清）等可以快速提升市占率。 千亿以下的中小赛道规模低渗透但高成长，中资以供给创造需求逻辑为主，产品有成长周期。因而催生安克创新、九号、追觅等平台型公司，影石创新也逐步多元化产品成为摄像赛道的平台型企业。 家电板块中资出海梳理 备注：大家电为2025年欧睿数据、摩托车为2023年statista数据、扫地机为24年IDC和AVC数据、手持智能相机为24年沙利文数据、3D打印为24年灼识咨询数据 # 投资方向——白电出海：欧美竞对式微 海外成为主要增长引擎，17-24年大家电外销增速普遍比内销高。未来出海品牌驱动更显著，长期看，大家电销量空间接近 $40\%$ ，但销额空间有 $60\%+$ ，大部分靠品牌占比提升切换。 白电：以前代工好做，客户只看成本效率，中资优势明显，从TCL智家看我们代工增速高（16-24年外销CAGR+20%）。参考海关数据，我国出口占海外规模的40%-70%（未考虑海外产能情况下），代工份额已经很高了，24年以美的为首的制造龙头加快品牌出海步伐。美的当前OBM占比45%，预计27年达到50%，假设每年外销+10%，对应自主品牌+15-20%。白电出海的竞争者传统龙头，品牌认知度强、出海难度大，但我们仍胜券在握。 > 抓手一：打好基础。龙头在海外并购、建工厂，把售后、渠道、产能等基础设施铺设好。美的在2026年会在海外建立一个和国内平行的产能供应基地。 > 抓手二：空调。热夏为动力，22-24年热夏空调占比高的标的增速较快（比如大金、开利、中资企业）。 > 抓手三：外资式微。外销品牌可分四类，欧美、韩系、中资和当地品牌，前三者领先。但惠而浦和伊莱克斯正处于保利润、收规模阶段，Arcelik短期也受到海尔海信在欧洲竞争，利润承压。韩系相对好但利润率低于国内，中资手握高利润的空调业务，以及国内家电净利率普遍高于海外，子弹充足。 大家电出海空间测算 品类 海外行业销量(亿台) 中资企业占比(%) 品牌占比(%) 代工占比(%) 均价(元/台) 销量(亿台) 规模(亿元) 2024年 长期 2024年 长期 2024年 长期 2024年 长期 品牌 代工 2024年 长期 空间(%) 2024年 长期 空间(%) 空调 0.8 1.0 75% 80% 37% 80% 63% 20% 2510 1434 0.6 0.8 30% 1126 1836 63% 冰箱 1.3 1.3 41% 70% 49% 70% 51% 30% 3136 1792 0.5 0.9 70% 1269 2406 90% 洗衣机 1.2 1.2 38% 70% 49% 70% 51% 30% 2540 1451 0.5 0.8 82% 894 1816 103% 液晶电视 1.7 1.7 65% 70% 35% 70% 65% 30% 2912 1664 1.1 1.2 8% 2304 3010 31% 合计 4.9 5.1 47% 74% 39% 72% 61% 28% 2805 1630 2.7 3.7 37% 5592 9069 62% 来源：产业在线、海关总署、奥维、欧睿、中泰证券研究所测算 # 投资方向——白电出海：欧美竞对式微 大家电内外销增速（%） 美的2C外销OBM占比 各公司收入年化增速 2024年外销品牌市占率 (%) 空调 冰箱 海尔 12% 海尔 14% LG 10% 惠而浦 10% 美的 9% 三星 9% 大金 8% Arcelik 9% 松下 6% LG 9% 格力 5% 伊莱克斯 7% 三星 5% BSH 4% 其他 46% 其他 38% 洗衣机 电视 海尔 13% 三星 19% LG 11% LG 17% Arcelik 11% TCL 10% 三星 11% 海信 9% 惠而浦 9% 索尼 4% BSH 6% VIZIO 3% 伊莱克斯 6% 松下 3% 其他 33% 其他 34% 海外白电龙头近况对比：欧美系难盈利，韩系正常，中资势头很好（亿人民币） 2022 2023 2024 24H1 25H1 2022 2023 2024 24H1 25H1 2022 2023 2024 24H1 25H1 2022 2023 2024 24H1 25H1 收入规模 净利率 ROE 净利润 ARCELIK 957 893 879 529 426 2% 5% 0% 9% -2% 12 24 3 30 -6 23 47 3 50 -7 伊莱克斯 898 956 894 437 483 -1% -4% -1% -2% 0% -8 -46 -14 -6 3 -9 -37 -9 -9 2 WHIRLPOOL 1374 1378 1194 604 529 -8% 2% -2% 0% 2% -65 20 -12 -1 6 -106 34 -23 -3 10 三星电子 3153 2933 2938 1451 1487 2% 2% 3% 4% 2% 70 62 88 53 26 LG电子 1555 1569 1727 653 691 4% 7% 6% 8% 8% 59 104 106 53 56 海信家电 741 856 927 486 493 2% 3% 4% 4% 4% 12 21 22 14 13 14 28 33 20 21 格力电器 1885 2029 1882 994 967 13% 14% 17% 14% 15% 25 25 23 12 11 245 290 322 141 144 海尔智家 2435 2614 2860 1356 1565 6% 6% 7% 8% 8% 16 16 17 10 10 147 166 187 104 120 美的集团 3457 3737 4091 2181 2523 9% 9% 9% 10% 10% 21 21 18 13 12 296 337 385 208 260 备注：三星口径为VD/DA口径（含黑电），LG为HA和HS口径，韩系利润率用OPM，其他均为公司净利率；本表包含部分测算拆分数据。 # 投资方向——黑电出海：替代韩系 ■26年内销承压：Q3国补退坡后没自补的企业（如TCL）量双位数下滑，但均价维持增速，预计26年即便大家电补贴维持，但透支作用下量微跌。但内销行业竞争放缓，预计明年内销利润稳定，增长点主要看海外。 海外是个大故事：1980年首个电视品牌JVC赞助世界杯，此后20-30年日系电视品牌大放异彩。1997年三星开始全面拥抱奥运会营销，2006年超预日本夏普成为出货量第一的电视品牌。目前我们正在复刻韩系成功之道，2016年开始中资全面出海，赞助欧洲杯、世界杯和奥运会，并支持各球队，份额持续提升。目前我们已从量变走向质变，以前我们只能卖低端小尺寸电视扩份额，我们外销2023年我们逐步进入量价齐升、利润兑现的阶段（右下图：得益于卖更多大电视，我们距离三星价格持续收窄，我们高端电视占比提升）。 电视主流品牌更迭：日系→韩系→中资 海外电视销量份额 以三星为分母看各个品牌均价 TCL海外高端量占比 # 投资方向——黑电出海：从低端→次高端→高端 # 中资正在“做深”渠道，以获得更多出样机会。 > 以欧洲为例，23-25年我们渠道覆盖度从 $60\%+$ 提升至 $80\%+$ ，但出样率显著低于韩系。近期中资以大屏和Miniled等高端产品为抓手，随着面板降价我们终端电视也降价提动销，争取更高出样率，以便更好展示我们和三星的产品差距小，但价格友好的优势。长期逻辑是逐步侵蚀高端市场，提升均价和利润。 > 从盈利能力看，24H2起韩系本身定价高，为应对竞争降价，LG已连续多个季度亏损，三星在25Q3也亏损了，而中资结构改善且本身价格低，降幅更弱，利润表现显著好于韩系。从长期角度看，中资具备工程师红利和面板优势，我们做高质价比的大屏产品是赚钱的，但韩系可能就已明显亏损。 # ■ 我们假设中资成为销量全球第一后，单个企业的电视软硬件利润空间有望达到50亿上下。 中资在利润和均价的表现都好于韩企（%） 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 净利率 三星 3.9% 3.4% 3.7% 1.4% 2.1% 1.4% -0.7% LG 3.6% 2.5% 0.2% -0.9% 0.1% -4.4% -6.5% 海信视像 3.0% 2.1% 2.3% 4.6% 3.4% 2.6% 2.5% TCL电子 1.9% 2.4% 2.7% 韩系-中资 1.0% -2.0% -3.1% -6.1% 均价YOY 三星 -3.6% -9.8% -6.8% 0.0% -7.3% -3.9% LG 0.0% -2.2% -8.8% -6.9% -9.6% -9.5% 海信视像 8.7% 1.2% 0.2% -5.4% 0.1% -3.2% TCL电子 12.3% 7.1% -2.4% -4.6% -0.6% -9.8% 韩系-中资 -11.2% -2.6% -4.2% 备注：三星数据包含白电、LG和TCL仅有黑电、海信含部分新显示业务；四个公司数据包含软件收入利润；利润三星、LG、TCL用OP口径，海信视像用公司扣非净利。 黑电远期净利润假设 (亿元) 假设销量全球第一（三星3600万台+） 均价（LG出货均价4800元） （元/台） 2000 2300 2600 2900 3200 3500 净利率（历史较好的时候是6-9%OPM） 2% 15 17 19 21 23 26 3% 22 25 29 32 35 39 4% 29 34 38 43 47 51 5% 37 42 48 53 59 64 6% 44 51 57 64 70 77 7% 51 59 67 74 82 90 备注：由于三星数据包含白电，我们用LG净利润和出货均价作参考值。 # 投资方向——小家电出海：显著的工程师红利驱动 ■ 科技属性类产品需要智能化，人才是关键。体现在报表上，科技属性产品毛利率更高（BOM成本占比不高）、费用率高（研发费用高、人工成本贵），而传统耐用品则相反。 中国具有明显人才红利、工程师红利。从个人薪酬看，美国科技属性公司人均薪酬显著高于中资，运动相机行业：GoPro为90万元VS影石为51万元；扫地机行业iRobot为85万元VS石头47万、科沃斯26万（科沃斯有工厂，拉低人均工资）。 扫地机、运动相机、智能割草机、3D打印等智能产品，拓市场进入到普罗大众内需要更高智能化、更强易用性，中资企业的壁垒高难以逾越，优势持续。 科技消费产品和耐用品的毛利率对比 2024年中美部分科技消费企业的员工薪酬情况 备注：美国公司我们用薪酬中位数来算，中国公司我们用人均薪酬计算。不同公司产品链覆盖度不一样，薪酬也不同，比如美国的garmin垂直化生产，有海外厂房，员工中位数工资较低。 # 4 投资建议和风险提示 # 投资方向——两轮车：新国标实现平缓过渡 ■回顾2025，两轮车长线行情由国标切换及国补的红利驱动（股价兑现在24Q4-25Q1）、短线行情由高频数据及公司业绩兑现驱动（7-8月为典型）。 ■ 2026年面临政策性红利退坡后的基数压力。分季度看，Q1-Q2国补基数压力最大、Q3是旺季但基数压力缓解、Q4淡季基数影响不大。 ■ 新新国标切换后，板块走势可参考上一轮国标改革中后阶段（2023-2024）的沉寂期。贝塔较弱的阶段，建议关注大众龙头（雅迪、爱玛等）的边际变化、高端新锐（九号等）的增长兑现。 大众赛道：预计Top2的雅迪、爱玛在行业出清及新增长点（海外市场、三轮车等）的贡献下，销量仍有望双位数增长 $(+5\% \sim 10\%)$ 。 ■高端赛道：预计九号在新一轮拓店下销量维持高增（+30%~40%）、小牛在扭亏后进入良性增长新阶段。 两轮车企业销量及同比增速预估拆分 销量-万; YoY-% 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4 24Q1 24Q2 24Q3 24Q4 25Q1 25Q2 25Q3 雅迪 380 440 550 290 220 410 420 230 400 479 510 YoY 高增 相对Q1放 缓 10% 10% -40% -7% -24% -20% 82% 17% 21% 爱玛 274 257 385 160 247 281 346 171 295 330 382 YoY 15% -1% -6% -6% -10% 10% -10% 7% 19% 18% 10% 九号 18 36 61 32 42 78 94 46 100 139 149 YoY 103% 65% 85% 69% 126% 120% 54% 44% 140% 77% 59% 小牛 9 21 27 14 13 26 31 23 20 32 47 YoY -43% 1% -17% 0% 37% 21% 17% 64% 55% 24% 50% 2026高基数、但压力逐季度递减 来源：公司公告、中泰证券研究所整理 # 投资方向——两轮车：关注三轮车、海外等新增长点 ■ 两轮车企业的新增长方向包括出海、三轮车、高端化、E-bike等，其中海外市场2026年将出现积极的边际变化，三轮车业务将实现利润贡献。 ■三轮车：休闲三轮车从农村走向城市，近几年快速起量。休闲三轮车以往主要盛行于北方农村老年市场，近几年城市周边管理宽松、多孩家庭需求增长、两轮车企业入局等因素驱动三轮车销量快速增长。目前三轮车业务处在放量阶段，单车利润高于两轮车，2026预计对企业产生可观的利润贡献。 ■两轮车出海：东南亚油改电取得实质进展，同期雅迪爱玛等东南亚工厂扩大投产。2026年7月起越南河内一环将禁止燃油单车，当地油电切换进入规模可测算阶段。同时随着雅迪爱玛的东南亚工厂扩大投产，2026年起在东南市场将受益于政策驱动的β及中长尾份额整合的α。 雅迪爱玛三轮车数据拆分 单位：销量-万；金额-亿元 两轮车 三轮车 2025E 2026E 2025E 2026E 雅迪 销量 1490 1608 90 130 YoY 19% 8% 80% 44% 自车利润(元) 184 191 261 261 净利润 27.4 30.7 2.4 3.4 YoY 115% 12% 80% 44% 爱玛 销量 1190 1214 64 120 YoY 20% 0% 16% 88% 自车利润(元) 157 157 400 380 净利润 18.6 19.0 2.6 4.6 YoY 23% 2% 15% 78% 备注：本表测算基于假设雅（1）迪2025/2026两轮车销量、均价、单车利润都微增；三轮车销量分别增加40/30万，利润持平；（2）爱玛2025/2026两轮车销量、均价、单车利润都微增；三轮车2025销量接近翻倍、2026也高速增长，单车利润微降。 东南亚油改电政策进程 国家 主要政策 实施时间 印尼 电动摩托车购车补贴700万印尼盾(约3200元) 2023起 河内一环禁燃油单车 2026.7.1 越南 河内二环禁燃油单车 2028 河内全面禁燃油单车 2030 全国完成新能源切换 2045 泰国 电动摩托车消费税优惠 2022起 新加坡 淘汰燃油车计划 2040 # 投资方向——清洁：内销自补导致利润承压，但格局改善 ■25Q3国补退坡后企业自补导致利润牺牲较大，但Top2市场份额大幅提升。 ■收入端：石头、科沃斯在国补 $^+$ 自补模式下延续高增；云鲸追觅等自补力度较弱，大促期间份额下滑（来源：奥维数据）。中部品牌普遍缩量后，石头、科沃斯份额进一步提升。 ■ 利润端：自补导致扫地机普遍利润承压，Top2中石头压力较大、科沃斯稍好。 从公司层面看。石头25年收入表现好于利润，若26年策略调整则利润率也有望改善，同时期待26年产品技术路径拓宽、竞争力提升。虽然扫地机受自补影响较大，随着洗烘机减亏，公司净利率已企稳。科沃斯相对更注重利润，25年滚筒系列表现优异，利润率较为稳定（注意科沃斯的投资收益占净利润比例较高，预估2026年投资收益占净利润的18%）。 大疆等新入局者暂未对Top2形成有效挤压。 石头&科沃斯扫地机内销预估拆分 单位：百万元 2024 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4E 2025E 2026E 石头内销收入 3252 833 1133 672 1600 4238 5085 YOY 20% 100% 50% 40% 0% 30% 20% 占比 27% 24% 32% 16% 24% 23% 21% 净利率 12% 5% 4% -5% 0% 1% 4% 净利润 375 42 45 -34 0 53 203 科沃斯内销收 入 4888 1317 1311 1178 2300 6105 7021 YOY 3% 17% 40% 85% 5% 25% 15% 占比 59% 63% 52% 48% 62% 57% 52% 净利率 6% 12% 12% 8% 5% 9% 8% 净利润 286 158 157 94 115 525 533 石头、科沃斯净利润对比 # 投资方向——清洁：外销中欧洲增量较大，利润依然可观 2025年海外欧洲、亚太等新市场维持高增。2025年欧洲依然是清洁家电增量最大的市场，北美市场则阶段性受关税扰动。分品牌看，科沃斯凭借滚筒产品向高价格带拓张；石头则从高端向全价格带完善，同时自营渠道不断拓张。 2026年海外收入维持高增长预期，利润受竞争拥挤度影响或有小个位数下滑，但在规模效应下，石头、科沃斯利润率仍有望维持在双位数水平。 石头外销：各市场都高增且市占率领先，利润率维持高位 单位: 百万元 2024 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4E 2025E 2026E 北美-收入 2221 511 520 713 1140 2884 3749 净利率 9% 5% 5% 6% 6% 6% 7% 净利润 197 26 26 43 68 163 262 亚太-收入 2011 548 630 863 780 2821 3667 净利率 26% 22% 20% 20% 19% 23% 17% 净利润 519 121 126 173 148 649 623 欧洲-收入 3618 1337 1200 1305 1920 5762 7490 净利率 22% 17% 20% 20% 19% 19% 15% 净利润 786 221 240 261 365 1086 1124 科沃斯外销：整体高增，滚筒产品α较强 单位: 百万元 2024 25Q1 25Q2 25Q3 25Q4E 2025E 2026E 科沃斯海外收入 3335 768 1232 1275 1380 4655 5586 净利率 9% 15% 12% 12% 12% 12% 10% 净利润 312 115 148 153 166 582 559 分地区收入增速预测 欧洲、美国高增 欧洲、美国分别+90%,东南亚高增 欠洲高增,北美关税扰动 添可海外收入 3395 717 754 648 1463 3582 3940 净利率 10% 10% 10% 8% 8% 9% 9% 净利润 340 72 75 52 117 316 356 分地区收入增速预测 欠洲高增、北美正增长 欠洲高增、北美关税扰动 # 投资建议 # 我们认为家电板块仍处于长期“慢牛”阶段，主要投资逻辑有四 > 红利板块：此前家电偏向趋势投资，今年险资持续涌入，随着险资新规落地，以及降低权益的风险系数，他们更愿意投资美的等有成长价值兼具的标的，明年Q1开门红保费到账后，预计能拉升PE估值“锚”。 > 出海板块：从产品出海到品牌出海，我们把出海分成两种模式。 ①大家电：以供应链优势提供高质价比的好产品，抢海外品牌份额，这并非是一蹴而就的过程，可能每年年化+10%+，这是长期对弈。但海外对手式微，惠而浦、伊莱克斯、Arçelik、三星、LG等企业亏损或会加速中资品牌出海。 ②科技属性强的小家电：供给决定需求，有赛道高速增长机会，比如已经成功的扫地机，未来看割草机、消费级3D打印、运动相机等。这些赛道需要智能化，人才是关键，中国具有明显工程师红利，人员成本比海外低接近一半。 > 两轮车板块：当前最大的特点是预期低、估值低，看是否能触底反弹。市场认为新新国标和国补退坡极大地影响明年行业增长。但新新国标产品与消费者需求差异略大，新新国标影响程度可能弱于市场预期。增量在于：①行业是“规模为王”，两次国标的出台减少玩家，预计份额持续提升；②三轮车单台利润高，随着产能释放能持续扩规模；③出海逻辑。 > 扫地机板块：估值不贵，明年花开两朵各表一枝。科沃斯主业做得比较好，看海外增速，另一个重心是投资收益，估计此前投资的公司有2-3个明年会港股上市。石头更看新品驱动和经营思路转变后的内销利润修复。 ■ 投资建议：重点关注①红利逻辑+品牌出海的大家电，美的、海尔、海信家电、海信视像、TCL电子；②有机会触底反弹的爱玛、雅迪、科沃斯、石头。 # 投资建议 盈利预测(亿元) 公司 市值 收入 归母净利润 收入增速 归母净利润增速 PE 股息率 分红率 2025 2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 2025 2026 美的集团A 6134 4595 4949 449 494 12% 8% 16% 10% 13.7 12.4 5.1% 5.6% 69% 69% 海尔智家A 2,399 3067 3281 208 231 7% 7% 14% 11% 11.5 10.4 4.3% 4.8% 50% 50% 格力电器 2,294 1840 1898 315 329 -2% 3% -3% 4% 7.3 7.0 7.1% 7.5% 52% 52% 海信家电A 341 937 965 32 34 1% 3% 7% -2% 10.8 10.1 4.7% 5.0% 51% 51% TCL电子 272 1133 1218 24 29 14% 8% 34% 23% 11.5 9.4 4.3% 5.3% 50% 50% 海信视像 326 615 653 25 28 5% 6% 10% 13% 13.2 11.7 3.9% 4.4% 51% 51% 长虹美菱 63 308 338 6.6 7.3 8% 10% -5% 10% 9.5 8.7 5.1% 5.7% 49% 49% 雅迪控股 339 358 406 30 34 27% 13% 133% 15% 11.3 10.0 4.4% 5.0% 50% 50% 爱玛科技 261 251 276 23 26 16% 10% 16% 15% 11.3 9.9 4.4% 5.0% 50% 50% 九号公司 406 210 267 20 27 48% 27% 86% 32% 20.1 15.2 1.5% 2.0% 30% 30% 科沃斯 451 196 223 20 23 18% 14% 150% 14% 22.4 19.7 1.3% 1.5% 30% 30% 石头科技 402 186 243 15 22 56% 30% -25% 51% 27.0 17.9 0.4% 0.6% 10% 10% 备注：除TCL电子是港币外，其余均为人民币；格力电器、九号公司为Wind一致预期，其余为中泰预期；市值取12月18日收盘价；分红率均为假设值；货币为人民币。 # 风险提示 # 以旧换新不及预期风险 12月10-11日召开的中央经济工作会议明确26年优化“两新”政策，明年会继续国补，但补贴额度力度范围有待商榷，国补断档可能导致消费需求疲弱。 # 竞争加剧风险 内销端，26年国补如果不及预期或者前期需求被透支，但企业有增长压力的话，可能会加大行业竞争，导致利润承压。外销端，假设内销景气度不佳，市场会加大外销布局，导致外销行业利润率走弱。 # 贸易风险 出海是大主题，北美贸易风险未除，欧洲比如割草机器人也面临反倾销，海外贸易政策波动影响中资海外竞争力和利润。 # 原材料/海运费涨价风险 如果2026年铜、制冷剂涨价超预期，影响净利润。 # 汇率风险 海外汇率大幅波动，将影响利润水平。 # 数据偏差风险 报告数据或存在（1）数据更新不及时的风险；（2）第三方数据失真的风险；（3）行业空间测算偏差的风险。 # 重要声明 中泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务 ■ 本报告基于本公司及其研究人员认为可信的公开资料或实地调研资料，反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，且本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次公开发布时的判断，可能会随时调整。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。 ■市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 ■投资者应注意，在法律允许的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，并可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本公司及其本公司的关联机构或个人可能在本报告公开发布之前已经使用或了解其中的信息。 中泰证券股份有限公司所有。事先未经本公司书面授权，任何机构和个人，不得对本报告进行任何形式的翻版、发布、复制、转载、刊登、篡改，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。