食品饮料行业：渠道变革对品牌格局影响专题，卡夫亨氏，护城河消失了么？-20210808-招商证券-24页_1mb

卡夫亨氏：护城河消失了么？

核心内容

卡夫亨氏是全球食品饮料行业的巨头，其品牌历史可追溯至1869年，亨氏与卡夫的合并是资本运作的重要案例。然而，随着北美市场渠道变革的加剧，尤其是社区团购和零售商自有品牌的崛起，卡夫亨氏面临市场份额被侵蚀的挑战。尽管公司通过缩减成本策略维持了较高的毛利率和扣非净利率，但整体收入增长停滞，且在2018年计提了巨额商誉减值，导致股价暴跌。本文通过分析卡夫亨氏的经营状况与市场变化，探讨了品牌护城河在渠道变革中的作用与变化。

主要观点

1. 渠道变革对品牌格局的影响显著

   • 社区团购和零售商自有品牌在价格和渠道优势上对传统品牌形成冲击。
   • 美国市场中，自有品牌销售额增速高于传统品牌，挤占了市场份额。
   • 亨氏番茄酱等强品牌产品在自有品牌冲击下仍能保持优势，说明品牌力是抵御冲击的重要因素。

2. 卡夫亨氏的经营挑战

   • 合并后，卡夫亨氏营收增长停滞，主要受北美市场自有品牌冲击。
   • 2018年计提154亿美元商誉减值，导致股价暴跌27.46%。
   • 公司毛利率保持在35%左右，但净利率波动较大，主要受非经常性损益影响。

3. 成本缩减策略的双刃剑效应

   • 3G资本通过削减费用率提升了公司利润率，但也削弱了市场拓展和产品创新的能力。
   • 公司在削减SG&A、广告及研发费用后，面临产品力趋同、消费者偏好变化等问题。

4. 品牌护城河的韧性体现

   • 在自有品牌冲击下，亨氏番茄酱等强品牌产品仍能保持逆势增长。
   • 护城河深、品牌力强的赛道更具韧性，投资者应重视品牌价值。

关键信息

• 卡夫亨氏合并背景

  • 2013年，3G资本和巴菲特的伯克希尔哈撒韦私有化亨氏，支付280亿美元。
  • 2015年，亨氏与卡夫北美杂货合并，成立卡夫亨氏公司，成为全球第五大食品饮料公司。

• 财务表现

  • 合并后，卡夫亨氏毛利率稳定在35%左右，但营收增长停滞。
  • 2018年计提154亿美元商誉减值，导致股价暴跌。
  • 公司负债/EBITDA比率较高，商誉和无形资产占总资产83.1%。

• 北美市场挑战

  • 北美市场是卡夫亨氏的主要收入来源，但其市场份额持续下滑。
  • 自有品牌在北美市场占据较大份额，对传统品牌形成压力。

• 自有品牌冲击

  • 自有品牌在价格和质量上对传统品牌构成竞争。
  • 在北美，71%的消费者认为自有品牌是聪明的购物选择，62%认为其更划算。

• 投资者启示

  • 应关注渠道变革对品牌的影响，重视护城河和品牌力。
  • 食品公司应持续创新，提升品牌认知，避免过度依赖成本削减策略。

结构化分析

一、亨氏历史复盘及护城河分析

1. 五个发展阶段

   • 1869-二战：定义现代番茄酱，建立品牌影响力。
   • 二战后—1997：全球扩张，推动增长。
   • 1997-2002：剥离非核心业务，聚焦品牌。
   • 2002—2013：新兴市场驱动增长。
   • 2013年至今：增速放缓，与卡夫合并。

2. 护城河分析

   • 定性分析：百年品牌，消费者心智占有率高。
   • 定量分析：高ROE源于高杠杆，但存在风险。

二、卡夫食品复盘及经营情况分析

• 卡夫集团成立于1852年，产品涵盖五大类，其中北美市场占主导地位。
• 通过分拆和合并，公司试图提升财务表现和品牌聚焦。
• 2015年与亨氏合并后，营收增长乏力，成本缩减成为主要策略。

三、卡夫亨氏合并：资本操作和收益分析

1. 收购过程

   • 2013年私有化亨氏，2015年合并卡夫北美杂货。
   • 合并后公司估值高达890亿美元，但后续出现商誉减值。

2. 成本缩减策略

   • 3G资本注入后，公司大幅削减费用，提升利润率。
   • 但导致产品创新不足，市场拓展受限。

3. 股价和基本面复盘

   • 合并后股价一度上涨，但随后因基本面弱化而下跌。
   • 2018年计提商誉减值，股价暴跌，影响投资者收益。

4. 巴菲特收益复盘

   • 投资卡夫亨氏亏损7.7%，因高溢价收购导致。
   • 投资者应关注品牌力和护城河，而非单纯依赖成本削减。

四、护城河消失了么？——卡夫亨氏启示

1. 投资者启示

   • 渠道变革下，自有品牌对传统品牌形成冲击，需关注品牌力。
   • 护城河深厚的赛道更具韧性，应加大投资比重。

2. 食品公司启示

   • 面对行业变革，应持续产品创新，提升品牌力。
   • 成本缩减策略需谨慎使用，应结合市场稳定性进行。

风险提示

• 行业需求下滑
• 宏观经济因素影响

行业规模与指数表现

行业指数表现