【债券深度报告】10月流动性月报：货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾-20211010-华创证券-25页_1mb
报告摘要
债券深度报告总结：货币政策的宏观环境和微观需要面临矛盾
核心内容
本报告分析了当前货币政策面临的宏观与微观矛盾，主要聚焦于房地产调控政策、环保政策对经济和通胀的影响，以及流动性供需矛盾和“降准”工具的必要性。同时，报告还探讨了资管新规背景下银行理财整改对流动性的扰动，并结合9月资金面和流动性变化，预测10月流动性缺口及政策调整可能带来的影响。
主要观点
1. 政策刚性对增长与通胀的影响
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房地产政策刚性：
- 房地产销售和拿地指标弱化，加剧房地产周期性下行压力。
- 房地产部门对GDP的贡献高达28.7%，未来几个季度对GDP增速的拖累不可忽视。
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环保政策刚性：
- 电价调涨是大宗商品涨价向下传导的关键一环。
- 电力、热力生产和供应业价格调涨10%，预计带动工业行业价格普遍上行，综合拉动PPI上行1.34%。
- 电价调整还可能影响建筑业和第一、第三产业价格，推动通胀中枢上移。
- 电力交易长协比例高，年底上浮比例的打开或影响明年长协议定，电价调整影响可能在明年发酵。
2. 流动性供需矛盾加剧，“降准”必要性强
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短期流动性供需矛盾：
- 10月短期流动性供需矛盾存在激化的风险。
- 9月末超储率仅在1.1%附近，吸纳能力有限。
- 节后逆回购集中到期，下旬税期压力大，流动性需求显著增加。
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中长期流动性缺口：
- 四季度整体中长期流动性缺口仍在，MLF到期压力较大。
- 财政存款吸收流动性约7000亿，叠加地方债发行提速，流动性压力集中。
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“降准”工具定位：
- “降准”作为流动性调节工具，仍有落地可能。
- 若不降准，资金面和短端或将面临较大波动风险。
3. 资管新规对流动性形成扰动
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现金管理理财产品规模压降：
- 规模压降态势超过市场预期，可能对流动性和短端品种形成扰动。
- 8月末之后，部分理财产品净值波动加剧，对资产端形成抛售压力。
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1-3年期品种压力：
- 季末1年期附近利率品种表现弱势，未来1-3年期品种可能面临更大调整压力。
4. 9月流动性回顾
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资金面偏紧：
- 9月资金面整体偏紧，隔夜和7D资金价格维持高位，波动区间小幅上行。
- 资金分层明显回归，价差水平回到二季度以来的高位。
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央行操作：
- 逆回购操作明显放量，净投放达5900亿，但流动性总量仍偏低。
- MLF操作完全对冲，但未能有效缓解资金面紧张。
关键信息
流动性缺口
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短期流动性需求：
- 10月逆回购到期压力大，节后流动性集中到期。
- 税期和地方债发行加速，流动性缺口进一步扩大。
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中长期流动性缺口：
- 11月和12月MLF到期规模接近万亿，对冲压力较大。
- 四季度仍有2000亿待缴准，流动性缺口持续存在。
政策信号
- “降准”工具的宏观宽松信号意义减弱，但仍是流动性调节工具。
- 央行维持温和宽松基调，但对“房住不炒”和“稳增长”态度坚定。
通胀传导
- 电力价格调整可能加速上游价格向中下游传导。
- 电价调涨对工业、建筑业及服务业价格有普遍影响，推动PPI上行。
风险提示
- 流动性超预期收紧：若央行未能及时释放流动性，资金面可能进一步紧张。
报告亮点
- 报告依托完整的流动性分析框架，定量测算10月央行操作和资金面变化。
- 通过投入产出表分析，量化政策刚性对经济增长和通胀的影响。
投资逻辑
- 短期流动性压力集中：10月流动性供需矛盾激化，降准必要性提升。
- 中长期流动性缺口：MLF到期压力大，需央行采取措施对冲。
- 理财整改扰动：资管新规执行趋严，对流动性和中短端品种形成调整压力。
- 短端品种调整压力：1年期附近利率品种受跨季资金面收紧影响，风险已释放。
投资建议
- 关注1年到3年期品种的调整压力。
- “降准”工具可能在10月成为流动性调节的重要手段。
- 通胀中枢可能因电价调整和大宗商品涨价而上升，需警惕货币政策宽松空间受限。
图表目录（关键图表）
- 图表1：投入产出表测算房地产部门对GDP的影响
- 图表2：各省密集调整电价，国常会确定电价幅度比例放宽
- 图表3：电力、热力生产和供应业提价10%对工业行业和PPI的影响
- 图表4：电力、热力生产和供应业提价10%对工业之外行业的影响
- 图表5：10月流动性需求集中于短期，以逆回购到期和缴税为主
- 图表6：9月缴准大月后，Q4仍有2000亿待缴
- 图表7：Q4仍有较大规模的MLF到期
- 图表8：9月末银行间资金分层回到Q2以来的高位
- 图表9：9月末资金波动率回到Q2以来的高位
- 图表10：1年期国债和国开回到7月降准预期出现前，1年NCD未回到
- 图表11：3M期限大行NCD在Q4通常上行
- 图表12：6M期限NCD代表的跨年资金季末冲高回落
- 图表13：2021Q2整体理财市场不同运作模式余额占比
- 图表14：2021Q1理财子公司不同运作模式余额占比
- 图表15：8月末之后，个别理财产品净值跃升后回落
- 图表16：个别理财产品净值明显加大
- 图表17：国债3-1利差和5-3利差交叉
- 图表18：国开3-1利差回落，但仍高于5-3利差
- 图表19：超AAA中短票3-1利差回落到5-3之下
- 图表20：AA+中短票3-1利差和5-3利差交叉
- 图表21：9月DR001和DR007波动区间小幅上行
- 图表22：DR007移动平均中枢处小幅高于政策利率
- 图表23：隔夜和7D价差水平整体处于低位
- 图表24：银行间资金价格分层回到Q2以来的高位
- 图表25：交易所与银行间资金价差回到Q2以来的高位
- 图表26：9月质押回购成交量季节性回落至90万亿
- 图表27：R001和R007成交规模回落到4万亿以下
- 图表28：9月末超储率或仍处于相对低位
- 图表29：9月逆回购净投放规模大幅增加至5900亿
- 图表30：9月逆回购维持每个工作日的高频率操作
- 图表31：MLF余额维持在5万亿
- 图表32：9月国库定存重启两个月期限
- 图表33：9月中之后，央行显著加大跨季流动性投放
- 图表34：2021年9月货币政策汇总
- 图表35：季初10月一般存款环比增速季节性回落
- 图表36：10月MLF到期规模为5000亿
- 图表37：人民币汇率维持震荡，外汇占款平稳
- 图表38：10月现金回款小幅补充基础货币
- 图表39：10月财政存款是季节性收入大月
- 图表40：10月缴税大月，主要税种规模在1.2万亿附近
- 图表41：节后跨季流动性集中到期，下旬税期压力较大
团队介绍
- 组长、首席分析师：周冠南
- 信用研究主管、高级分析师：杜渐
- 高级分析师：梁伟超
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