汽车行业主机厂盈利能力和估值探析：盈利能力分化，特斯拉催化下OEM估值体系开始重塑-20210809-申万宏源-34页_1mb

文档内容总结

核心内容

本报告分析了2021年汽车行业的盈利能力和估值体系变化，指出随着智能化的发展，整车厂的盈利模式正在从传统整车销售向“整车+软件+服务”转型，软件服务成为新的盈利增长点。同时，自主品牌在产品定义能力和盈利能力上逐步追赶外资品牌，未来有望实现更高的市场份额和估值水平。

主要观点

• 产品定义能力影响盈利能力：具有强产品定义能力的车企（如丰田、通用、大众、吉利、长城）能够推出更多销量跑赢行业平均的车型，从而带来更高的毛利率和单车毛利。
• 自主品牌增长潜力大：当前国内自主品牌市占率为28%，中期有望提升至40%，长期可达到60%以上，显示出强大的增长空间。
• 软件服务成为新利润来源：特斯拉等新势力率先推出智能驾驶和智能座舱的软件服务收费模式，验证了软件业务的盈利潜力，预计未来将成主流。
• 估值体系重塑：传统整车厂估值主要基于PE，而软件服务业务则更适用于PS估值，反映出不同业务模式对估值方法的影响。

关键信息

整车端

• 行业阶段转变：汽车行业由成长期向高质发展期过渡，产品定义能力成为竞争关键。
• 胜率与盈利能力：
  • 海外龙头（如丰田、通用、大众）胜率高，毛利率维持在16%以上。
  • 国内自主品牌（如吉利、长城）胜率也在75%以上，毛利率逐步提升。
• 市场趋势：2020年自主品牌市占率44.1%，预计2023年将达40%，2030年有望突破60%。
• 估值假设：假设PE为20倍，2023年国内一线自主品牌整车市值有望达1.5万亿元，2030年可达2.5万亿元。

软件服务端

• 特斯拉引领变革：
  • 推出FSD、OTA付费升级、高级车联网三大软件创收模式。
  • 截至2021年Q2，FSD全球配置比例约11.1%，平均单车软件收入在758-2215美元之间。
• 新势力跟进：
  • 蔚来NIO Pilot精选包和全配包分别定价1.5万和3.9万元，预计ET7将采用月度订阅模式。
  • 小鹏P7推出智能音乐座舱增强选装包，售价1.8万元，成为产品亮点。
• 传统车企布局：
  • 凯迪拉克推出Super Cruise订阅模式，宝马、福特、大众等也计划推出软件付费服务。
• 软件业务估值：软件服务业务参考微软、亚马逊等SAAS公司，采用PS估值方式。

投资建议

• 整车端：看好积极布局智能化的自主品牌，如吉利、长城、比亚迪、长安等，预计其未来市场份额和估值将显著提升。
• 软件端：关注特斯拉、蔚来、小鹏等企业的智能驾驶和智能座舱业务，以及英伟达、Mobileye、华为、大疆等产业链核心企业，如华阳集团、德赛西威、华域汽车、均胜电子等。

风险提示

• 软件商业模式推进不及预期：软件服务的推广和接受度可能影响整体估值。
• 智能化零部件供给不确定性：技术发展和供应链稳定性对软件业务发展至关重要。

情景分析

• 企业A：年销量增速5%，软件服务开通率从5%稳步提升至38%，2025年市值有望达4825亿元，软件服务反超整车销售。
• 企业B：销量增速20%，软件服务开通率从0提升至15%，2025年市值达4853亿元，后期软件服务快速提升，有望反超企业A。
• 企业C：销量增速5%-10%，软件服务开通率从1%迅速提升至72%，2030年市值有望达7571亿元，但始终低于企业A。

图表目录（关键数据）

• 图1：2010-2021年国内汽车销量及同比增速
• 图2：2010-2020年国内每年推出新车型数
• 图3：2015-2020年自主品牌推出新车型数
• 图4：2015-2020年合资品牌推出新车型数
• 图5：2015-2020年德国豪华品牌推出新车型数
• 图6：2006-2020年日本主流品牌车型胜率均值
• 图7：2018-2020年日本区域分品牌部分车型销量
• 图8：2006-2020年日本区域主流品牌车型胜率散点图
• 图9：2006-2020年德国区域主流品牌车型胜率均值
• 图10：2018-2020年德国区域分品牌部分车型销量
• 图11：2006-2020年德国区域主流品牌车型胜率散点图
• 图12：2006-2020年美国区域主流品牌车型胜率均值
• 图13：2018-2020年美国区域分品牌部分车型销量
• 图14：2006-2020年美国区域主流品牌车型胜率散点图
• 图15：2006-2020年国内主流自主品牌车型胜率均值
• 图16：2018-2020年国内自主品牌部分车型销量
• 图17：2006-2020年国内主流自主品牌车型胜率散点图
• 图18：2006-2020年国内主流合资品牌车型胜率均值
• 图19：2018-2020年国内合资品牌部分车型销量
• 图20：2006-2020年国内主流合资品牌车型胜率散点图
• 图21：2004-2020年日本和美国主流车企毛利率
• 图22：2004-2020年欧洲主流车企毛利率
• 图23：2004-2020年自主品牌车企毛利率
• 图24：2004-2020年外资豪华品牌单车毛利下滑
• 图25：2004-2020年部分外资、自主品牌单车毛利
• 图26：2014-2019全市场分品牌加权平均MSPR
• 图27：2014-2019主要品牌加权平均MSPR
• 图28：2020年分区域各品牌市场份额
• 图29：自主品牌整车市值有望突破至1.5-2.5万亿元
• 图30：特斯拉形成三大软件创收模式
• 图31：特斯拉软件递延收入持续增长
• 图32：特斯拉FSD付费模式
• 图33：特斯拉股价自2020年起持续创新高
• 图34：2020-2030E汽车软件和E/E架构市场规模
• 图35：全球汽车软件与整车内容结构占比
• 图36：小鹏P7智能音乐座舱套件
• 图37：小鹏P7头枕音响模式
• 图38：全球车企市值Top20
• 图39：新势力三家PS估值
• 图40：特斯拉商业模式
• 图41：整车估值体系重塑
• 图42：传统整车厂PE估值
• 图43：软件公司PS估值
• 图44：企业A2021E-2025E估值
• 图45：企业A2021E-2025E分业务估值占比
• 图46：企业B2021E-2025E估值
• 图47：企业B2021E-2025E分业务估值占比
• 图48：2021-2025年B企业与基准A企业的销量和估值对比
• 图49：2026-2030年B企业与基准A企业的销量和估值对比
• 图50：企业C2021E-2025E估值
• 图51：企业C2021E-2025E分业务估值占比
• 图52：2021-2025年C企业与基准A企业的销量和估值对比
• 图53：2026-2030年C企业与基准A企业的销量和估值对比
• 图54：整车端，一线自主品牌市值有望至1.5-2.5万亿元
• 图55：不同情境下加码软件业务的企业A、B、C的估值

表格目录（关键数据）

• 表1：头部自主品牌积极向上突围
• 表2：特斯拉智能驾驶系统功能
• 表3：新势力智能驾驶系统付费模式
• 表4：新势力智能驾驶系统功能
• 表5：传统车企不甘示弱，纷纷提出智能驾驶软件服务
• 表6：基准企业A估值体系重塑
• 表7：B企业的原始假设表
• 表8：C企业的原始假设表
• 表9：A、B、C企业的关键变量对比
• 表10：汽车行业重点公司估值表