> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 文档总结：渐行渐近的衰退交易 ## 核心内容 本文档由国金证券宏观经济组分析师宋雪涛与钟天撰写，聚焦于当前全球市场因霍尔木兹海峡局势紧张而逐渐转向“衰退交易”的趋势。文章指出，尽管战争尚未结束，但市场已开始定价衰退的可能性，并强调油价的冲击对全球经济和美国经济的深远影响。 ## 主要观点 - **特朗普的痛感加剧**：特朗普过去一个月感受到的“痛感”已超越去年关税战的水平，表明他已不再考虑是否继续战争，而是思考如何结束战争，这成为其战略弱点。 - **衰退交易趋势显现**：市场在四周的“看穿交易”后信心逐渐消耗，衰退交易开始主导。即使战争结束，原油供应链的恢复仍需时间，需求将随之收缩，加剧衰退风险。 - **油价冲击的双重影响**：油价的“持续性”和“高点脉冲”共同对美国经济造成压力。短期油价冲高可能引发通胀预期动摇，长期维持高位则推升CPI。 - **市场信号显示衰退风险**：过去一周市场出现多个衰退交易的迹象，包括油价未因缓和事件回落、美股大幅下跌、加息预期缓和、以及滞胀交易转向基本面担忧。 - **美债利率先见底**：美债利率不再跟随油价上涨，反而开始定价增长风险，表明市场对经济前景的担忧加深，利率可能是最早见底的资产。 - **能源短缺的广泛影响**：能源短缺不仅影响原油供应，还波及原油产品和化工产业链，对多个行业造成冲击，包括半导体、汽车、电子等。 - **潜在触发因素**：油价进一步冲高至115-120美元、谈判中止、海峡中断、轰炸升级、海湾国家下场等，都可能成为全面衰退交易的触发因素。 - **风险提示**：包括特朗普军事政策不确定性、能源短缺对全球经济的冲击、以及全球央行快速转向可能引发的第二轮通胀风险。 ## 关键信息 ### 油价与经济影响 - 油价每上涨10%，实际GDP增速下降约0.1%，总体通胀上升0.15%。 - 布伦特原油若全年维持在100美元左右，美国全年CPI将上升约1%；若回落至80美元，则上升约0.5%。 - 油价短期冲高至110-120美元可能动摇居民通胀预期，引发美联储更鹰派的政策。 ### 市场反应 - **美股补跌**：标普500上周录得战争以来最大周度跌幅，表明市场对经济前景的担忧加剧。 - **美债利率变化**：美债利率不再跟随油价上涨，而是开始定价增长风险，美债曲线出现牛陡。 - **原油期货近端凸性**：原油期货近月价差高于远月价差，预示高油价对需求的压制。 ### 基础设施与就业影响 - 能源价格上涨对美国服务业的季节性就业构成冲击，休旅酒店业和零售业合计约有130万季节性就业。 - 油价冲击将影响服务消费，进而影响服务业的收入与就业。 ### 全球影响 - 霍尔木兹海峡是全球约24%的海运石脑油、20%的LNG贸易和30%的氨基氮肥运输通道，其中断将带来广泛影响。 - 气候变化（如厄尔尼诺）可能加剧化肥短缺，影响粮食产量，进而引发更多社会与经济问题。 ## 结论 衰退交易并非只是“狼来了”的担忧，而是市场对经济基本面的担忧逐步累积的结果。油价的进一步上涨或局势恶化可能成为全面衰退交易的导火索，而利率（债券）可能是最早见底的资产。市场正在重新评估经济前景，并逐步定价衰退风险。 --- ## 图表目录（摘要） - **图1**：特朗普所感受的广义“痛感”已经超越去年关税高点水平 - **图2**：出口国原油及原油产品贸易数据 - **图3**：美国零售汽油价格接近俄乌冲突第一轮冲击高点 - **图4**：能源价格对美国服务业暑期就业的冲击 - **图5**：原油期货近端凸性对需求的压制 - **图6**：标普500录得战争以来最大周度跌幅 - **图7**：联储加息预期有所缓和 - **图8**：类滞胀交易持续时间较长 - **图9**：美债利率不再跟随油价上行，开始定价增长风险 --- ## 风险提示 1. **特朗普军事政策不确定性**：美军地面入侵可能引发局势失控。 2. **能源短缺冲击**：能源短缺对需求的冲击可能超出预期，拖累全球经济。 3. **全球央行转向**：可能导致第二轮通胀风险。 --- ## 特别声明 - 本报告基于公开资料和实地调研，不保证其准确性和完整性。 - 本报告仅为参考，不构成投资建议，使用时需经专业人士解读。 - 本报告仅供风险评级高于C3级的投资者使用，不适用于所有投资者。 - 本报告由中国境内使用，版权归属国金证券。