20260401-国金证券-宏观经济点评_渐行渐近的衰退交易_9页_1mb

文档总结：渐行渐近的衰退交易

核心内容

本文档由国金证券宏观经济组分析师宋雪涛与钟天撰写，聚焦于当前全球市场因霍尔木兹海峡局势紧张而逐渐转向“衰退交易”的趋势。文章指出，尽管战争尚未结束，但市场已开始定价衰退的可能性，并强调油价的冲击对全球经济和美国经济的深远影响。

主要观点

• 特朗普的痛感加剧：特朗普过去一个月感受到的“痛感”已超越去年关税战的水平，表明他已不再考虑是否继续战争，而是思考如何结束战争，这成为其战略弱点。
• 衰退交易趋势显现：市场在四周的“看穿交易”后信心逐渐消耗，衰退交易开始主导。即使战争结束，原油供应链的恢复仍需时间，需求将随之收缩，加剧衰退风险。
• 油价冲击的双重影响：油价的“持续性”和“高点脉冲”共同对美国经济造成压力。短期油价冲高可能引发通胀预期动摇，长期维持高位则推升CPI。
• 市场信号显示衰退风险：过去一周市场出现多个衰退交易的迹象，包括油价未因缓和事件回落、美股大幅下跌、加息预期缓和、以及滞胀交易转向基本面担忧。
• 美债利率先见底：美债利率不再跟随油价上涨，反而开始定价增长风险，表明市场对经济前景的担忧加深，利率可能是最早见底的资产。
• 能源短缺的广泛影响：能源短缺不仅影响原油供应，还波及原油产品和化工产业链，对多个行业造成冲击，包括半导体、汽车、电子等。
• 潜在触发因素：油价进一步冲高至115-120美元、谈判中止、海峡中断、轰炸升级、海湾国家下场等，都可能成为全面衰退交易的触发因素。
• 风险提示：包括特朗普军事政策不确定性、能源短缺对全球经济的冲击、以及全球央行快速转向可能引发的第二轮通胀风险。

关键信息

油价与经济影响

• 油价每上涨10%，实际GDP增速下降约0.1%，总体通胀上升0.15%。
• 布伦特原油若全年维持在100美元左右，美国全年CPI将上升约1%；若回落至80美元，则上升约0.5%。
• 油价短期冲高至110-120美元可能动摇居民通胀预期，引发美联储更鹰派的政策。

市场反应

• 美股补跌：标普500上周录得战争以来最大周度跌幅，表明市场对经济前景的担忧加剧。
• 美债利率变化：美债利率不再跟随油价上涨，而是开始定价增长风险，美债曲线出现牛陡。
• 原油期货近端凸性：原油期货近月价差高于远月价差，预示高油价对需求的压制。

基础设施与就业影响

• 能源价格上涨对美国服务业的季节性就业构成冲击，休旅酒店业和零售业合计约有130万季节性就业。
• 油价冲击将影响服务消费，进而影响服务业的收入与就业。

全球影响

• 霍尔木兹海峡是全球约24%的海运石脑油、20%的LNG贸易和30%的氨基氮肥运输通道，其中断将带来广泛影响。
• 气候变化（如厄尔尼诺）可能加剧化肥短缺，影响粮食产量，进而引发更多社会与经济问题。

结论

衰退交易并非只是“狼来了”的担忧，而是市场对经济基本面的担忧逐步累积的结果。油价的进一步上涨或局势恶化可能成为全面衰退交易的导火索，而利率（债券）可能是最早见底的资产。市场正在重新评估经济前景，并逐步定价衰退风险。

图表目录（摘要）

• 图1：特朗普所感受的广义“痛感”已经超越去年关税高点水平
• 图2：出口国原油及原油产品贸易数据
• 图3：美国零售汽油价格接近俄乌冲突第一轮冲击高点
• 图4：能源价格对美国服务业暑期就业的冲击
• 图5：原油期货近端凸性对需求的压制
• 图6：标普500录得战争以来最大周度跌幅
• 图7：联储加息预期有所缓和
• 图8：类滞胀交易持续时间较长
• 图9：美债利率不再跟随油价上行，开始定价增长风险

风险提示

1. 特朗普军事政策不确定性：美军地面入侵可能引发局势失控。
2. 能源短缺冲击：能源短缺对需求的冲击可能超出预期，拖累全球经济。
3. 全球央行转向：可能导致第二轮通胀风险。

特别声明

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