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中金缪延亮：2026年市场共识与分歧——国际货币秩序重构视角

一、2025年全球与中国资产回顾与启示

核心内容

2025年全球主要大类资产以美元计价的表现中，黄金和中国股票领涨，非美资产跑赢美元资产，美元贬值。这一表现主要由以下两条主线驱动：

1. 美元走弱：美元指数跌幅接近10%，黄金和非美资产受益。
2. AI科技革命：中国AI产业崛起推动了科技板块上涨，带动有色金属、通信和电子等行业走强。

主要观点

• 黄金涨幅达67%，为1980年以来最大年涨幅。
• 中国股票涨幅在全球排名靠前，受益于AI产业趋势和创新叙事反转。
• A股和港股受益于风险溢价修复，盈利增长贡献有限。
• 原油下跌18%，美债明显上涨，形成“股债双牛”格局。
• 中国资产重估呈现四大新范式：
  • 科技资产重估的牛市。
  • A股中长期资金加速入市。
  • “资产荒”格局深化，股市吸引力凸显。
  • 资金南下港股，AH价差收敛。

关键信息

• 2025年A股上涨主要来源于风险溢价修复，而非盈利增长。
• 中国科技十巨头的动态市盈率已从12倍修复至18倍，接近美股水平。
• 2025年居民存款搬家、保险资金入市、AH价差收敛等推动了中国股市上涨。

二、2026年三大市场共识

核心内容

2026年市场形成了三大共识：

1. A股和港股牛市继续。
2. 黄金牛市继续，大宗商品也有机会。
3. 美股可能跑输中国资产。

主要观点

• A股牛市：估值修复和盈利改善双轮驱动，慢牛趋势更明显。
• 黄金牛市：全球央行增持黄金，推动金价上涨，且与美债利率脱锚。
• 美股跑输：美元资产安全性下降，全球资金多元化配置，美股估值相对较高。

关键信息

• 中国股票估值相比美股仍有40%左右折价，具备重估空间。
• 美股股权风险溢价接近零，投资者对美股风险补偿预期较低。
• 中国资产在新货币秩序下更具吸引力，有望实现“戴维斯双击”。

三、三大重要市场分歧分析

分歧一：A股是“慢牛”还是“快牛”？

分析

• A股具备慢牛条件，基本面和制度面双重支持。
• 2024年和2025年上涨主要来自估值修复，盈利改善有限。
• 新经济行业占比提升，有助于降低股市顺周期波动。

分歧二：“沃什冲击”是否动摇美元宽松预期？

分析

• 沃什主张“降息+缩表”，引发市场担忧，但其政策受政治、经济与市场约束。
• 美联储短期不具备缩表条件，反而可能加大降息力度。
• 去美元化趋势受多重因素推动，沃什难以逆转。

分歧三：AI革命是革命还是泡沫？

分析

• AI已带来降本增效，未来有望提升生产力。
• 当前AI投资对债权融资依赖度较低，龙头公司财务健康。
• 美股科技股估值虽高，但仍处于合理范围。
• 创造性破坏可能带来行业调整，但整体股市价值不下降。

四、2026年资产配置建议

配置建议

• 超配：
  • 中国股票：受益于货币秩序重构，具备估值与盈利双重修复空间。
  • 黄金：去美元化趋势和美联储降息预期支撑金价上涨。
• 标配：
  • 大宗商品：受益于地缘风险上升和资源保护主义，有色、油气等受益。
  • 美股：虽有估值压力，但AI泡沫尚未破裂，仍有上涨可能。
  • 美债：短期可关注收益率曲线陡峭化机会。
• 低配：
  • 中国国债：估值偏高，配置性价比低。

行业主线

• 景气成长：围绕算力、半导体、云计算等基础设施，以及机器人、智能驾驶等应用领域。
• 外需突围：出海行业如工程机械、商用客车、电网设备、游戏等。
• 周期反转：化工、炼化、油服、新能源等领域供需缺口收敛。
• 高股息：保险板块及自由现金流优质、分红稳定的公司。

五、风险提示

• 若国际货币秩序重构不及预期，市场共识可能动摇。
• 风险情形包括：美元流动性超预期收紧、国内经济基本面超预期下行、全球AI泡沫破裂、中国AI发展不及预期。

六、结论

2026年全球资产配置的核心主线仍是国际货币秩序重构。中国股票和黄金在这一趋势下具备持续上涨动力，美股可能因估值高企和美元流动性下降而跑输。中国资产重估仍在途中，市场有望实现慢牛，具备较大的配置价值。