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中国银河固收 | 利率月报：两会窗口与地缘摩擦下，债市会否出现新定价？

核心内容概览

中国银河证券固收团队在2月利率债市场回顾与3月展望中指出，债市整体呈现震荡回落态势，收益率曲线走平。10年期国债收益率从1.81%下行至1.78%，而1年期国债收益率则小幅上行至1.32%。总体来看，市场情绪趋于稳健，机构配置盘与交易盘行为有所调整。

主要观点

1. 债市回顾：利率震荡回落，收益率曲线走平

• 走势特征：2月以来，债市整体呈现节前震荡偏强、节后短暂调整后持续走强的态势，长短端走势分化。
• 收益率变化：10Y国债收益率下行3.6BP至1.78%，1Y国债收益率上行1.7BP至1.32%，期限利差收窄至45.9BP。
• 关键影响因素：央行流动性呵护、权益市场压制退坡、交易盘止盈情绪、商品及权益波动、政治局会议定调“适度宽松”等。
• 市场结构：超短端和中长端下行幅度较大，国开债隐含税率有所分化，10Y国债-国开债利差缩小。

2. 本月债市展望：关注两会关键表态及供给压力

• 基本面：

  • CPI温和回升，核心CPI环比上涨，支撑再通胀风险预期。
  • PPI环比持续正增长，但生活资料价格同比降幅扩大，终端消费复苏仍弱。
  • 出口结构优化，2026年出口有望温和增长，尤其对非美市场。
  • 房地产销售回暖，上海地产新政释放积极信号，后续政策落地与数据验证是关键。

• 供给面：

  • 预计3月政府债净供给约1.77万亿元，其中专项债发行较多，尤其是化债部分或继续提速。
  • 国债净供给约7011亿元，新增一般债约684亿元。
  • 3月是地方政府债供给高峰，需关注央行对冲力度。

• 资金面：

  • 2026年春节假期靠后，央行通过重启14天期逆回购、MLF加量续作等工具有效对冲流动性压力。
  • 历年两会前后资金面呈现“会前先松后紧、会中平稳、会后收紧”的特征，但预计不会出现系统性收紧。
  • 3月资金面或有波动，但央行维稳意图明确，利率将保持平稳运行。

• 政策面：

  • 两会预期落地，政府工作目标设定将更加务实，GDP增速目标或为4.5%-5.0%。
  • 财政政策将继续积极前置，货币政策维持“适度宽松”基调。
  • 50BP降准、10-20BP降息可能成为年内政策方向。

• 机构行为：

  • 配置盘从年初的“开门红”转向理性有节奏增配，主要买盘由大行转向中小行和保险，规模明显回落。
  • 交易盘净卖出规模大幅收敛，情绪回暖，从防御减仓转向结构性布局。
  • 若两会超预期或地缘冲突加剧，配置盘意愿可能回升，但利率超调空间有限。

关键信息

• 利率走势：10Y国债收益率在1.78%附近，短端收益率已接近政策利率下限。
• 市场情绪：机构情绪稳健，配置盘与交易盘行为趋于理性，风险偏好回落可能推动资金流入债市。
• 预期差与地缘冲突：两会预期差与地缘冲突走向是3月债市的关键变量，可能带来新的定价逻辑。
• 经济数据：3月将公布1-2月经济数据，尤其是房地产和通胀数据，对市场情绪影响较大。
• 政策预期：两会后市场可能进一步向“适度宽松”政策靠拢，但短期内实质性宽松操作需等待。

债市策略建议

• 利率走势判断：当前十债在1.78%附近，短期赔率不高，利率下行空间有限。
• 久期管理：建议阶段性收敛久期杠杆，保持定力。
• 交易盘策略：若利率下行仍有支撑，交易盘情绪或继续回暖，顺势操作。
• 配置盘策略：若两会超预期带动利率走升，配置盘可能边际回升，但超调幅度有限。

风险提示

• 经济基本面超预期回升：可能对债市主线形成冲击。
• 政府债供给节奏超预期：可能加剧市场压力。
• 债市利率超预期回调：需警惕市场波动风险。

3月重要经济日历

总结

3月债市主要关注两会预期差、地缘冲突走向、供给压力与经济数据改善情况。机构情绪趋于稳健，配置盘与交易盘行为均有所调整。利率方面，短端以政策利率为下限，长端在十债“上有顶下有底”状态中，短期利率下行风险有限，但存在超调可能。建议关注政策与市场预期差，理性配置，把握市场波动中的机会。