20170510-广发证券-海外宏观专题_油价调整会否干扰美联储货币政策节奏__18页_1mb

报告摘要

油价调整会否干扰美联储货币政策节奏？

核心内容概述

本报告主要分析近期油价波动对美国通胀及美联储货币政策的影响。尽管油价下跌短期内对CPI造成压制，但这种影响具有暂时性，不会对美联储的货币政策节奏形成实质性干扰。报告从通胀回落的持续性、美联储关注的就业和核心PCE指标前景，以及这些因素对货币政策可能产生的影响三个方面进行评估。

主要观点与关键信息

1. 油价对美国CPI的压制具有暂时性

油价传导路径：油价对通胀的影响主要通过三条路径：PPI、CPI能源分项、以及对CPI非能源分项的间接传导。
油价波动趋势：2016年2月油价达到低点后逐步回升，2016年7月至11月（10月除外）的基数较低，预计对CPI的压制将减弱。
四因素模型预测：根据模型，美国CPI同比在下半年有望企稳回升，核心CPI则可能逐步上移。
油价下限：在无技术进步和需求塌陷等因素影响下，油价很难跌破40美元/桶，因此对CPI的压制为暂时性。

2. 美联储货币政策关注就业和核心PCE，而非CPI

货币政策目标：美联储的货币政策目标为就业和核心PCE（个人消费支出平减指数），而非CPI。
核心PCE与CPI区别：核心PCE权重更偏向医疗服务、金融服务等，而房地产影响较小，因此对医疗通胀的敏感度更高。
奥巴马医改影响：医改曾显著降低医疗服务对通胀的贡献，若废除，则医疗类通胀可能回升，从而提振核心PCE。
就业前景：美国接近充分就业状态，就业参与率仍有提升空间，尤其在医改、税改和基建等政策落地后。

3. 油价调整难以干扰FED货币政策推进节奏

短期因素影响有限：油价下跌对CPI的压制为短期因素，不会对美联储6月加息预期造成显著影响。
加息与缩表预期不变：报告维持原观点，预计年内美联储或将加息3次，并可能在年底至2018年年中启动缩表。
联邦基金利率期货反映：6月加息概率在4月非农数据公布后跳升至100%，显示市场认为油价对通胀的影响为暂时性。

关键假设与风险提示

核心假设：美国财政政策的不确定性可能对货币政策形成一定约束。
风险提示：若财政政策出现重大变化，可能对货币政策节奏产生影响。

结论

综合来看，尽管油价调整导致美国CPI短期回落，但这种影响是暂时性的，且美联储更关注就业和核心PCE指标。就业市场接近充分就业，核心PCE有望逐步回升，因此油价波动不会干扰美联储当前的货币政策节奏。报告维持原判断，年内美联储或将加息3次，并在年底至2018年年中启动缩表。

图表索引

图1：原油影响通胀的传导逻辑简易图
图2：美国美元通胀掉期远期5年反映的通胀预期
图3：美国CPI及核心CPI同比
图4：WTI原油价格同比与美国CPI能源分项同比
图5：CRB食品价格指数同比与美国CPI食品分项同比
图6：美国失业率与美国CPI服务性分项同比
图7：中国PPI同比与美国CPI商品性分项同比
图8：四因素模型拟合的美国CPI结果与实际结果对比
图9：中国PPI同比
图10：WTI原油价格
图11：美国CPI同比及四因素模型预测结果
图12：美国各大油田的盈亏平衡油价
图13：2013年至今WTI原油价格
图14：美国采油钻机数
图15：美国核心CPI同比及二因素模型预测对比结果
图16：美国失业率
图17：美国核心CPI同比及二因素模型预测结果
图18：美国新增非农就业人数 & 美国失业率
图19：美国初请失业金人数四周均值
图20：美国医疗及收入保障占GDP比重 & 美国就业参与率
图21：美国医疗及收入保障占财政支出比重 & 美国就业参与率
图22：美国个人可支配收入同比 & 美国核心PCE
图23：1980年至今美国个人所得税税率变化
图24：美国失业率 & 美国核心PCE
图25：美元指数同比 & 美国核心PCE
图26：欧洲央行（资产负债表规模/GDP）/美联储（资产负债表规模/GDP）与欧元兑美元
图27：2018年4月及7月欧洲央行加息概率预期
图28：欧美实际利率差值 & 欧元兑美元
图29：美德利差 & 欧元兑美元
图30：联邦基金利率期货反映的美联储6月加息概率

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