2026-01-22-惠誉博华-汽车租赁ABN市场观察_6页_329kb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 汽车租赁 ABN 市场观察 中国的汽车租赁ABN市场开启于2017年，2025年其市场发行规模大幅反弹，并呈现出公募交易占比回升、绿色交易持续增长、发起机构构成变动较大等特点。从证券特征来看，汽车租赁ABN发行利率呈现波动下行态势，厂商系交易与非厂商系交易的证券分层情况差异较大，公募交易优先级证券占资产池的比例已反超车贷ABS市场。相较于车贷ABS，厂商系公募汽车租赁ABN的资产池规模较小、弹性还款资产占比较高、资产利率走势有所差异。但近年来两个市场的入池资产在合同期限、初始抵押率、二手车与第三方品牌资产占比等方面呈现出趋同的态势。资产表现方面，厂商系公募汽车租赁ABN的资产池动态逾期率与累计违约率自2023年起大幅高于同期的车贷ABS市场，应主要是特殊样本以及存续交易减少所致；汽车租赁ABN资产池提前还款率季节性波动明显，整体水平略高于车贷ABS。 # 相关研究 《惠誉博华银行间市场个贷ABS指数报告2025Q3》 《惠誉博华资产证券化市场运行报告2025Q3》 《惠誉博华银行间市场个贷ABS超额利差报告2025Q3》 《2026年银行间信贷资产证券化展望》 《汽车贷款ABS与汽车租赁ABN比较分析》 # 分析师 王欢 +861056633812 huan.wang@fitchbohua.com 郑飞 +861056633816 fei.zheng@fitchbohua.com # 媒体联系人 李林 +861059570964 jack.li@thefitchgroup.com # 发行概况 中国资产证券化市场中以正常类个人汽车金融资产为支持所发行的证券化产品，可按发行场所及基础资产类型的不同划分为三类，即车贷ABS、汽车租赁ABS及汽车租赁ABN。 产品类型 发行场所 基础资产 车贷ABS 银行间债券市场 汽车贷款（含信用卡汽车分期） 汽车租赁ABS 交易所债券市场 汽车融资租赁应收款 汽车租赁ABN 银行间债券市场 汽车融资租赁应收款 汽车租赁ABN市场开启于2017年，其规模至2022年整体呈现上涨态势，随后两年出现了显著下滑。2025年汽车租赁ABN发行规模大幅反弹，全年共发行23单，合计456.4亿元，较上年翻倍，但仍为三个汽车ABS细分市场中最小的一个。 值得注意的是，2025年汽车租赁ABS发行规模增速同样由负转正，而车贷ABS市场则依旧处在下行通道，使得广义汽车租赁ABS发行规模历史上首度与车贷ABS基本齐平。这反映了相较于汽车金融公司所在的汽车贷款市场，汽车融资租赁市场的景气程度可能更高，同时其资金来源中资产证券化市场的重要程度也相对更高。 汽车ABS市场发行规模 具体来看，汽车租赁ABN市场可从不同角度进行切分，各自呈现出不同的趋势与特点： 公募交易占比回升：按照发行方式区分，汽车租赁ABN可分为公募交易和私募交易，其中公募交易的信息披露更加充分，与车贷ABS交易基本无异，为市场研究提供了重要的资料来源。下文中的资产特征与资产表现章节仅针对公募汽车租赁ABN，且为便于与车贷ABS市场进行比较，样本中剔除了非厂商系以及基础资产为对公租赁的交易。从发行规模来看，2025年汽车租赁ABN市场中公募交易占比止跌回升，但从发行单数来看，过去两年公募交易的样本数量较为有限，相应的统计与分析可能有一定局限性。 ABCP发行量下滑：资产支持商业票据（ABCP）作为ABN的子品种于2020首次发行，其具有期限灵活、滚动发行的特点。过去三年间，汽车租赁ABCP发行量持续下滑，2025年仅发行2单。 绿色交易持续增长：首单绿色汽车租赁ABN交易发行于2022年，虽然晚于汽车租赁ABS市场与车贷ABS市场，但汽车租赁ABN市场中绿色交易发行规模的占比呈现持续上涨，2025年达 $54.3\%$ 已大幅领先汽车租赁ABS市场及车贷ABS市场。 发起机构构成变动较大：按照发起机构（或资产服务机构）是否隶属于某个汽车主机厂商或汽车品牌，可将汽车租赁ABN划分为厂商系交易和非厂商系交易。非厂商系交易的发起机构又可大致分为具有互联网股东背景、主营线上的融资租赁公司，和传统专业性的融资租赁公司，而在非厂商系交易中具有互联网背景的交易占据多数。此外，部分交易可能选择将融资租赁应收款转为保理应收账款，即由保理公司承担ABN交易发起机构的角色。 在汽车租赁ABN市场开启初期，厂商系交易的市场占比较低，2019年起越来越多的厂商加入到发行汽车ABN的队列，包括3家没有专属汽车金融公司的新势力厂商，其余多数机构所属汽车厂商则都具有较为丰富的车贷ABS发行经验。2025年厂商系交易发行规模占比 $75.9\%$ ，与上年基本持平；公募交易中厂商系交易占据绝对多数，近5年共发行49单公募汽车租赁ABN交易，其中45单为厂商系交易。然而，不同年份之间厂商的具体分布差异很大，一定程度上反映了近年来中国乘用车市场的变迁。 # 证券特征 # 发行利率 过去五年间，汽车租赁ABN证券发行利率整体走势与市场利率一致，除2022年四季度经历较明显上涨外，基本呈现波动下行态势。对比车贷ABS，同一时间段内汽车租赁ABN优先级证券的发行利率普遍更高，但二者间差值有所收窄，2025年平均差值约42bps。进一步拆分来看，汽车租赁ABN中非厂商系交易的发行利率普遍高于厂商系交易，差值亦呈收窄态势，2025年非厂商系交易优先级证券平均发行利率为 $2.33\%$ ，厂商系为 $1.94\%$ 。汽车租赁ABN中间级证券的发行利率一般高于优先级证券100-200bps。值得注意的是，2023年两单厂商系汽车租赁ABN交易的发行利率大幅高于同期其他交易，此后这两家厂商的销量持续低迷，其中一家最终破产重整。证券的畸高利率一定程度上起到了风险揭示的作用。 # 证券分层 从汽车租赁ABN市场的证券分层情况来看，厂商系交易与非厂商系交易差异明显。2017-2021年汽车租赁ABN交易的优先级证券占比逐年递增，厂商系交易的增幅明显高于非厂商系交易；但2022年以后厂商系交易优先级证券占比基本稳定，而非厂商系交易优先级占比明显下降。2025年厂商系交易优先级证券占比较非厂商系交易高出约10个百分点，与非厂商系交易的中间级证券占比基本一致，这可能反映了非厂商系交易底层资产的资产表现弱于厂商系交易。然而，由于非厂商系交易大部分为私募发行，因此各层级证券实际获得的来自资产池的信用支持水平无从确认，如果厂商系交易与非厂商系交易的超额利差及超额抵押水平差异较大，则相关结论或受影响。 汽车租赁ABN：证券分层 从厂商系公募交易的情况来看，超额抵押的平均占比一直处于较低水平。如果以车贷ABS市场作为参照系，公募汽车租赁ABN市场优先级证券发行规模占初始起算日资产池的比例，从显著偏低逐渐演变为追平，进而反超。2025年公募汽车租赁ABN市场优先级证券占资产池的平均比例为 $88.3\%$ ，高于车贷ABS市场5.8个百分点。值得注意的是，自2021年两个市场的中间级证券占比均保持低位，交易普遍采用两层结构，近两年已鲜有中间级证券发行。 # 发行利差1 通常情况下，结构融资交易的超额利差可用于补足违约资产或参与本金回收款的分配，是信用增级的一种重要形式。从发行利差的平均水平来看，2018-2023年公募汽车租赁ABN市场与车贷ABS市场均保持在 $2\%$ 左右，二者间差异很小，系资产池利率水平、证券发行利率、证券占资产池比例三方面因素综合作用的结果。2024年车贷ABS市场资产池利率水平明显上涨，从而拉开了两个市场发行利差的水平，并延续至2025年。 # 外部增信 车贷ABS市场未曾发行过有主体增信的交易，而在汽车租赁ABN市场，这类交易时有发行。发起机构或其所隶属的汽车厂商集团可能会为除次级外的证券本息偿付提供差额支付或担保，即额外的信用支持。从公募汽车租赁ABN交易披露的信息来看，有差额支付或担保的交易集中于特定的几家厂商，同时也存在厂商仅对其首单ABN交易提供增信，之后不再提供的情况。此外，个别交易底层资产包含一定比例的可退车型融资产品，发起机构承诺对退车部分承担回购责任，使得证券信用与发起机构主体信用产生实质性关联。 # 资产特征 # 资产池规模 整体而言，厂商系公募汽车租赁ABN单笔交易的资产池规模明显小于车贷ABS，过去五年内前者入池资产平均规模约28.3亿元，单个资产池平均入池资产笔数约3.5万个，大致分别相当于后者的 $50\% -60\%$ 。从绝对水平来看，绝大多数公募汽车租赁ABN的入池资产笔数均超过1万笔，资产池分散度良好。 # 合同期限 近年来，伴随国内汽车销售市场的竞争白热化，厂商系汽车金融公司和融资租赁公司为助力主机厂销售，所提供融资产品的期限普遍越来越长。这一现象已反映在证券化资产池特征中，过去五年间发行的大多数车贷ABS和公募汽车租赁ABN的资产池初始起算日加权平均合同期限均呈现上涨态势。2025年发行的厂商系公募汽车租赁ABN和车贷ABS的加权平均合同期限均值分别为38.5个月和46.6个月，较2021年分别上涨约3个月和13个月。汽车租赁ABN涨幅较低主要系单一发起机构权重较高所致。汽车融资租赁的合同期限虽不同于汽车贷款有明确的上限规定（不超过5年），但从证券化入池资产的实际情况来看，绝大多数资产的租赁期限也都不超过5年。 # 初始抵押率 过去五年内，厂商系公募汽车租赁ABN资产池初始起算日加权平均初始抵押率（LTV）平均水平为 $70.3\%$ ，高于车贷ABS约6.5个百分点，前者的波动中枢基本持平而后者则持续爬升，两个市场间的差异逐渐收窄。2024年4月，监管新规取消了此前关于汽车贷款最低首付比例的相关限制，自此汽车贷款与汽车融资租赁均可实现零首付。2024年四季度起，车贷ABS市场中资产池加权平均LTV较高的交易占比显著提升，2025年下半年LTV平均水平已涨至 $72.9\%$ ；同期公募汽车租赁ABN发行量较少，但同样处在相对较高的水平。 # 二手车资产占比 过去五年内，厂商系公募汽车租赁ABN交易的入池资产全部为新车租赁款，车贷ABS市场中含二手车贷款的交易单数占比仅 $8.6\%$ 且二手车资产平均占比仅 $2\%$ ，最高不超过 $7\%$ 。整体来看，两个市场均由新车资产主导。由于新车资产违约表现通常优于二手车资产，限制二手车资产的入池比例有助于控制资产池的违约率。 # 弹性还款资产占比 厂商系公募汽车租赁ABN交易的入池资产还款方式以等额本息为主，但部分交易的资产池也含有一定比例的弹性还款资产，整体而言，这类资产的占比明显高于车贷ABS市场。具体来看，入池资产含弹性还款资产的公募汽车租赁ABN交易共涉及4家发起机构，不同机构之间该类资产比例差异较大，尾款占比可低至 $1\%$ 左右、高至 $85\%$ 以上，反映了不同机构业务偏好之间的区别。汽车租赁ABN资产池中的弹性还款资产以气球贷为主，其中一家发起机构的入池资产还包括客户可选择退车的大额尾款产品，但其占比近年来显著下降。 # 第三方品牌资产占比 2021至2025年发行的37单厂商系公募汽车租赁ABN交易中，仅2单交易的入池资产涉及非本集团的第三方汽车品牌租赁资产，且占比极低（小于 $1\%$ ），侧面体现了厂商系融资租赁公司主要服务于所属汽车厂商的业务定位。但考虑到证券化入池资产需经一系列标准的筛选，不能排除部分厂商系融资租赁公司可能也经营了一定比例的第三方品牌资产。 # 利率水平 厂商系公募汽车租赁ABN和车贷ABS的资产池利率水平对市场利率走势并不如证券端敏感，其主要受厂商贴息贷款占比以及贴息幅度的影响。整体来看，车贷ABS与公募汽车租赁ABN资产池加权平均利率波动中枢保持在 $4\%$ 上下，其中车贷ABS略有上涨。不同交易间资产池利率水平的差异较大，同一发起机构一段时期内则倾向于一致，且同一厂商下的汽车金融公司与融资租赁公司之间的差异并不大。 来源：发行材料、惠誉博华 # 购车人年龄 汽车贷款或融资租赁应收款的发放日可视为借款人的购车日，当日借款人的年龄即购车人年龄，可用于描绘购车客群画像。过去五年间，车贷ABS和厂商系公募汽车租赁ABN资产池隐含的购车人年龄平均水平呈现缓慢上升趋势，大致由不到36岁上涨至37岁左右，个别厂商涨幅突出。从现有数据来看，同一厂商下选择汽车贷款与选择融资租赁的客群平均年龄差异并不大；整体上车贷ABS资产池购车人年龄分布更为分散，应主要是其涵盖的厂商数量更多所致。 注：加权平均购车人年龄 $=$ 初始起算日加权平均借款人年龄-初始起算日加权平均账龄来源：发行材料、惠誉博华 总体来看，厂商系公募汽车租赁ABN与车贷ABS大部分资产池特征间的差异并不显著，并且近年来呈现出趋同的态势。 # 资产表现2 # 动态逾期率 从资产池M1（1-30天）逾期率指数来看，厂商系公募汽车租赁ABN与车贷ABS在2023上半年及之前基本保持一致，除2021年初受单一机构影响M1均出现跳升外，二者持续低位波动运行，汽车租赁ABN仅略高于车贷ABS。自2023下半年起，厂商系公募汽车租赁ABN样本中相继进入3单资产逾期表现明显高于其他样本的交易，从而大幅拉升了逾期率指数。这3单交易的资产池LTV均较高，且其中2单的资产池利率较高。如果从样本剔除此3单交易，可以观察到汽车租赁ABN的M1大幅下降，但相较此前呈现出缓慢上升的趋势，且与车贷ABS间的差异有所扩大。 来源：运营报告、受托报告、惠誉博华 相似的数据表现也反映在M2（31-60天）和M3（61-90天）逾期率指数中。全量厂商系公募汽车租赁ABN样本的M2/M3逾期率在2023上半年及之前小幅波动上行，涨幅略高于同期的车贷ABS，但整体差异不大；但此后汽车租赁ABN逾期率大幅上涨，而车贷ABS仍基本保持低速上涨，仅2025下半年稍有加快之势。整体来看，两个市场间的差异持续扩大。 注：实线为厂商系公募汽车租赁ABN，虚线为车贷ABS。 来源：运营报告、受托报告、惠誉博华 如剔除前文所述的特殊样本，2023下半年起的厂商系公募汽车租赁ABN的M2/M3逾期率指数能够大致下降一半左右，截至2025年10月末分别约为 $0.8\%$ 和 $0.5\%$ ，但仍旧显著高于车贷ABS，并且差异亦成扩大之势。这应主要是由于自2024年起，厂商系公募汽车租赁ABN存续交易单数持续下降，而资产池摊还进入尾部时其逾期率有自然上升的趋势。预计随着2025年四季度新发行的三单交易逐步纳入样本，以及前述特殊表现样本的退出，厂商系公募汽车租赁ABN逾期率指数或将出现回落，并与车贷ABS资产池的表现趋近。 # 累计违约率 不同年份发行的厂商系公募汽车租赁ABN交易的资产池累计违约率差异显著，其中2019-2020年发行的交易累计违约率相对较低，与同期车贷ABS的表现相近。2021-2022年发行的交易累计违约率有所上涨，或与高LTV交易占比升高有关。2023年和2024年的累计违约率曲线大幅升高，系前述特殊样本所致，此3单交易自发行后1年期的累计违约率可达 $3\%$ 以上，然而其他样本交易的均值仅约 $0.4\%$ 。剔除这部分样本后，2023年和2024年的累计违约率曲线将下降至略高于相同年份车贷ABS市场的水平。 注：左图为厂商系公募汽车租赁ABN，个别交易数据经调整，右图为车贷ABS。来源：运营报告、受托报告、惠誉博华 总体来看，绝大多数厂商系公募汽车租赁ABN的基础资产违约率的绝对水平较低，通常略高于同期车贷ABS，但过去几年间违约率整体呈现上升趋势，且幅度大于车贷ABS市场。此外，还应注 意个别汽车租赁ABN交易资产池的逾期或违约表现可能严重偏离市场平均水平，这类资产池或具有高LTV与高利率的特征。 # 提前还款率 过去五年内，厂商系公募汽车租赁ABN与车贷ABS的资产池CPR（年化条件提前还款率）指数呈现出相似的季节性波动，二者相关性系数为0.63，显示具有较强的相关性。多数时间段内，厂商系公募汽车租赁ABN的CPR高于车贷ABS两个百分点左右，但过去一年内差异明显收窄，波动中枢约 $9.2\%$ 。值得注意的是，前文所述对逾期率/累计违约率影响较大的3个样本，并未对CPR整体表现产生类似的影响。这反映了资产的提前还款表现与逾期表现之间的相关性较低，提前还款率更多的取决于自然周期和放款机构的提前还款政策。 注：实线为厂商系公募汽车租赁ABN，虚线为车贷ABS。 来源：运营报告、受托报告、惠誉博华 # 免责声明 本报告基于惠誉博华信用评级有限公司（以下简称"惠誉博华"）认为可信的公开信息或实地调研资料编制，但惠誉博华不对该等信息或资料的准确性及完整性作任何保证。本报告所载的意见、评估或预测仅反映惠誉博华于本报告发布日的判断和观点，在不同时期，惠誉博华可能发布与本报告观点或预测不一致的报告。 本报告中的信息、意见、评估或预测仅供参考，本报告不构成对任何个人或机构推荐购买、持有或出售任何资产的投资建议；本报告不对市场价格的合理性、任何投资、贷款或证券的适当性(包括但不限于任何会计和/或监管方面的合规性或适当性)或任何投资、贷款或证券相关款项的免税性质或可征税性作出评论。个人或机构不应将本报告作为投资决策的因素。对依据或使用本报告所造成的一切后果及损失，惠誉博华及相关分析师均不承担任何法律责任。 本报告版权仅为惠誉博华所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以翻版、复制、发表、引用等任何形式侵犯惠誉博华版权。如征得惠誉博华同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“惠誉博华信用评级有限公司”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。惠誉博华保留追究相关责任的权利。 惠誉博华对本免责声明条款具有修改和最终解释权。