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投资策略周报总结：再论微观结构和景气投资

核心内容

本报告主要探讨了A股市场的微观结构与景气投资之间的关系，强调了交易者结构对微观结构观测阈值的影响，并提出“二次点火”成长资产作为当前及未来投资的重点。同时，报告分析了2022年新能源下跌与煤炭上涨的现象，指出其背后是景气线索的差异，而非景气投资失效。

主要观点

1. 微观结构恶化与风格切换

• 微观结构恶化的定义：当A股成交额排名前5%的个股成交额占全部A股成交额的比例达到历史极值（如45%），往往意味着“微观结构恶化”。
• 历史案例：A股历史上共发生过5次显著的微观结构恶化，分别是2007年、2008年、2015年、2018年和2021年，每次恶化后均伴随风格切换。
• 当前情况：截至2026年4月23日，前5%成交额个股交易集中度为43.1%，接近阈值但尚未突破，因此风格切换的概率不高。
• 风格切换方向：即便发生风格切换，更可能是在科技内部进行，而非整个市场。

2. 拥挤度与行业拥挤度的区别

• 拥挤度的指标：行业拥挤度的观测指标包括换手率、相对换手率和成交额占比，其中换手率和相对换手率更有效。
• 交易拥挤度的定位：交易拥挤度是辅助性的风险判断指标，而非行情主导要素，其作用是催化剂而非核心。
• 适用性限制：并非所有行业都适合用交易拥挤度来预警股价，其有效性受限于行业特性。

3. 景气投资方法论

• 关键指标：盈利增速、收入增速、ROE等财务指标与股价呈显著正相关，其中盈利增速的边际变化（Δ盈利增速）对收益率的影响最大。
• 2022年案例：新能源虽然盈利增速仍高，但Δ盈利增速为负，缺乏进一步增长的想象空间，因此股价走弱；而煤炭行业Δ盈利增速为正，实现景气反转，股价上行。
• “二次点火”成长资产：兼具高增速（G）和向上加速度（ΔG）的资产，更符合当前资金的审美，是产业趋势下利润再分配的赢家。

关键信息

微观结构恶化与交易者结构

• 交易者结构影响：交易者结构越丰富，微观结构恶化阈值越低；反之，结构趋同则阈值更高。
• 美股与港股对比：由于交易者结构较为单一，美股和港股的交易集中度中枢显著高于A股。
• 风险提示：若A股交易者结构趋于单一，微观结构恶化阈值可能上升，需持续关注。

景气投资的“定价锚点”变化

• 定价锚点切换：景气投资的定价锚点可能随行业和宏观背景变化，不应局限于单一指标。
• DDM框架：盈利增速、收入增速和ROE的变化是景气投资的核心驱动力，而非交易拥挤度。

“二次点火”成长资产

• 适用行业：一级行业包括电力设备、有色金属、传媒、计算机、建筑材料、美容护理；二级行业包括其他电子II、能源金属、玻璃玻纤、医疗服务、通信设备、航空机场、游戏II、农化制品等。
• 投资逻辑：聚焦财报数据，关注“增长的边际变化”，即ΔG，以捕捉“二次点火”成长资产的潜在机会。

投资建议

• 科技成长：当前牛市的核心主线仍为科技成长，建议关注具备“G和ΔG兼备”特征的行业。
• 重点行业：
  • 电力设备：景气与能源安全双轮驱动。
  • 有色金属：全球供应链重构下战略价值提升。
  • 传媒：AI内容革命驱动景气反转。
  • 计算机：企业AI化落地加速。
  • 建筑材料：盈利修复与出海提供弹性。
  • 美容护理：从粗放增长进入精耕分化期。
  • 其他电子II：高弹性的“新质生产力”集散地。
  • 能源金属：供需共振，涨价逻辑下ΔG上行。
  • 玻璃玻纤：供给约束与新需求刺激下供需格局改善。
  • 医疗服务：效率与技术驱动。
  • 通信设备：从“带宽驱动”转向“低延迟算力驱动”。
  • 航空机场：运力约束下供需有望收紧。
  • 游戏II：产品周期与AI降本共振。
  • 农化制品：海外补库周期下需求强支撑。

风险提示

• 宏观政策变动：宏观政策超预期变动可能对市场产生重大影响。
• 地缘政治风险：地缘政治恶化可能引发市场波动。
• 产业政策变化：产业政策调整可能影响特定行业的发展前景。