> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 投资策略周报总结：再论微观结构和景气投资 ## 核心内容 本报告主要探讨了A股市场的微观结构与景气投资之间的关系，强调了交易者结构对微观结构观测阈值的影响，并提出“二次点火”成长资产作为当前及未来投资的重点。同时，报告分析了2022年新能源下跌与煤炭上涨的现象，指出其背后是景气线索的差异，而非景气投资失效。 --- ## 主要观点 ### 1. 微观结构恶化与风格切换 - **微观结构恶化的定义**：当A股成交额排名前5%的个股成交额占全部A股成交额的比例达到历史极值（如45%），往往意味着“微观结构恶化”。 - **历史案例**：A股历史上共发生过5次显著的微观结构恶化，分别是2007年、2008年、2015年、2018年和2021年，每次恶化后均伴随风格切换。 - **当前情况**：截至2026年4月23日，前5%成交额个股交易集中度为43.1%，接近阈值但尚未突破，因此风格切换的概率不高。 - **风格切换方向**：即便发生风格切换，更可能是在科技内部进行，而非整个市场。 ### 2. 拥挤度与行业拥挤度的区别 - **拥挤度的指标**：行业拥挤度的观测指标包括换手率、相对换手率和成交额占比，其中换手率和相对换手率更有效。 - **交易拥挤度的定位**：交易拥挤度是辅助性的风险判断指标，而非行情主导要素，其作用是催化剂而非核心。 - **适用性限制**：并非所有行业都适合用交易拥挤度来预警股价，其有效性受限于行业特性。 ### 3. 景气投资方法论 - **关键指标**：盈利增速、收入增速、ROE等财务指标与股价呈显著正相关，其中盈利增速的边际变化（Δ盈利增速）对收益率的影响最大。 - **2022年案例**：新能源虽然盈利增速仍高，但Δ盈利增速为负，缺乏进一步增长的想象空间，因此股价走弱；而煤炭行业Δ盈利增速为正，实现景气反转，股价上行。 - **“二次点火”成长资产**：兼具高增速（G）和向上加速度（ΔG）的资产，更符合当前资金的审美，是产业趋势下利润再分配的赢家。 --- ## 关键信息 ### 微观结构恶化与交易者结构 - **交易者结构影响**：交易者结构越丰富，微观结构恶化阈值越低；反之，结构趋同则阈值更高。 - **美股与港股对比**：由于交易者结构较为单一，美股和港股的交易集中度中枢显著高于A股。 - **风险提示**：若A股交易者结构趋于单一，微观结构恶化阈值可能上升，需持续关注。 ### 景气投资的“定价锚点”变化 - **定价锚点切换**：景气投资的定价锚点可能随行业和宏观背景变化，不应局限于单一指标。 - **DDM框架**：盈利增速、收入增速和ROE的变化是景气投资的核心驱动力，而非交易拥挤度。 ### “二次点火”成长资产 - **适用行业**：一级行业包括电力设备、有色金属、传媒、计算机、建筑材料、美容护理；二级行业包括其他电子II、能源金属、玻璃玻纤、医疗服务、通信设备、航空机场、游戏II、农化制品等。 - **投资逻辑**：聚焦财报数据，关注“增长的边际变化”，即ΔG，以捕捉“二次点火”成长资产的潜在机会。 --- ## 投资建议 - **科技成长**：当前牛市的核心主线仍为科技成长，建议关注具备“G和ΔG兼备”特征的行业。 - **重点行业**： - **电力设备**：景气与能源安全双轮驱动。 - **有色金属**：全球供应链重构下战略价值提升。 - **传媒**：AI内容革命驱动景气反转。 - **计算机**：企业AI化落地加速。 - **建筑材料**：盈利修复与出海提供弹性。 - **美容护理**：从粗放增长进入精耕分化期。 - **其他电子II**：高弹性的“新质生产力”集散地。 - **能源金属**：供需共振，涨价逻辑下ΔG上行。 - **玻璃玻纤**：供给约束与新需求刺激下供需格局改善。 - **医疗服务**：效率与技术驱动。 - **通信设备**：从“带宽驱动”转向“低延迟算力驱动”。 - **航空机场**：运力约束下供需有望收紧。 - **游戏II**：产品周期与AI降本共振。 - **农化制品**：海外补库周期下需求强支撑。 --- ## 风险提示 - **宏观政策变动**：宏观政策超预期变动可能对市场产生重大影响。 - **地缘政治风险**：地缘政治恶化可能引发市场波动。 - **产业政策变化**：产业政策调整可能影响特定行业的发展前景。