> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 贝壳-W（02423.HK）投资分析总结 ## 核心内容概览 本报告对贝壳-W（02423.HK）2025年第四季度及未来三年的财务表现和业务发展进行了分析，并维持“买入”评级。报告指出，尽管2025Q4公司业绩承压，但盈利质量有所改善，两翼业务持续优化，公司有望在2026年起实现利润率提升。 --- ## 主要观点 ### 1. **业绩表现** - **2025Q4营收**：222亿元，同比下降28.7%，主要受房产交易业务GTV下行压力影响。 - **存量房GTV**：同比下降35.3%，至4820亿元。 - **新房GTV**：同比下降41.7%，至2070亿元。 - **经调整净利润**：5.17亿元，同比下降61.5%。 ### 2. **盈利能力改善** - **存量房业务利润率**：40.4%，同比基本持平，环比提升1.5个百分点，显示运营效率提升。 - **新房业务利润率**：28.3%，同比提升2.6个百分点，环比提升4.2个百分点，主要受益于成本控制和返佣率下降。 - **整体毛利率**：从21.4%提升至26.7%，预计2026-2028年毛利率将保持稳定。 ### 3. **两翼业务进展** - **家装家居业务**：2025Q4收入36亿元，同比下降12%，但全年经营亏损显著收窄。 - **房屋租赁服务**：2025Q4收入54亿元，同比增长18.1%，全年实现盈利，利润率提升至10.4%。 ### 4. **股东回报增强** - **2025年回购金额**：9.21亿美元，同比增长29%。 - **末期现金股息**：3亿美元。 - **2025年综合股东回报**：12亿美元，同比增长超9%，显著高于经调整净利润。 ### 5. **未来盈利预测** - **2026/2027/2028年经调整归母净利润**：预计分别为64/75/79亿元，同比分别增长28.1%、17.2%、4.7%。 - **每股收益**：预计2026-2028年分别为1.91/2.30/2.47元。 - **PE估值**：预计2025/2026/2027年PE分别为27/20/17倍，估值逐步下降，反映盈利预期提升。 ### 6. **财务指标分析** - **资产负债率**：从43.0%下降至37.8%，财务结构优化。 - **流动比率**：从1.6倍提升至2.0倍，流动性增强。 - **经营现金流**：2026年预计为45亿元，2027年为79亿元，2028年为98亿元，现金流状况逐步改善。 --- ## 关键信息 ### 1. **投资建议** - **评级**：维持“买入”评级，认为公司盈利质量结构性改善，未来利润率有望提升。 - **核心逻辑**：公司运营提效，费用端持续优化，两翼业务盈利模型成熟，具备Alpha属性及地产行业复苏的Beta弹性。 ### 2. **风险提示** - **行业复苏不及预期**：地产行业止跌回稳可能未达预期，影响公司业绩。 - **费用控制不达预期**：三费优化可能未实现，影响盈利弹性。 - **两翼业务进展滞后**：家装家居和房屋租赁业务盈利进度可能低于预期。 ### 3. **分析师信息** - **分析师**：孙钟涟、宋健 - **执业资格**：孙钟涟具备证券投资咨询执业资格，宋健持有BMV912编号。 --- ## 总结 贝壳-W在2025Q4面临营收下滑压力，但通过优化运营和费用结构，存量房和新房业务利润率均有所提升，尤其新房业务表现亮眼。两翼业务家装家居和房屋租赁服务持续改善，盈利模型逐渐成熟，为公司未来利润增长奠定基础。公司加大股东回报力度，2025年综合回报达12亿美元。预计2026-2028年经调整归母净利润将稳步增长，毛利率和ROE持续改善，PE估值逐步下降。尽管存在行业复苏、费用控制及两翼业务盈利进度等风险，但公司仍具备较强成长性和盈利能力，维持“买入”评级。