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贝壳-W（02423.HK）投资分析总结

核心内容概览

本报告对贝壳-W（02423.HK）2025年第四季度及未来三年的财务表现和业务发展进行了分析，并维持“买入”评级。报告指出，尽管2025Q4公司业绩承压，但盈利质量有所改善，两翼业务持续优化，公司有望在2026年起实现利润率提升。

主要观点

1. 业绩表现

• 2025Q4营收：222亿元，同比下降28.7%，主要受房产交易业务GTV下行压力影响。
• 存量房GTV：同比下降35.3%，至4820亿元。
• 新房GTV：同比下降41.7%，至2070亿元。
• 经调整净利润：5.17亿元，同比下降61.5%。

2. 盈利能力改善

• 存量房业务利润率：40.4%，同比基本持平，环比提升1.5个百分点，显示运营效率提升。
• 新房业务利润率：28.3%，同比提升2.6个百分点，环比提升4.2个百分点，主要受益于成本控制和返佣率下降。
• 整体毛利率：从21.4%提升至26.7%，预计2026-2028年毛利率将保持稳定。

3. 两翼业务进展

• 家装家居业务：2025Q4收入36亿元，同比下降12%，但全年经营亏损显著收窄。
• 房屋租赁服务：2025Q4收入54亿元，同比增长18.1%，全年实现盈利，利润率提升至10.4%。

4. 股东回报增强

• 2025年回购金额：9.21亿美元，同比增长29%。
• 末期现金股息：3亿美元。
• 2025年综合股东回报：12亿美元，同比增长超9%，显著高于经调整净利润。

5. 未来盈利预测

• 2026/2027/2028年经调整归母净利润：预计分别为64/75/79亿元，同比分别增长28.1%、17.2%、4.7%。
• 每股收益：预计2026-2028年分别为1.91/2.30/2.47元。
• PE估值：预计2025/2026/2027年PE分别为27/20/17倍，估值逐步下降，反映盈利预期提升。

6. 财务指标分析

• 资产负债率：从43.0%下降至37.8%，财务结构优化。
• 流动比率：从1.6倍提升至2.0倍，流动性增强。
• 经营现金流：2026年预计为45亿元，2027年为79亿元，2028年为98亿元，现金流状况逐步改善。

关键信息

1. 投资建议

• 评级：维持“买入”评级，认为公司盈利质量结构性改善，未来利润率有望提升。
• 核心逻辑：公司运营提效，费用端持续优化，两翼业务盈利模型成熟，具备Alpha属性及地产行业复苏的Beta弹性。

2. 风险提示

• 行业复苏不及预期：地产行业止跌回稳可能未达预期，影响公司业绩。
• 费用控制不达预期：三费优化可能未实现，影响盈利弹性。
• 两翼业务进展滞后：家装家居和房屋租赁业务盈利进度可能低于预期。

3. 分析师信息

• 分析师：孙钟涟、宋健
• 执业资格：孙钟涟具备证券投资咨询执业资格，宋健持有BMV912编号。

总结

贝壳-W在2025Q4面临营收下滑压力，但通过优化运营和费用结构，存量房和新房业务利润率均有所提升，尤其新房业务表现亮眼。两翼业务家装家居和房屋租赁服务持续改善，盈利模型逐渐成熟，为公司未来利润增长奠定基础。公司加大股东回报力度，2025年综合回报达12亿美元。预计2026-2028年经调整归母净利润将稳步增长，毛利率和ROE持续改善，PE估值逐步下降。尽管存在行业复苏、费用控制及两翼业务盈利进度等风险，但公司仍具备较强成长性和盈利能力，维持“买入”评级。