20260114-东吴证券-债市逆风中的生存法则_历史调整对

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 固收深度报告 20260114 # 债市逆风中的生存法则：历史调整对当前的启示 # 观点 历史回溯：2016-2018年的结构性异常 ■收益率走势：2016年至2018年期间，市场曾出现过类似情况。以2016Q4为例，货币市场型基金季度回报率达到 $2.62\%$ ，而短期纯债型基金的季度回报率为 $-0.66\%$ ，中长期纯债型基金仅有 $-1.29\%$ 。货币市场型基金受益于当时紧张的资金面，收益率中枢不断抬升，而债券型基金则在资金成本高企和债券收益率曲线平坦化的双重压力下表现不佳，净值出现较大回撤。在这种环境下，债券型基金在融资端和投资端双双承压：杠杆策略难以运用，久期策略失去效用，导致基金净值被动回撤，形成了相较货币基金的“业绩洼地”。 ■期间关键政策与重大事件：该时期的市场动荡，其根源在于一场自上而下的金融去杠杆宏观政策。2016年12月，央行将表外理财纳入宏观审慎考核（MPA）广义信贷指标，直接约束了银行表外业务扩张，从而收紧了非银机构的资金来源。随后在2017年3月，银监会启动“三三四十”专项治理，对银行体系内的“同业套利”等行为进行严格规范，导致银行同业业务快速收缩，流动性分层加剧。与此同时，2016年至2018年间央行多次上调中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO）利率，引导市场利率中枢持续上行，实质性抬高了金融机构的资金成本。到2018年4月，资管新规正式落地，确立了资管行业统一的监管标准，进一步推动了去杠杆的制度化。 ■ 成因分析：（1）政策面：央行通过上调公开市场操作（OMO）和中期借贷便利（MLF）等政策利率，实现了变相加息。此举直接提升了金融机构从央行获取流动性的成本，并层层传导至整个市场，清晰地表明了政策收紧的意图；（2）资金面：金融去杠杆政策对同业业务的严格限制，导致了银行间市场出现严重的流动性分层。衡量流动性分层最核心的指标，是银行间市场7天期质押式回购利率（R007）与存款类机构7天期质押式回购利率（DR007）的利差。两者利差的月度均值自2016年前三季度不足20bp，迅速走阔，最高至2017年3月的71bp，直至2018年7月回落至11bp，表明在此期间非银机构的融资成本已远高于银行，这直接侵蚀了债基的杠杆套利空间；（3）基本面：2017年的金融去杠杆是一场在经济基本面足够强劲的窗口期内，政策主动选择的结果，而非被动应对危机的举措。经济增长的韧性为政策提供了充足空间，非对称的通胀结构创造了绝佳的政策窗口。 债券收益率曲线形态与债基收益率的联系： ■2017年债券熊市中，债券收益率曲线的形态演变呈现出清晰的两阶段特征，对应期限利差先收窄后走阔的V型走势。第一阶段是自2016年末至2017年6月的熊市平坦化，其核心驱动力是资金面的极度紧张。第二阶段是2017年7月至年末的熊市深化，市场驱动逻辑发生变化，带动期限利差触底回升。此时，市场对短端资金利率持续高位已有充分预期，而经济基本面的超预期韧性成为主导长端利率的新变量。 短期和中长期纯债型基金的月度回报率体现了债券收益率曲线“先平坦，后陡峭”的变化。2016年末至2017年6月，由于短端利率上行更为明显，导致短期纯债型基金的月度回报率低于中长期纯债型基金，而2017年7月至2017年末，情况出现了反转，中长期纯债型基金因长端利率上行产生的资本利得损失更加显著。 债券型基金的杠杆率在这一债券收益率曲线变化中呈现“先下降、后回升”的规律。2017年上半年，短端利率高企时，基金大多降低杠杆率。在短端利率上行时，保持较低的杠杆率是保证业绩稳定的关键，且仅有 2026年01月14日 证券分析师 李勇 执业证书：S0600519040001 010-66573671 liyong@dwzq.com.cn 证券分析师 徐沐阳 执业证书：S0600523060003 xumy@dwzq.com.cn # 相关研究 《周观：股债跷跷板效应凸显，宽松基调下曲线陡峭》 2026-01-12 《联瑞转债：高端电子材料细分赛道领跑者》 2026-01-12 中长期纯债型基金中的绩优基金在2017Q2小幅增加了杠杆率，或因已有业绩打底，想要进一步搏取收益。2017年下半年长端利率上行，债券收益率曲线陡消化，在熊市加深的背景下，基金对于杠杆策略的态度产生分化。经历2017年上半年短端利率迅速抬升后，多数中长期纯债型基金已采取应对之策，在杠杆率方面保持“按兵不动”。对于短期纯债型基金，债券收益率曲线形态走向陡消化，积极加杠杆成为搏取收益的关键。 # 对当前市场的启示 ■回溯2016-2018年债市，可以看到当时的利率变化顺序是政策收紧，先推动短端利率显著上行，之后在经济韧性支撑下长端利率跟随上行，熊市的主导力量是政策端。对比当下环境，情况有明显不同：当前由于“经济复苏预期”，长端利率率先抬升，而在央行维持流动性宽松的背景下，短端利率抬升并不明显。因此，不能简单类比得出当前债市必然会重演2017年的熊市。 ■进一步的问题是，历史上是否出现过“央行保持宽松、基本面数据尚未完全改善，但仅凭复苏预期就引发债市熊市”的阶段？回顾近十年，最接近的案例是2020年4月至2021年初。当时央行维持宽松，DR007一度低于 $2.2\%$ ，但在市场一致预期疫情后经济将“V型修复”的背景下，10年期国债收益率从 $2.5\%$ 上行至 $3.3\%$ 以上，持续近9个月。这一阶段显示出“预期”本身确实能够驱动长端利率显著调整，但其结果主要表现为债券收益率曲线陡峭化，而非类似2016-2018年的系统性熊市。综上，历史经验表明系统性熊市往往需要“短端利率上行+流动性收紧”的配合；而预期驱动虽然可以导致长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市。 ■当前宏观环境中，短端利率仍处低位，经济仍待进一步复苏，政策收紧的条件并不具备。根据这个判断，我们认为货币型基金和债券型基金之间的收益率倒挂问题将改善，债券收益率曲线陡峭化，可采取加杠杆的策略获取收益。 ■风险提示：经济复苏节奏不及预期；货币政策边际变化超预期；资金面扰动与市场情绪波动。 # 内容目录 # 1. 历史回溯：2016-2018年的结构性异常 5 1.1.收益率走势 1.2.期间关键政策与重大事件 6 # 2. 成因分析 ..... 7 2.1. 政策面：央行公开市场操作利率调整 2.2. 资金面：流动性分层加剧 2.3. 基本面：强劲增长为政策实施提供支撑 8 # 3.债券收益率曲线形态与债基收益率的联系 10 # 4. 结构性异常如何恢复？ 12 4.1. 政策转向与短端利率下行 12 4.2.债券收益率曲线形态变化 12 # 5. 对当前市场的启示 13 # 6.风险提示 13 # 图表目录 图1：2025年纯债型及货币型基金月度回报率比较（单位：%） 5 图2：2016-2025年纯债型及货币型基金季度回报率比较（单位：%） 图3：中期借贷便利（MLF）及公开市场操作（OMO）利率（单位：%） 图4：R007与DR007及其利差（单位：%、bp） 图5：GDP当季同比（单位： $\%$ ） 图6：CPI和PPI当月同比（单位：%） 9 图7：1年期和10年期国债收益率及利差（单位：%、bp） 10 图8：2016-2017年短期与中长期纯债型基金月度回报率（单位：%） 表 1: 2016-2018 年部分相关政策与事件 表 2: 2017Q1 和 Q2 短期和中长期纯债型基金杠杆率 (单位：%) 表 3：2017Q3 和 Q4 短期和中长期纯债型基金杠杆率(单位：%) $12$ 2025年至今，债券市场出现了显著的结构性异常，债券型基金与货币型基金的年化收益率差异明显收窄，部分中长期纯债型基金的阶段性回报甚至低于作为现金管理工具的货币型基金。 根据2025年1-11月数据，货币型基金收益保持稳定，月度回报率约为 $0.1\%$ ，而短期和中长期纯债型基金的月度回报率波动较大，在某些月份的表现甚至不及货币型基金，出现单月亏损现象，尤其是承担了更高久期风险的中长期纯债基金。本篇报告旨在通过回溯相似历史区间，探究其成因与恢复机制。 图1：2025年纯债型及货币型基金月度回报率比较（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 1. 历史回溯：2016-2018年的结构性异常 # 1.1. 收益率走势 2016年至2018年期间，市场曾出现过类似情况。从2016Q4开始，债券型基金的收益率显著放缓，其季度收益率在多个时间段内被货币基金反超。以2016Q4为例，货币市场型基金季度回报率达到 $2.62\%$ ，而短期纯债型基金的季度回报率为 $-0.66\%$ ，中长期纯债型基金仅有 $-1.29\%$ 。货币市场型基金受益于当时紧张的资金面，收益率中枢不断抬升，而债券型基金则在资金成本高企和债券收益率曲线平坦化的双重压力下表现不佳，净值出现较大回撤。 具体来看，短端利率在金融去杠杆政策推动下快速上行，央行多次上调公开市场操作和中期借贷便利利率，直接推高了债基的杠杆融资成本，削弱了套息空间。与此同时，长端利率的上行速度较慢，涨幅低于短端利率，使得债券收益率曲线显著趋平，曲线平 坦化意味着拉长久期不能再带来额外的资本利得，反而增加了利率风险暴露。在这种环境下，债券型基金在融资端和投资端双双承压：杠杆策略难以运用，久期策略失去效用，导致基金净值被动回撤，形成了相较货币基金的“业绩洼地”。 图2：2016-2025年纯债型及货币型基金季度回报率比较（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 1.2. 期间关键政策与重大事件 该时期的市场动荡，其根源在于一场自上而下的金融去杠杆宏观政策。其背景是此前金融体系内积累了大量风险，如影子银行规模扩张、金融机构利用同业融资套利等。 2016年12月，央行将表外理财纳入宏观审慎考核（MPA）广义信贷指标，直接约束了银行表外业务扩张，从而收紧了非银机构的资金来源。随后在2017年3月，银监会启动“三三四十”专项治理，对银行体系内的“同业套利”等行为进行严格规范，导致银行同业业务快速收缩，流动性分层加剧。与此同时，2016年至2018年间央行多次上调中期借贷便利（MLF）和公开市场操作（OMO）利率，引导市场利率中枢持续上行，实质性抬高了金融机构的资金成本。到2018年4月，资管新规正式落地，确立了资管行业统一的监管标准，进一步推动了去杠杆的制度化。 表1：2016-2018年部分相关政策与事件 时间 事件 签发机构 主要目标与市场影响 2016年12月 将表外理财纳入MPA广义信贷考核 中国人民银行 约束银行表外资产扩张，收紧对非银机构的资金供给渠道。 2017年3月 “三三四十”专项治理 银监会 针对银行体系内“同业套利”等行为进行规 范，导致银行同业业务收缩。 2016-2018年 多次上调MLF/OMO 中国人民银行 引导市场利率中枢上行，传递货币政策收紧信号，抬高金融体系资金成本。 操作利率 2018年4月 资管新规正式稿发布 一行两会一局 确立资管行业统一监管标准，推动金融去杠杆的制度化。 数据来源：中国人民银行，银监会，东吴证券研究所 # 2. 成因分析 # 2.1．政策面：央行公开市场操作利率调整 2016-2018年期间，尽管基准存贷款利率未变，但央行通过上调公开市场操作（OMO）和中期借贷便利（MLF）等政策利率，实现了变相加息。作为银行中期资金成本重要参考的1年期MLF利率，从2016年2月19日的 $3\%$ 一路上行，在2018年4月17日达到了 $3.3\%$ 的阶段性高点。此举直接提升了金融机构从央行获取流动性的成本，并层层传导至整个市场，清晰地表明了政策收紧的意图。 图3：中期借贷便利（MLF）及公开市场操作（OMO）利率（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 2.2. 资金面：流动性分层加剧 金融去杠杆政策对同业业务的严格限制，导致了银行间市场出现严重的流动性分层。大型银行作为一级交易商，能以较低成本从央行获得资金，但对中小银行及非银金融机 构的资金融出意愿和能力大幅下降。 衡量流动性分层最核心的指标，是银行间市场7天期质押式回购利率（R007）与存款类机构7天期质押式回购利率（DR007）的利差。DR007主要反映银行体系核心的资金成本，而R007则包含了非银机构的融资成本。DR007从2016年初的 $2.5\%$ 左右一路抬升，到2017年二季度最高到达 $2.9\%$ ，反映出银行体系核心资金成本显著走高，而R007上行更快，在2017年上半年最高接近 $3.5\%$ 。两者利差的月度均值自2016年前三季度不足20bp，迅速走阔，最高至2017年3月的71bp，直至2018年7月回落至11bp，表明在此期间非银机构的融资成本已远高于银行，这直接侵蚀了债基的杠杆套利空间。 图4：R007与DR007及其利差（单位：%、bp） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 # 2.3．基本面：强劲增长为政策实施提供支撑 要完整理解2017年的利率走势，必须深入分析当时的宏观经济基本面。2017年的金融去杠杆是一场在经济基本面足够强劲的窗口期内，政策主动选择的结果，而非被动应对危机的举措。首先，经济增长的韧性为政策提供了充足空间。2017年中国全年GDP增速达到 $6.9\%$ ，实现了自2011年经济增速下行以来的首次回升。Q1-Q4的GDP当季同比分别为 $7\%$ 、 $7\%$ 、 $6.9\%$ 、 $6.8\%$ ，这为决策层提供了充足的信心和底气，在金融领域推行带有紧缩效应的去杠杆政策，而不必过度担心其对实体经济造成硬着陆风险。 图5：GDP当季同比（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 其次，非对称的通胀结构创造了绝佳的政策窗口。2017年，PPI在供给侧改革和全球大宗商品价格回暖的推动下，同比大幅上涨 $6.3\%$ ，彻底摆脱了此前长达五年的通缩阴影，工业企业利润也随之大幅改善。与此同时，CPI全年仅温和上涨 $1.6\%$ ，远低于 $3\%$ 的官方调控目标。“高PPI、低CPI”的组合，为货币政策操作提供了极大便利：高企的PPI为央行收紧流动性、抑制工业部门过热提供了理由，而温和的CPI则意味着紧缩政策不会对居民生活成本和消费需求造成过大冲击。 图6：CPI和PPI当月同比（单位：%） 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 3. 债券收益率曲线形态与债基收益率的联系 2017年债券熊市中，债券收益率曲线的形态演变呈现出清晰的两阶段特征，对应期限利差先收窄后走阔的V型走势。 第一阶段是自2016年末至2017年6月的熊市平坦化，其核心驱动力是资金面的极度紧张。在金融去杠杆的强力推进下，央行收紧短期流动性，导致对资金价格敏感的短端利率飙升，其上行速度远快于由长期经济预期决定的长端利率。短端利率的狂飙与长端利率的缓涨，共同导致了期限利差被急剧压缩，并在2017年上半年触及历史低位，甚至在个别时点出现极端倒挂。 第二阶段是2017年7月至年末的熊市深化，市场驱动逻辑发生变化，带动期限利差触底回升。此时，市场对短端资金利率持续高位已有充分预期，而经济基本面的超预期韧性成为主导长端利率的新变量。2017年前三季度，中国GDP实现了累计同比 $6.9\%$ 的增长，连续多个季度保持稳定。强劲的经济数据修正了市场对去杠杆过度冲击经济的悲观预期，对未来通胀抬头的担忧开始升温。这种预期变化推动长端利率加速抬升，其上行速度开始追上甚至超过短端利率。债券收益率曲线形态从此前的平坦化演变为陡峭化。 图7：1年期和10年期国债收益率及利差（单位：%、bp） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 短期和中长期纯债型基金的月度回报率体现了债券收益率曲线“先平坦，后陡峭” 的变化。2016年末至2017年6月，由于短端利率上行更为明显，导致短期纯债型基金的月度回报率低于中长期纯债型基金，而2017年7月至2017年末，情况出现了反转，中长期纯债型基金因长端利率上行产生的资本利得损失更加显著。 图8：2016-2017年短期与中长期纯债型基金月度回报率（单位：%） 数据来源：Choice，东吴证券研究所 债券型基金的杠杆率在这一债券收益率曲线变化中呈现“先下降、后回升”的规律。 2017年上半年，短端利率高企时，基金大多降低杠杆率。对于中长期纯债型基金，绩优基金（2017年上半年收益率前 $20\%$ ，下同）杠杆率由2017Q1的 $111\%$ 小幅提升至2017Q2的 $113\%$ ，绩差基金（2017年上半年收益率业绩末 $20\%$ ，下同）杠杆率由2017Q1的 $120\%$ 降至2017Q2的 $116\%$ ；对于短期纯债型基金，绩优基金（业绩前 $20\%$ ）杠杆率从2017Q1的 $116\%$ 降至2017Q2的 $107\%$ ，绩差基金则从2017Q1的 $123\%$ 降至2017Q2的 $106\%$ 。在短端利率上行时，保持较低的杠杆率是保证业绩稳定的关键，且仅有中长期纯债型基金中的绩优基金在2017Q2小幅增加了杠杆率，或因已有业绩打底，想要进一步博取收益。 表2：2017Q1 和 Q2 短期和中长期纯债型基金杠杆率 (单位：%) 2017Q1 2017Q2 中长期纯债型基金 绩优 111.19 113.24 绩差 120.47 116.18 短期纯债型基金 绩优 116.29 107.40 绩差 123.32 106.49 数据来源：Wind，东吴证券研究所 2017年下半年长端利率上行，债券收益率曲线陡峭化，在熊市加深的背景下，基金对于杠杆策略的态度产生分化。对于中长期纯债型基金，绩优基金（2017年下半年收益率前 $20\%$ ，下同）杠杆率由2017Q3的 $110\%$ 小幅抬升至2017Q4的 $111\%$ ，绩差基金（2017年下半年收益率后 $20\%$ ，下同）杠杆率由2017Q3的 $122\%$ 上行至2017Q4的 $123\%$ ；对于短期纯债型基金，绩优基金杠杆率从2017Q3的 $103\%$ 升至2017Q4的 $111\%$ ，绩差基金则从2017Q3的 $117\%$ 降至2017Q4的 $112\%$ 。经历2017年上半年短端利率迅速抬升后，多数中长期纯债型基金已采取应对之策，在杠杆率方面保持“按兵不动”。对于短期纯债型基金，债券收益率曲线形态走向陡峭化，积极加杠杆成为博取收益的关键。 表3：2017Q3 和 Q4 短期和中长期纯债型基金杠杆率 (单位：%) 2017Q3 2017Q4 中长期纯债型基金 绩优 109.83 111.40 绩差 122.27 122.74 短期纯债型基金 绩优 103.17 110.94 绩差 117.46 111.65 数据来源：Wind，东吴证券研究所 # 4. 结构性异常如何恢复？ # 4.1．政策转向与短端利率下行 市场的恢复始于政策的转向。2018年下半年，面对日益增大的经济下行压力和外部不确定性，宏观政策重心开始从去杠杆转向稳增长。2018年末的中央经济工作会议，对货币政策的提法由保持中性转为松紧适度，并删去“管住货币供给总闸门”等表述，释放了清晰的转向信号。随后，央行于2018年至2019年初实施了多次全面及定向“降准”，向市场释放了大规模的长期低成本流动性，直接推动了短端利率中枢的显著下行。 # 4.2. 债券收益率曲线形态变化 随着以降准为代表的宽松政策落地，短端资金利率快速下降。而长端利率虽在经济下行预期下也同步回落，但速度相对较慢。这使得被极度压缩的期限利差重新走阔，债券收益率曲线形态由熊平逆转为牛市陡峭化。一个向上倾斜的、健康的债券收益率曲线，重新为债券基金的套息和久期策略打开了盈利空间。 # 5. 对当前市场的启示 回溯2016-2018年债市，可以看到当时的利率变化顺序是政策收紧，先推动短端利率显著上行，之后在经济韧性支撑下长端利率跟随上行，熊市的主导力量是政策端。对比当下环境，情况有明显不同：当前由于“经济复苏预期”，长端利率率先抬升，而在央行维持流动性宽松的背景下，短端利率抬升并不明显。因此，不能简单类比得出当前债市必然会重演2017年的熊市。 进一步的问题是，历史上是否出现过“央行保持宽松、基本面数据尚未完全改善，但仅凭复苏预期就引发债市熊市”的阶段？回顾近十年，最接近的案例是2020年4月至2021年初。当时央行维持宽松，DR007一度低于 $2.2\%$ ，但在市场一致预期疫情后经济将“V型修复”的背景下，10年期国债收益率从 $2.5\%$ 上行至 $3.3\%$ 以上，持续近9个月。这一阶段显示出“预期”本身确实能够驱动长端利率显著调整，但其结果主要表现为债券收益率曲线陡峭化，而非类似2016-2018年的系统性熊市。综上，历史经验表明系统性熊市往往需要“短端利率上行+流动性收紧”的配合；而预期驱动虽然可以导致长端利率阶段性上行，但单独不足以触发全面熊市。 当前宏观环境中，短端利率仍处低位，经济仍待进一步复苏，政策收紧的条件并不具备。根据这个判断，我们认为货币型基金和债券型基金之间的收益率倒挂问题将改善，债券收益率曲线陡峭化，可采取加杠杆的策略获取收益。 # 6. 风险提示 (1) 经济复苏节奏不及预期：若经济修复动力减弱或外需回落，可能导致长端利率下行空间受限、债券市场波动加剧，从而影响债券基金收益表现。 (2) 货币政策边际变化超预期：若央行收紧流动性或政策利率上调幅度超出市场预期，短端利率上行可能压缩债基套息空间，增加回撤风险。 （3）资金面扰动与市场情绪波动：若季末考核、财政支出节奏等因素引发阶段性流动性紧张，或市场风险偏好出现急剧变化，可能导致基金净值短期波动放大。 # 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。 市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。 本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明出处为东吴证券研究所，并注明本报告发布人和发布日期，提示使用本报告的风险，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 # 东吴证券投资评级标准 投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下： 公司投资评级： 买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $15\%$ 以上； 增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $5\%$ 与 $15\%$ 之间； 中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于 $-5\%$ 与 $5\%$ 之间； 减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间； 卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在 $-15\%$ 以下。 行业投资评级： 增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准 $5\%$ 以上； 中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准 $-5\%$ 与 $5\%$ 减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准 $5\%$ 以上。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所 苏州工业园区星阳街5号 邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址： http://www.dwzq.com.cn