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波司登（03998.HK）FY2026 业绩总结

核心内容概述

波司登在 FY2026（2025/4/1-2026/3/31）期间实现了营业总收入 273.50 亿元，同比增长 5.6%；归母净利润 39.94 亿元，同比增长 13.7%。净利润增速超出预期，主要受益于政府补助增加、所得税率降低及财务费用率下降等非经常性因素。公司拟派末期股息每股 25.0 港仙，全年派息比率 80.3%。基于 FY26 业绩表现，公司上调 FY27-28 归母净利润预测，并维持“买入”投资评级。

主要观点

1. 品牌羽绒服业务稳健增长

• 收入表现：FY26 品牌羽绒服业务收入达 235.60 亿元，同比增长 8.7%，占总营收的 86.2%。
• 品牌增长：
  • 波司登主品牌：收入 197.52 亿元，同比增长 6.9%。
  • 雪中飞：收入 25.72 亿元，同比增长 16.6%，表现亮眼。
  • 冰洁：收入 1.26 亿元，同比下降 0.6%，处于业务梳理阶段。
• 渠道优化：公司持续优化渠道质量，提升单店经营效率，截至 FY26 末，羽绒服业务零售网点总数净增加 177 家至 3,647 家。
• 毛利率：品牌羽绒服业务毛利率同比微降 0.7pct 至 62.7%，主要受雪中飞品牌及线上渠道收入增速较快影响。

2. 贴牌加工业务承压，女装及多元化业务战略性收缩

• 贴牌加工：收入 30.94 亿元，同比下降 8.3%，主要受关税政策、地缘政治及海外消费平淡影响，但毛利率同比提升 0.4pct 至 19.5%。
• 女装业务：收入 5.58 亿元，同比下降 14.3%，毛利率同比下降 17.3pct 至 45.9%，公司主动关闭低效门店并积极去库。
• 多元化服装：收入 1.38 亿元，同比下降 34.0%，公司对校服业务进行梳理。

3. 财务表现稳健

• 毛利率：FY26 毛利率同比微降 0.1pct 至 57.2%，但高毛利品牌羽绒服业务收入占比提升，有效对冲其他板块压力。
• 费用率：分销开支费用率同比下降 0.2pct 至 32.7%，行政开支费用率同比上升 0.1pct 至 6.5%，费用管控保持稳健。
• 净利润率：FY26 归母净利率同比提升 1.0pct 至 14.6%，受益于非经常性因素。
• 库存管理：FY26 存货周转天数为 117 天，同比下降 1 天，运营韧性凸显。
• 现金流：FY26 经营活动现金流净额达 64.32 亿元，公司持有现金及现金等价物 29.77 亿元，流动性良好。

关键信息

财务预测

财务指标

• 每股收益：FY2026A 为 0.34 元，预计 FY2027E-2029E 将分别达到 0.37、0.39、0.42 元。
• 每股净资产：FY2026A 为 1.56 元，预计 FY2027E-2029E 将分别达到 1.93、2.32、2.74 元。
• 资产负债率：FY2026A 为 37.50%，预计 FY2027E-2029E 将分别降至 33.72%、30.79%、28.49%。
• 经营效率：存货周转天数保持在 117 天，现金流稳健，经营活动现金流净额达 64.32 亿元。

投资评级

• 评级：维持“买入”评级。
• 理由：FY26 净利润超预期，公司盈利能力提升，经营效率良好，未来增长潜力较大。

风险提示

• 终端消费恢复不及预期：可能影响整体销售表现。
• 异常天气影响：暖冬等天气因素可能对羽绒服需求造成压力。
• 行业竞争加剧：可能对公司市场份额和利润率产生不利影响。

市场数据

总结

波司登在 FY2026 期间展现出高质量稳健经营的特性，主品牌羽绒服业务增长显著，雪中飞表现突出，同时通过优化渠道结构和提升单店效率，增强了整体盈利能力。尽管贴牌加工、女装及多元化业务面临一定压力，但公司通过战略调整和业务梳理，逐步优化结构。财务表现稳健，净利润率提升，现金流充足，且公司持续加强财务预测，预计未来几年将继续保持稳定增长。基于当前业绩及未来潜力，公司维持“买入”评级。