深度报告-2025-12-25-中泰证券-新材料大有可为_反内卷_下周期进入右侧_151页_8mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 证券研究报告 # 新材料大有可为，“反内卷”下周期进入右侧 2025.12.24 分析师：孙颖 博士 建材&化工行业首席分析师 执业证书编号：S0740519070002 Email: sunying@zts.com.cn 分析师：聂磊 建材&化工行业联席首席分析师 执业证书编号：S0740521120003 Email: nielei@zts.com.cn 分析师：张昆 S0740524050001 Email: zhangkun06@zts.com.cn 分析师：曹惠 S0740525030003 Email: caohui@zts.com.cn 分析师：农誉 S0740524120001 Email: nongyu@zts.com.cn 分析师：刘梦岚 S0740525100001 Email: liuml01@zts.com.cn 研究助理：郝文阳 Email: haowy@zts.com.cn # 重视需求端：需求高增为王+新技术引领产业变革，新材料大有可为 # 一、AI及半导体材料：需求星辰大海、国产替代加速 1、PCB材料：AI材料产业升级方兴未艾浩浩荡荡。1）特种电子布：终端需求“竖着增长”，以及长鞭效应下多层级放大材料环节景气度，特种电子布为强景气及强稀缺性品种。二代/low CTE/Q布壁垒高，玩家少格局优，景气持续时间长。一代供需格局及景气时间仍望好于市场预期。2）电子级树脂：树脂是AI PCB材料中目前格局最优、量价齐升逻辑最为确定，不受短期下游方案预期变更产生负向影响的赛道，CH及OPE树脂系列最受M8/M9迭代升级受益，相关企业未来几年业绩弹性显著。3)电子级硅微粉：CCL升级带动填料同步升级，M7-M9中填充比例明显提升（预计较FR-4提升1倍到几倍），且M8-M9开始使用附加值更高的化学法球硅（单价提升1倍到十几倍）。 2、服务器液冷材料：混合式液冷方案或成主流选择，氟化液需求有望大幅扩张。为满足AI芯片大幅提升的功耗需求（如单机柜超600kW），兼具高效散热与经济可行性的冷板+浸没混合液冷方案或成为主流。化学惰性强、兼容性好的全氟聚醚（PFPE）氟化液因其出色介质兼容性与高效传热特性，成为关键冷却介质材料。若混合方案规模应用，全氟聚醚需求将显著跃升—预计10万台机柜可带来约177亿元市场空间。 3、电子气体：存储需求拉动景气上行；三氟化氮&六氟化钨国产替代重塑格局。下游存储景气、稼动率提升带动存量晶圆产能气体需求抬升，两存IPO带动新增项目扩产预期升温，电子气体整体景气度向上。在光刻机国产进度加快、海外电子特气产能退出（如三氟化氮）、原材料涨价推动产品价格上涨（如六氟化钨）等多重催化下，国产电子特气公司竞争力进一步彰显，加快国产替代进程。 # 二、锂电材料：储能需求超预期，多产品迎供需拐点 1、电解液产业链已明确拐点向上：受储能需求激增、供给优化、行业低库存及关键原料碳酸锂成本上升等多重因素驱动，六氟磷酸锂价格迎来快速上涨。预计2026年行业高开工率下的有效供给为36.1万吨，市场将延续紧平衡态势，支撑价格高位维持。 2、重视正极产业链（磷矿—磷酸铁—磷酸铁锂）：11月以来正极行业开工率超80%，行业内涨价意愿强烈，同时湿法净化磷酸、工铵等核心原料价格上涨，形成坚实成本支撑，在连续两年亏损后，正极产业链有望迎来盈利修复。向上游资源端传导，新能源成为磷矿石核心增长引擎（26年预计磷酸铁锂带动磷矿近340万吨需求增量，磷酸铁锂领域对磷矿需求占整体比例达12%）。预计26年磷矿供给和需求增速均在6~7%，景气延续支撑磷矿价格高位。 # 重视需求端：需求高增为王+新技术引领产业变革，新材料大有可为 3、锂电隔膜望逐步进入紧平衡阶段：预计26年全球需求强劲增长 $29\%$ 至430亿平；而供给侧受海外龙头战略收缩与国内当年新增有效产能有限影响，增速仅 $16\%$ 。若假设现有产线高负荷运行，预计26年有效供给约443亿平。行业有望从宽松格局转入紧平衡阶段。 4、电子级DMC价格有望提涨：储能拉动需求增长加速，电子级DMC格局较普通DMC好，行业头部企业有望提价。 5、草酸：需求端保持快速增长，格局集中，库存快速下行。 三、固态电池材料：技术突破驱动产业爆发，材料创新定义竞争格局。当前全固态电池已步入中试阶段，行业重心正转向解决商业化过程中的关键工程化问题。25年头部电池企业陆续完成GWh级别中试线的建设，预计至26年，行业将启动车规级电芯模型制样，上游材料订单有望进入实质性兑现期。从技术路线演进来看，主流趋势已逐步收敛至硫化物电解质路线，建议重点关注具备核心专利、组织架构灵活且创新意愿强烈的硫化锂及硫化物电解质企业。 四、机器人材料：聚焦PEEK材料。机器人等新兴需求潜力大，每100万台人形机器人或带来3800吨PEEK需求。上游氟酮产能持续增加，价格呈下降趋势，推动PEEK成本降低和渗透率提升。PEEK聚合环节技术壁垒高，设备非标、工艺复杂。国内通用PEEK已基本实现国产替代，但高端领域仍由外企主导。改性环节核心竞争力在于客户绑定、研发资源和响应能力，主流改性塑料企业具先发优势。 # 传统周期供给端看市场化优化+“反内卷”2条线，龙头强者恒强 一、自上而下：两维度筛选潜在投资机遇，关注扩产变化参数较小、开工率绝对值和历史分位数较高、价格价差历史分位数较低的子行业。1）固定资产增速&开工率：当行业固定资产增速开始转负或行业开工率处于较高水平时，意味着行业供给端可能呈现收缩状态，价格存在向上动能。建议重点关注油品石化贸易、其他化学原料、油气及炼化贸易、锦纶、氨纶、油田服务、涤纶长丝、PVC、纯碱等行业。2）价格价差分位数：当行业价格及盈利表现较差时，通常位于周期底部区间，行业对价格修复的迫切性和意愿更强，更加契合“反内卷”主题，建议重点关注醋酐、TPU、氨纶、PVC、纯碱、尼龙66、钛白粉等方向。 二、有望市场化出清的细分行业包括氨纶（成本曲线陡峭+集中度高+行业部分产能存出清可能性）和纯碱（超过20年装置产能占比30%+成本曲线陡峭）；供需在改善，有望逐步进入右侧的有机硅、涤纶长丝、己内酰胺。 三、主要依靠“反内卷”的行业包含：PTA、瓶片、草甘膦、三氯蔗糖。 四、供给强约束：氟化工景气有望延续。 五、核心白马强者恒强：万华化学（MDI+TDI格局优、石化原料改造将见成效、锂电材料迎行业需求和自身α共振改善）、华鲁恒升（尿素、醋酸成本优势突出、壁垒利润稳固+电子级DMC和草酸景气度高，盈利具备弹性+己内酰胺等受益行业反内卷+技改自身α突出）、鲁西化工、宝丰能源、卫星化学、龙佰集团、扬农化工、润丰股份。 # 资源品大时代：磷矿供需两旺、钾肥易涨难跌 一、磷化工景气周期有望延续：需求端，国内粮食安全战略下磷肥刚需基本盘稳固，叠加新能源电池及储能增量爆发构筑第二成长曲线。供给端，受环保趋紧、审批趋严、开采难度提高等多重因素制约，新增产能落地不及预期，预计2025-2026年磷矿石仍维持供需紧平衡状态，当前磷矿石价格连续两年稳定在900元/吨以上，价格中枢继续高位为磷化工延续高景气提供坚实支撑。 二、钾肥市场呈现易涨难跌格局：需求端，国内粮食安全战略托底农业刚需，冬储启动复合肥企业开工回升带动采购需求放量，同时海外东南亚经济作物种植对钾肥形成强劲外需支撑。供给端，受全球钾肥寡头减产、地缘扰动及新产能落地滞后等因素制约，钾肥供需紧平衡延续，至11月底国内港口氯化钾库存同比降幅约 $22\%$ ，可售货源紧张进一步加剧供给缺口。价格端，中国大合同落地奠定成本基础，市场情绪持续升温，国内氯化钾均价年内涨幅已近 $30\%$ ，高价中枢具备较强韧性，行业易涨难跌态势明确。 三、铬盐需求旺盛：预计2024-2028年，金属铬需求将以 $13\%$ 的年复合增长率增长，其中AI数据中心燃气轮机领域需求增速高达 $35\%$ ，推动2026年总需求达约11.5万吨。而供给受环保限制复合增速仅 $10\%$ ，总规划产能约2.95万吨，且集中于少数企业，导致供需持续偏紧，行业开工率保持高位。 风险提示：原料成本涨幅超预期；需求景气不及预期；行业新增供给超预期；市场空间测算偏差风险；第三方数据失真风险；研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。 # 1 # 重视需求端：需求高增为王+新技术引领产业变革，新材料大有可为 # 1. 1 # AI及半导体材料：需求星辰大海、国产替代加速 # 1. 1. 1 # PCB材料：AI材料产业升级方兴未艾浩浩荡荡 # 算力终端驱动 # NVIDIA Google Meta amazon Microsoft # NV链 Volta-Blackwell -Rubin 海外云厂 AISC需求 AWS:T1->T2->T3 谷歌TPU：V4/5->V6/V7 # 交换机 400G->800G->1.6T # 驱动PCB 量增：多 层式&HDI- 由传统6- 12层架构 提升至 $30\sim 40$ 层 价升：采 用高阶等级高频高 速覆铜板， 由M2-4提 升至M8-M9 及以上 # 高频高速CCL放量 图：全球高频高速覆铜板市场前19强生产商排名及市场占有率（基于2024年调研数据） # 驱动CCL材料体系 电性能： 材料DF/DK 指标提升， 高价材料份额提升 兼容性： 对三大主 材铜箔/树 脂/电子布 都需要品 种革新升 级，需要 具备加工 性能好 （热变形 温度/收缩 率等） # 高频高速材料升级 # 电子布 一代lowDk (M7) 二代lowDk (M8) 石英纤维布 (M9) 海外基本不扩产 （日东纺/旭化成） 海外有部分扩产 （旭化成） 海外品质领先 （旭化成/信越） 中材科技 林州光远 中材科技 国际复材 菲利华 中材科技 # 树脂 特种CH树脂 (M9) CH树脂 (M8/M9) PPO-OPE (M8/M9) 日资储备中 （新日铁/ASAHI） 日资份额高 (MGC/ASAHI) 日资份额高 (MGC/ASAHI) 东材科技 圣泉集团 东材科技 圣泉集团 东材科技 圣泉集团 # AI填料 亚微米级 (M7) 亚微米+化学 法（M8） 化学法 (M9) 日资份额高 （雅都玛） 日资份额高 （雅都玛） 日资份额高 （雅都玛） 联瑞新材 联瑞新材 联瑞新材 # 树脂：配方体系大变革，M8/M9材料高速增长 ■步入AIPCB时代后，树脂配方路线开始慢慢收敛，目前以聚苯醚+碳氢树脂为主。建议重点关注切入核心客户且高端产能持续增长的标的：东材科技、圣泉集团。 图表：高阶CCL高频高速树脂需求测算（M6+） 高频高速领域电子树脂行业测算 2025E 2026E 应用于AI需求（部分产品包含其他领域需求，表格仅包含M6+） 下游需求 CCL-M6需求（万张） 1400 700 CCL-M7需求（万张） 1600 2080 CCL-M8需求（万张） 1000 2400 CCL-M9需求（万张） 50 800 树脂需求（吨） BMI 1400 700 PPO-SA9000 2400 2670 PPO-OPE 1305 2944 CH-M8 613 1640 CH-M9 (BCB等) 38 600 树脂价格（万元/吨） BMI 30 30 PPO-SA9000 60 60 PPO-OPE 80 80 CH-M8 100 100 CH-M9 (BCB等) 300 250 市场空间（亿元） BMI 4.2 2.1 PPO-SA9000 14.4 16.0 PPO-OPE 10.4 23.6 CH-M8 6.1 16.4 CH-M9 (BCB等) 1.1 15.0 M6-9材料合计 36.3 73.1 行业利润（亿元） BMI 1.5 0.7 PPO-SA9000 5.0 5.6 PPO-OPE 3.7 8.2 CH-M8 2.1 5.7 CH-M9 (BCB等) 0.4 5.3 M6-9材料合计 12.7 25.6 图表：高频高速树脂体系性能差异 名称 中文名称 Dk (1MHz) Df (1MHz) 特点 PI 聚酰亚胺 3.8 0.008 吸水性低、耐热性好 EP 环氧树脂 4.0-4.5 0.018-0.022 粘接性能和加工性能好，成本较低 BMI 双马来酰亚胺树脂 2.8-3.5 0.0015-0.003 成型难，韧性差 CE 氰酸酯 2.7-3.0 0.003-0.005 加工与FR-4（玻璃纤维布）类似 PPO 聚苯醚 2.45 0.0007 容易应力开裂 CH 碳氢树脂 2.2-2.6 0.001-0.005 加工与FR-4类似，耐热 PTFE 聚四氟乙烯 2.1 0.0004 硬度低、加工难度大、温度变化易产生形变 # ■估算2026年特种电子布市场空间约178亿， $\mathsf{YOY} + 205\%$ 。建议关注中材科技、菲利华、国际复材、宏和科技。 特种电子布市场空间测算 2025E 2026E 下游需求 CCL-M7需求(万张) 1600 2080 CCL-M8需求(万张) 1000 2400 CCL-M9需求(万张) 50 800 电子布需求(万米) 一代low DK 13200 22000 二代low DK 1265 5280 三代石英纤维布(Q布) 110 1760 价格(元/米) 一代low DK 30 30 二代low DK 125 125 三代石英纤维布 260 260 市场空间(亿) 一代low DK 39.6 66.0 二代low DK 15.8 66.0 三代石英纤维布(Q布) 2.9 45.8 合计 58.3 177.8 行业利润(亿) 一代low DK 11.9 16.5 二代low DK 6.3 26.4 三代石英纤维布 1.4 22.9 合计 19.6 65.8 # 核心假设： 一代电子布需求=（M7张数*5+M8张数*5*80%）*1.1 二代电子布需求=（M8张数*5*20%+M9张数*5*60%）*1.1 Q布需求=M9张数*5*40%*1.1 备注：一张ccl用4米电子布，一层pp用1米电子布。在多层pcb里面，ccl和pp的比例接近1:1，所以换算到1张ccl用5米布；切边损耗率 $10\%$ 注：数据为估算值，可能和实际情况不一致 图表：多层PCB结构图 市场需求总量 $=$ 覆铜板产量消耗量十多层印制电路板消耗量 # 其中覆铜板产量 $= \Sigma$ 各类覆铜板产量 多层印制电路板消耗量 $\approx$ 覆铜板厂的商品半固化片产量 覆铜板和商品半固化片的产量，当以覆铜板行业协会的调查分析报告为好。目前调查工作尚未结束，这里先以粗略估计值测算。预计2007年共生产各种玻璃基覆铜板16000万m2；玻纤纸芯玻璃布面和木浆纸芯玻璃布面各种复合基覆铜板3000万m2；商品半固化片32000米。 对玻璃布的消耗量，情况比较复杂。因为不同的产品所需不同型号玻璃布的比例很难确定。我们根据调查情况，先确定以下参考比例。 在16000万m2的玻璃基覆铜板中， $70\%$ 为厚度 $< 0.5\mathrm{mm}$ 的覆铜板，其平均厚度为 $1.2\mathrm{mm}$ ，每m2覆铜板消耗6m2玻璃布；这些布近似都计为7628类厚布（实际上，为调整覆铜板的厚度规格，也要用一些薄布）； 其它30%可计为厚度0.5mm的覆铜板，其平均厚度为0.4mm，所用玻璃部为2116及更薄的玻璃布，每m2覆铜板消耗4m2玻璃布； 在3000万m2的复合基覆钢板中，每m2消耗的玻璃布，只有两表面各用1m2玻璃布，共6000万m2，也可全部计入7628类厚布； 上述以m2计量的玻璃布，换算成长度单位时，应计入覆铜板的切边损耗率 $10\%$ 商品半固化片用玻璃布，其长度可近似与半固化片相等，全部计入2116及更薄的玻璃布中。 # AI填料：M7-M9 CCL拉动亚微米级球硅&化学法球硅需求高增 ■估算2026年亚微米级球硅需求6298吨， $\mathsf{YOY} + 103\%$ ；化学法球硅需求3454吨， $\mathsf{YOY} + 373\%$ 。建议关注联瑞新材。 图表：亚微米级球硅&化学法球硅需求测算 覆铜板级别 硅微粉填充比例 2025E 2026E 覆铜板数量（万张） M6 - 1400 700 M7 - 1600 2080 M8 - 1000 2400 M9 - 50 800 树脂用量（吨）* M6 - 2100 1050 M7 - 2400 3120 M8 - 1500 3600 M9 - 75 1200 硅微粉用量（吨） M6 25% 700 350 M7 30% 1029 1337 M8 35% 808 1938 M9 40% 50 800 硅微粉比例（%） M6（微米：亚微米=50%：50%） 50% 50% 50% M7(100%亚微米) 100% 100% 100% M8（亚微米：化学法=70%：30%） 70% 70% 70% M9(100%化学法) 100% 100% 100% 亚微米级球硅需求（吨） CCL亚微米级硅微粉需求（吨） 1244 2519 半固化片用亚微米级球硅（吨） 和ccl基本1:1 1244 2519 损耗 20% 20% 合计 3110 6298 化学法球硅需求（吨） CCL化学法球硅需求（吨） 292 1382 半固化片用化学法球硅（吨） 和ccl基本1:1 292 1382 损耗 20% 20% 合计 731 3454 来源：中泰证券研究所整理 注：数据为估算值，可能和实际情况不一致 # 1. 1. 2 # 液冷行业：AI芯片功耗跃升，混合式液冷方案驱动氟化液需求增长 # 混合式液冷：平衡成本与性能。 √ 方案概述：液冷板贴于GPU/CPU表面，连同服务器其他电子元件（如硬件、RAM等）浸没到装有介电流体和水的垂直密封水箱中进行冷却，形成双回路系统。 ✓ 机房兼容性与部署效率显著提升：与纯浸没式冷却方案相比，混合式液体介质用量大幅降低，且无需依赖高能耗的泵组、散热器、热交换器、冷凝器及密封蒸发装置等复杂部件，避免了其通常伴随的高功耗、密封要求及大面积占用问题（如OVHcloud成功在标准尺寸机架中部署48台服务器，体现优异的空间适应性与部署效率）。 √ 可靠性与可维护性：在泄漏影响方面，混合式液冷通过故障域隔离显著提升可靠性，子系统泄漏仅影响单个服务器或者机柜的局部区域，有效避免系统瘫痪；而单相浸没方案存在单点故障风险，漏液会导致液位下降与元件过热。可维护性上，混合式支持组件级维护，CPU/GPU可像传统服务器一样热插拔更换，无需处理浸没液体，操作简便。相比之下浸没式维护更为复杂，需断液、排水、清洗、干燥、再浸没，流程繁琐耗时，对操作要求高。 图表：混合式液冷架构示意图-冷板覆盖CPU/GPU，承担约70%的散热需求；存储/硬件等其他设备的散热需求通过浸没式液冷满足 # 不同液冷方案的冷却介质选型 ■液冷方案中冷却介质的选型是系统设计的核心环节，直接决定了冷却效率、系统可靠性、成本和维护复杂度。核心原则是在保障安全兼容与所需介电性的前提下，优先选择热性能最佳且总拥有成本最低的介质，以满足特定冷却场景的需求。 √ 水基冷却液：纯水或仅添加一定比例的乙二醇/丙二醇防冻剂，成本低廉。 ✓油类冷却液：包括矿物油/合成油/硅油等，成本较低。具备沸点高不易挥发、不腐蚀金属、环境友好、毒性低等共性，但存在可燃风险。因其粘度、粘性和易吸湿水等一般不作为冷板式液冷的冷却液。 √ 碳氟化合物：具备良好的电绝缘性、综合传热性能，实现无闪点不可燃且惰性较强，是良好的兼容材料，但成本较高。 图表：氟化液选型及需求测算 液冷方案 原理及液冷介质需求 液冷介质选型 优劣势 判断 单价(万元/吨) 典型产品 芯片数量(GPU) 单机柜功耗(kW) 假设单机柜用量(kg) 行业空间(亿元/10万柜) 冷板式 单相冷板 电子设备完全浸入低沸点绝缘冷却液,元件表面产热引发液体沸腾相变(液体→气体),蒸汽上升至冷凝盖 水+乙二醇、丙二醇 去离子水导热系数高、成本低廉,乙二醇/丙二醇水溶液展现防冻性能 纯水为溶剂,不添加任何其他材料或只依据防冻需求添加一定比例的乙二醇/丙二醇防冻剂 0.45 GB300 72 132 46 0.4 双相冷板 冷却介质在冷板微通道内沸腾相变(液体→气体),利用潜热高效吸收芯片热量,蒸汽在冷凝段液化回流循环;冷却介质的沸点范围需要严格控制 R134a 相变吸热能力最强、粘度最低;但存在泄漏风险,需高压密封系统,结构复杂度增加 1)R134a散热效能最高,售价最低。但其GWP值较高(1430)2)氢氟醚沸点可调,适配温控精度高场景;随着国产化加速性价比有望提升 5 Rubin144 144 259 100 5.0 氢氟醚 沸点可调,易匹配芯片工作温度;然而其导热系数最低 18 144 259 127 22.8 六氟丙烯二聚体 导热系数适中,成本低于氢氟醚;但是粘度较高,长期运行可能反酸分解 20 144 259 134 26.9 混合式 冷板+浸没混合 关键热源(如CPU)利用冷板覆盖,再连同其余部件浸没在绝缘液中,通过液体对流直接带走余热冷却介质需考虑兼容性问题 冷板回路:全氟聚醚、全氟氨浸没回路:全氟聚醚、全氟氨 散热效能、安全性与化学稳定性压倒性领先其他氟化液,环境兼容性强,全生命周期成本(TCO)更低;劣势是成本较高 全氟聚醚、全氟胺有望成为混合式液冷方案的最优解。区别于全浸没式,此类介质被置于密闭托盘内,带走冷板回路无法覆盖的热量。应用场景对介质提出更高要求:1)高散热效能:2)强化学惰性,避免意外泄漏污染冷板回路 30 Rubin Ultra 576 600 156 177.4 435 浸没式 单相浸没 电子设备完全浸入绝缘冷却液,依赖液体对流循环带走热量冷却介质的需要根据应用场景做针对性选择,以平衡成本和性能 硅油 成本最低;存在燃爆隐患,且硅油氧化沉积堵塞,需定期更换,运维成本高 适用于短期高性价比项目、成本敏感型场景,例如矿机/边缘计算节点 11 600 992 109.1 三聚体 优势:成本相对其他氟化液更低劣势:存在反酸腐蚀风险,设备寿命短 20 1581 198.4 氢氟醚 沸点可调,易匹配芯片工作温度;然而其导热系数最低 适用于超算中心/AI集群场景:需10年以上免维护运行,可容忍高昂建设成本 18 1541 178.5 全氟聚醚、全氟氨 散热效能、安全性与化学稳定性压倒性领先其他氟化液,环境兼容性强,全生命周期成本(TCO)更低;但成本较高 30 1520 297.6 资料来源：英伟达公开会议、ChemNet、《电信运营商液冷技术白皮书》、ChemicalBook、芯片与热管理中泰证券研究所 # 全氟聚醚有望成为混合式液冷方案的优选介质 # ■全氟聚醚适配对宕机风险零容忍、设备价值极高，最求长期稳定性的高端数据中心、超算中心和AI计算集群场景。 ✓ 散热效率领先：电气绝缘性卓越，直接浸泡服务器内的CPU/GPU等带电元件，彻底杜绝短路风险。同时，化学惰性出色，与金属、塑料、弹性体等均兼容，长期稳定不腐蚀设备。 ✓ 安全性稳定性：不可燃，杜绝火灾隐患；无氧化沉积与腐蚀问题。 √ 环境兼容性：宽工作温域，适配严苛环境和高低负荷波动。 √全生命周期成本优势：虽单价较高，但支持10年以上可靠运行（对比硅油3-5年需更更换），显著降低AI数据中心TCO。 # 混合式液冷系统中，全氟聚醚展现出区别于其他介质的卓越适配性。 ✓ 极高的介电强度：即使是在冷板回路发生极端泄漏、水基冷却液渗入浸没槽的情况下，其也能最大程度地抵抗短路风险，提供了额外的安全冗余；而硅油等介质在混入水分后介电性能可能显著下降。 √ 高散热效能：更有效地带走主板、供电模块等辅助元件的热量，与冷板系统形成良好互补。 图表：经济性分析：高端场景综合成本优势显著 冷却介质 价格 (万元/吨) 液体密度 (g/cm³) 机柜体积 (千升) 假设填充率 单机柜用量 (吨) 维护周期 假设年损耗率 15年期运维-液体介质成本（万元） 适用场景 全氟聚醚(PFPE) 30 1.9 2.01 40% 1.52 >10年 2% 59.3 AI超算中心 氢氟醚(HFE) 18 1.5 2.01 50% 1.54 5-10年 5% 76.3 中型数据中心 硅油 11 1.1 2.01 47% 0.99 3-5年 5% 62.7 边缘计算节点 图表：混合式液冷-浸没液位于底部密封箱体，液体用量大幅降低 图表：液冷领域化工重点标的梳理 液冷方案 双相冷板式 混合式 单相浸没式 市值 (亿元) EPS PE 液体介质 R134a 氢氟醚 六氟丙 烯二聚 体 全氟聚 醚 硅油 三聚体 氢氟醚 全氟聚 醚 2025E 2026E 2027E 2025E 2026E 2027E 新宙邦 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ 354 1.6 2.0 2.4 29.9 23.4 19.4 巨化股份 ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ ✓ 969 1.6 2.0 2.4 21.9 17.7 15.1 东阳光 ✓ ✓ ✓ ✓ 752 0.4 0.6 0.7 56.8 44.4 35.3 润禾材料 ✓ 76 0.8 1.2 1.5 51.4 35.8 28.8 永和股份 ✓ ✓ ✓ 133 1.4 1.8 2.2 20.9 15.8 13.0 华谊集团 ✓ ✓ 170 0.5 0.7 0.7 16.4 12.7 11.5 备注：盈利预测来自wind一致预期，股价截至2025年9月5日。 资料来源：Wind、各公司公告、中泰证券研究所 # 1. 1. 3 # 电子气体：存储需求拉动景气上行，国产替代重塑格局 # 电子气体整体200亿市场，电子大宗与电子特气分别占55%/45% ■2024年国内电子气体市场200亿元左右，电子大宗与电子特气分别整体占比55%/45%。广义上的电子气体是指具有电子级纯度的特种气体，主要分为电子大宗气体及电子特气，广泛应用在包括集成电路、显示面板、半导体照明和光伏等泛半导体行业。 ■ 电子大宗与电子特气在下游客户、整体空间上较为接近，而在供气品种/商业模式/竞争要点/竞争格局方面存在差异。供气品种上，电子大宗主要有6种，电子特气数百种以上；商业模式上，电子大宗本质为运营模式，电子特气本质为产品生意；竞争要点上，电子大宗需要极高的可靠性及稳定性，电子特气注重产品、认证和价格三要素；竞争格局上，电子大宗门槛高玩家少，电子特气国产玩家新进入者多，国产替代迅速。 图表：电子大宗与电子特气的差异 项目 电子大宗气体 电子特种气体 气体品种及用量 氮气、氦气、氧气、氢气、氩气、二氧化碳等，单一品种用量较大 据统计，现有特种气体达260余种，单一品种用量较小 应用环节 作为环境气、保护气、清洁气和运载气等应用在电子半导体生产的各个环节 单一品种仅在电子半导体生产的部分特定环节使用 供应模式 现场制气（On-site）为主，通过在客户现场建设制气装置，集中、大规模、不间断供应，对供应安全性、稳定性、可靠性要求极高 零售供气（Merchant）为主，通过气瓶运送至客户现场 合作期限 下游客户单个工厂/产线一般仅有一个电子大宗气体现场制气供应商，合同期通常为15年甚至更长，合同存续期内基本无法更换 一般情况下，单一供应商仅能供应数种至数十种特种气体，合同期限通常为3-5年，下游客户需面对众多特种气体供应商 最高纯度要求 9N，甚至更高 6N 竞争情况 全球市场基本由林德气体、液化空气、空气化工三大外资气体公司垄断，由于技术和资本壁垒，参与者较少，行业集中度较高 由于气体品种较多，单一公司无法供应全部气体，因此参与者较多，行业集中度相对较低 电子气体市场占比 55% 45% 来源：广钢气体公司公告、中泰证券研究所 图表：2025年国内电子气体近220亿市场 图表：2025年国内电子大宗气体市场规模将达到122亿元 图表：2025年国内电子特气将达到近百亿市场 图表：沉积工艺中，需要使用硅烷、超纯氨、高纯氧化亚氮、六氟化钨等，主要由于这类气体可发生化学反应形成薄膜或外延硅片 图表：刻蚀工艺中，需要使用含氟气体，其中F主要用于刻蚀作用，而例如氟碳系中的G则用于生成（C-H）n聚合物以提高蚀刻选择比 图表：光刻工艺中，需要使用稀有气体混合气，主要由于稀有气体受高压跃迁后会形成固定波长激光，适于高精密成像 图表：掺杂工艺中，主要使用硼、砷和磷系气体，主要由于硼、砷、磷可诱导出更多的空穴和电子，从而改变其导电性和导电类型 ■ 电子特气的思路是“产品超市”，重点需要关注大单品的供需动态。电子特气多达上百种，选品时细分品种的市场规模也是决定气体企业成长持续性的重要参考。 图表：2022年全球电子特种气体细分市场排名及占比情况 细分市场排名 电子气体名称 市场规模 (百万美元) 细分市场占比 应用的工艺环节 1 三氟化氮 1,307.80 21.41% 清洗、刻蚀 2 六氟化钨 503.9 8.25% 沉积、掺杂 3 氨气 391.2 6.40% 外延、沉积 4 六氟丁二烯 340.6 5.58% 刻蚀 5 三氯氢硅 322.7 5.28% 外延、沉积 6 氯气 293.7 4.81% 氧化、刻蚀、钝化、外延、抛光 7 氯化氢 266.2 4.36% 刻蚀、清洗 8 氧化亚氮 248.9 4.07% 沉积 9 硅烷 206.7 3.38% 外延、沉积 10 氙气 182.7 2.99% 掺杂、刻蚀 11 三氯化硼 163.8 2.68% 刻蚀、掺杂 12 六氟化硫 102.7 1.68% 刻蚀、掺杂 13 二氯硅烷 100.4 1.64% 外延、沉积 14 锗烷 98.3 1.61% 外延、淀积、掺杂 15 一氧化碳 92.5 1.51% 外延、沉积、刻蚀 16 磷烷 92.3 1.51% 外延、掺杂、沉积 17 丙烷 86.7 1.42% 沉积 18 四氟化碳 73.4 1.20% 刻蚀、清洗 19 三氟化氯 62.1 1.02% 清洗 20 砷烷 43.8 0.72% 外延、掺杂 - 其他 1,127.90 18.47% - - 合计 6,108.30 100.00% - 图表：2022年国内电子特种气体细分市场排名及占比情况 细分市场排名 电子气体名称 市场规模 (百万美元) 细分市场占比 应用的工艺环节 1 三氟化氮 478.30 14.59% 清洗、刻蚀 2 三氯氢硅 265.6 8.10% 外延、沉积 3 氨气 231.2 7.05% 外延、沉积 4 六氟化钨 211.7 6.46% 沉积、掺杂 5 六氟丁二烯 162.4 4.95% 刻蚀 6 氯气 160.4 4.89% 氧化、刻蚀、钝化、外延、抛光 7 氧化亚氮 151 4.61% 沉积 8 硅烷 138.8 4.23% 外延、沉积 9 氯化氢 122.8 3.75% 刻蚀、清洗 10 三氯化硼 102.3 3.12% 刻蚀、掺杂 11 氙气 92.8 2.83% 掺杂、刻蚀 12 磷烷 43.2 1.32% 外延、掺杂、沉积 13 六氟化硫 42.7 1.30% 刻蚀、掺杂 14 锗烷 40.8 1.24% 外延、淀积、掺杂 15 四氟化碳 38.8 1.18% 刻蚀、清洗 16 三氟化氯 24.1 0.74% 清洗 17 二氯硅烷 23.8 0.73% 外延、沉积 18 乙硅烷 18.2 0.56% 刻蚀、沉积 19 一氧化碳 17.6 0.54% 外延、沉积、刻蚀 20 砷烷 16.9 0.52% 外延、掺杂 - 其他气体 829.50 25.31% - - 合计 3,277.80 100.00% - 来源：QYResearch、科利德公司公告、中泰证券研究所 # 建议关注在细分领域领先布局的电子大宗&电子特气标的 ■中船特气：1）电子特气国内龙头，产能规模领先。公司电子特种气体收入位列全球第九（是国内唯一进入世界前十的企业），产能及收入规模稳居国内第一，且公司长期服务于台积电、美光、德州仪器、格罗方德、联华电子、海力士、英飞凌、铠侠等知名半导体厂商。2）三氟化氮&六氟化钨产品望迎涨价。公司现拥有18,500吨/年超高纯三氟化氮产能，产品可达5N级，产能位居世界第一，今年8月份，某境外厂商安全生产事件发生后，部分客户积极与公司进行沟通三氟化氮的产品供应，并已实现部分订单签署和产品交付，预计新增需求在600-800吨/年。六氟化钨为存储芯片制造环节核心材料，受上游原材料成本上升及下游供需关系趋紧等多重因素驱动，国内外厂商普遍存在涨价意向。 ■广钢气体：电子大宗国内龙头，订单充沛增量可期。公司在2024年国内集成电路制造和半导体显示领域的新建现场制气项目中，中标产能占比达到 $41\%$ ，排名第一，与三大外资形成了“1+3”的竞争格局。存量项目方面，公司积极推进在建项目如期交付，陆续在青岛、武汉、东莞等地实现多个项目商业化运行，为公司经营业绩稳步提升做出积极贡献。新业务拓展方面，公司紧跟国家芯片发展战略，深度参与导体产业发展规划，持续以电子大宗业务为核心开拓市场，成功在深圳、南通等地获取多个电子大宗现场制气项目，进一步夯实公司在电子大宗现场制气领域的优势地位。 ■华特气体：光刻气体国内龙头。公司是国内唯一一家多款稀混光刻气（其中2款含有微量氟）同时通过荷兰ASML公司和日本GIGAPHOTON株式会社认证的气体公司。公司积累了中芯国际、长江存储、华润微电子等众多集成电路行业知名客户，成功实现对国内8寸及以上集成电路制造厂商超过 $90\%$ 的客户覆盖率，并通过分销方式进入了英特尔、格芯、美光科技、德州仪器、台积电、SK海力士、英飞凌、三星、铠侠等全球领先的半导体企业供应链体系。 ■金宏气体：电子特气&电子大宗双轮驱动。1）电子特气加速拓展。截至25H1新增导入18家半导体客户，公司持续推进TEOS产品客户导入，目前已向部分重要客户批量供应。七款特气新产品均在按计划推进，其中三款氟系列产品处于试生产阶段，公司已在积极推进半导体客户中的产品测试与后续导入；高纯二氧化碳产品目前已稳定供应台积电、厦门联芯等客户，同时在海力士进行测试。2）电子大宗载气持续突破新订单：25H1新增芯成汉奇半导体、浙江莱宝显示、汕尾项目、芯业时代、高芯科技、武汉敏声等六个电子大宗载气项目。 # 1.2 # 锂电材料：储能需求超预期，多产品迎供需拐点 # 1.2.1 # 电解液产业链重视六氟磷酸锂和碳酸锂 # 六氟磷酸锂：需求超预期，价格快速上行 ■六氟磷酸锂（LiPF6）是锂电池电解液的核心材料，其需求增长主要受新能源汽车和储能系统发展的驱动。根据EVTank数据，2024年全球锂离子电池出货量达1545.1GWh，带动锂离子电池电解液和六氟磷酸锂出货量分别增至152.7万吨和20.8万吨，同比增长 $28.5\%$ 和 $23\%$ 。 ■供给端：产能出清，市场集中度提升。根据钢联数据，2024年国内六氟磷酸锂（LiPF6）名义产能为31.9万吨，同比显著下降 $30\%$ 。受当年价格大幅下跌影响，市场竞争异常激烈，企业盈利能力锐减，导致大量规划项目取消、在建项目延期，实际投产规模远低于预期。随着产能加速出清，行业产能利用率自2024年二季度起触底回升。行业格局呈现高度集中态势，2024年天赐材料、多氟多、天际股份三家企业合计市场份额达 $66.8\%$ 。江西石磊表现突出，以超1万吨出货量跃居全球第四，市场份额约 $4.8\%$ 。 成本支撑与产能优化下六氟磷酸锂价格迎快速修复。自2025年9月以来，六氟磷酸锂价格持续走高，目前散单报价已突破17万元/吨，累计涨幅达 $206\%$ ，行业确认走出底部区间，本轮涨价主要源于供需格局反转：在供给端，2025年上半年因碳酸锂价格持续走低，下游企业为防范库存跌价风险大幅降低原料库存（较Q1末下降 $72\%$ ），导致六氟磷酸锂厂家开工率走低；而进入九月后，在国内外储能政策优化与需求爆发的双重推动下，2025年第三季度中国储能电芯出货量达165GWh，同比增速达 $65\%$ ，需求迅速拉升，但头部企业虽满产满销，新增产能却有限，库存见底与供给弹性不足共同导致结构性供应紧张，从而推动价格持续上行。 图表：六氟磷酸锂行业竞争格局（2024年） 图表：六氟磷酸锂成本构成（%） 图表：国内六氟磷酸锂产能利用率（月度） 来源：EVTank，钢联数据，中泰证券研究所 # 六氟磷酸锂：供需格局反转 2026年，六氟磷酸锂市场预计将进入紧平衡状态。需求端预计增长约 $25\%$ ，增量约7万吨，总需求达到35.8万吨。供给端的主要增量来自天赐材料、天际股份、江西石磊等头部企业的新建产能，以及多氟多停产产能的恢复，合计贡献约6.9万吨，总供给预计达36.1万吨。随着行业集中度持续提升，前五家企业已占据全球 $71\%$ 的产能，整体议价能力进一步增强。 图表：六氟磷酸锂价格价差走势 图表：六氟磷酸锂供需平衡表 单位:万吨 2022 2023 2024 2025E 2026E 总需求 11.1 14.2 19.1 28.8 35.8 yoy 27.7% 34.2% 50.7% 24.6% 电解液出货量(万吨) 89.1 113.8 152.7 230.1 286.7 对应六氟磷酸锂需求预估(万吨) 11.1 14.2 19.1 28.8 35.8 总供给 13.4 16.9 20.8 29.2 36.1 yoy 26.1% 23.1% 40.5% 23.5% 总产能(万吨) 20.3 33.9 39.0 37.0 43.2 天赐材料 6.2 11.2 11.2 11.2 14.7 多氟多 5.5 5.5 6.5 6.5 6.5 天际股份 1.8 2.2 3.7 3.7 3.7 永太科技 0.8 1.7 1.7 2.0 2.0 江西石磊(新宙邦) 0.0 1.0 1.5 2.4 3.6 其他厂家产能(万吨) 6.02 12.3 14.4 11.2 12.7 产能利用率 65.9% 49.9% 53.3% 79.0% 83.6% 产量 13.4 16.9 20.8 29.2 36.1 供给-需求 2.3 2.7 1.7 0.5 0.3 # 1.2.2 # 重视正极产业链：磷矿—磷酸铁—磷酸铁锂 # 磷矿石：以磷矿石为起点，双工艺路线分化 ■ 磷化工产业链以磷矿石为起点，中游包括黄磷、磷酸两大核心材料，下游应用于农业（磷肥）、新能源（磷酸铁锂/六氟磷酸锂）、工业（水处理/饲料添加剂）、精细化工（农药/阻燃剂）等行业。具体来看，从磷酸环节开始，分为两大工艺路线，湿法磷酸及热法磷酸。其中，湿法磷酸是用硫酸等分解磷矿制得的磷酸，含有较多杂质，通常用来生产肥料（农业级磷酸一铵和农业级磷酸二铵），或经净化后制造饲料级、食品级、电子级磷酸盐产品；热法磷酸是在电炉中用焦炭将磷矿还原并冷凝后得到固体黄磷，然后燃烧生产五氧化二磷，溶于水生成磷酸。热法磷酸纯度较高，可以用于生产精细磷化工产品。据隆众资讯，2024年我国磷矿石57%用于生产磷肥，黄磷、湿法磷酸、饲钙和工业级磷酸一铵占磷矿石下游消费比重分别为13%、12%、9%、8%。 图表：磷化工产业链 来源：华经产业研究院、中商产业研究、中泰证券研究所 # 磷矿石：需求端，传统刚需+新能源增量双轮驱动 需求端呈现“传统刚需稳增+新能源增量爆发”的双驱动格局。 > 传统领域以磷肥需求为核心，2021-2024年磷酸一铵表观消费量从876万吨稳步增长至899万吨，磷酸二铵表观消费量从729万吨稳步增长至969万吨，二者合计CAGR维持5%左右的稳健水平，构成行业需求基本盘。 >新能源领域成为核心增长引擎，受益于动力电池与储能需求爆发式增长。2021-2024年磷酸铁锂表观消费量从43万吨迅速增长至255万吨，CAGR超过80%。从量化传导关系来看，1GWh磷酸铁锂电池需消耗0.23万吨磷酸铁锂正极，对应消耗0.23万吨磷酸铁，向上游资源端传导，以磷矿石单耗3.5吨为基准，1GWh电池最终带动约0.8万吨磷矿石需求，新能源终端需求的快速释放持续为磷矿石市场注入强劲增长动力。 图表：我国磷矿石需求测算 单位:万吨 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总需求 10815 10693 11887 12902 13759 14552 yoy -1% 11% 9% 7% 6% 磷酸一铵 2058 2038 2197 2307 2422 2543 yoy -1% 8% 5% 5% 5% 磷酸二铵 2515 2795 2851 2908 2966 3025 yoy 11% 2% 2% 2% 2% 重钙 320 363 327 337 347 357 yoy 13% -10% 3% 3% 3% 饲钙 671 657 601 613 625 638 yoy -2% -8% 2% 2% 2% 工业级磷酸一铵 344 311 384 441 485 524 yoy -10% 24% 15% 10% 8% 黄磷 786 710 852 980 1078 1164 yoy -10% 20% 15% 10% 8% 湿法磷酸 648 879 1072 1232 1356 1464 yoy 36% 22% 15% 10% 8% 磷酸铁锂 443 615 858 1283 1623 1922 yoy 39% 40% 49% 27% 18% 其他 2973 2299 2737 2792 2847 2904 yoy -23% 19% 2% 2% 2% 磷矿石表观消费量 10760 10666 11879 12892 13749 14542 yoy -1% 11% 9% 7% 6% 出口量 55 27 8 10 10 10 yoy -51% -69% 21% 0% 0% 图表：磷酸铁锂对磷矿石需求测算 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 动力电池 全球动力电池出货（GWh） 684.2 865.2 1051.2 1250.9 1438.6 1654.4 yoy 26% 21% 19% 15% 15% 全球动力电池中铁锂电池占比 59% 64% 70% 80% 80% 80% 1GWh铁锂电池对正极需求（万吨） 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 全球动力电池对磷酸铁锂正极需求（万吨） 92.7 127.9 168.8 230.2 264.7 304.4 储能电池 全球储能电池出货（GWh） 159.3 224.2 350.0 599.0 874.0 1064.0 yoy 41% 56% 71% 46% 22% 全球储能电池中铁锂电池占比 93% 93% 95% 99% 99% 100% 1GWh铁锂电池对正极需求（吨） 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 全球储能电池对磷酸铁锂正极需求（万吨） 33.9 47.7 76.5 136.4 199.0 244.7 合计 新能源（动力&储能）对磷酸铁锂正极需求（万吨） 126.6 175.6 245.3 366.6 463.7 549.1 yoy 39% 40% 49% 27% 18% 单吨磷酸铁锂正极磷矿石单耗（吨） 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 3.5 磷酸铁锂对磷矿石需求（万吨） 443 615 858 1283 1623 1922 yoy 39% 40% 49% 27% 18% 来源：百川盈孚、观磷肥、中泰证券研究所 # 磷矿石：供给端，呈现约束刚性、增量受限特点 # 供给端呈现“低速增长+刚性约束”特征，产能释放持续受限。 > 产量方面，2021-2024年我国磷矿石产量从1.03亿吨增长至1.17亿吨，CAGR为 $4.4\%$ ；从产能变动来看，2021-2024年磷矿名义产能从1.75亿吨增长至1.94亿吨，CAGR为 $3.6\%$ ，叠加老矿退出产能，实际有效产能增量有限。 > 新增产能核心约束因素集中在三方面：一是环保政策收紧，长江经济带磷矿开采受到严格管控；二是行业标准升级，主产区磷矿“三率”（开采回采率、选矿回收率、综合利用率）考核标准持续提升，中小产能加速出清；三是项目建设周期制约，大型磷矿项目从矿权审批到建成投产需5-8年时间（参考自然资源部矿权审批数据）。国内新增磷矿产能主要在2026年及之后，且部分省份磷矿产量、出省量受限，预计2025-2026年新增产能落地节奏滞后于需求增长。 图表：磷矿石新增产能情况 单位：万吨/年 2025 2026 2027 名义拟增产能 800 2030 4100（含2027及以后年份投产） 实际拟增产能（考虑爬坡） 400 780 1759 2025年投产磷矿产能释放情况 400 240 160 2026年投产磷矿产能释放情况 / 540 799 2027年投产磷矿产能释放情况 / / 800 图表：磷矿石供需平衡表 单位:万吨 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总需求 10815 10693 11887 12902 13759 14552 yoy -1% 11% 9% 7% 6% 磷酸一铵 2058 2038 2197 2307 2422 2543 磷酸二铵 2515 2795 2851 2908 2966 3025 重钙 320 363 327 337 347 357 饲钙 671 657 601 613 625 638 工业级磷酸一铵 344 311 384 441 485 524 黄磷 786 710 852 980 1078 1164 湿法磷酸 648 879 1072 1232 1356 1464 磷酸铁锂 443 615 858 1283 1623 1922 其他 2973 2299 2737 2792 2847 2904 磷矿石表观消费量 10760 10666 11879 12892 13749 14542 出口量 55 27 8 10 10 10 总供给 10815 10650 11877 12516 13296 14684 yoy -1.53% 11.53% 5.38% 6.23% 10.44% 名义产能 18264 19684 19447 19847 20627 22386 有效产能 10816 11046 11916 12316 13096 14855 产能利用率 99.96% 95.56% 98.02% 100% 100% 97.50% 产量 10811 10555 11680 12316 13096 14484 进口量 3 94 197 200 200 200 供给-需求 0 -44 -10 -386 -463 132 # 磷矿石：供需紧平衡支撑行业高景气 ■行业整体呈现资源侧高位维稳的景气特征，价格中枢持续上移。核心原料磷矿石自2020年开启上涨周期，均价从370元/吨飙升至2024年1020元/吨，涨幅达 $175\%$ ，2025年10月仍维持1017元/吨高位，连续两年稳定在900元/吨以上。 ■开工率方面，第三方统计口径以行业名义产能（含闲置/退出/配套自用）为基准，由于口径偏高、矿化一体自用挤压流通、资源与季节性限制等因素，名义产能口径下磷矿石开工率水平整体较低，截至2024年底，磷矿石名义产能约19447万吨/年，名义口径开工率为 $60\%$ 。若按有效产能口径，2024年我国磷矿石有效产能约11916万吨/年，开工率达 $98\%$ 。 图表：磷矿石市场均价 图表：磷矿石开工率（名义产能口径） 图表：磷矿石开工率（有效产能口径） # 磷矿石：关注实现“磷矿-中游材料-终端应用”一体化布局的磷化工企业 # 云天化 - 磷矿石：公司原矿生产能力1450万吨/年（权益产能1303万吨/年），依托本部及下属矿山实现自有资源供给，为全产业链奠定成本优势。公司现有磷矿储量近8亿吨，参股公司聚磷新材竞得云南镇雄碗厂磷矿探矿权，该矿资源量达24.43亿吨，平均品位 $23\%$ 。 - 磷化工产品：布局磷肥与新能源材料核心产品，磷肥产能555吨/年，饲钙产能50万吨/年，湿法精制磷酸20万吨/年，磷酸铁产能10万吨/年，黄磷产能3万吨/年。 # 兴发集团 - 磷矿石：现有产能585万吨/年，核心依托湖北后坪、树崆坪等自有矿山，资源保障能力强。公司现有采矿权的磷矿资源储量约3.95亿吨，还持有①荆州荆化（磷矿探明储量2.89亿吨，目前处于探转采阶段）70%股权，②桥沟矿业（磷矿探明储量1.88亿吨，目前处于探转采阶段）50%股权，③通过控股子公司湖北吉星持有宜安实业（磷矿探明储量3.15亿吨，已取得采矿许可证，目前处于采矿工程建设阶段）26%股权，④与万华化学合资成立的兴华矿业（公司持股45%）已竞得远安县杨柳东矿区磷矿探矿权（该矿区推断资源量约1.56亿吨），磷矿资源储量居行业前列。 - 磷化工产品：构建多元化产品矩阵，拥有磷铵产能100万吨/年，黄磷17万吨/年（正建设高纯五硫化二磷1万吨/年，配套建设超纯黄磷3万吨/年，预计26年7月建成）、磷酸铁10万吨/年（截至25年10月已满产满销，计划26年年初和年中分别新增5万吨/年、10万吨/年磷酸铁产能）。 # 湖北宜化 - 磷矿石：通过参股模式布局磷矿资源，参股的江家墩矿业现有产能30万吨/年，规划产能180万吨/年，随着参股产能逐步释放，可有效对冲原料价格波动风险。 - 磷化工产品：核心布局磷肥与新能源材料，磷酸二铵产能126万吨/年，磷酸铁产能30万吨/年（与宁德子公司邦普合作，截至25年11月生产线已接近满负荷生产）。 # 川恒股份 - 磷矿石：现有产能320万吨/年，核心依托贵州瓮福地区的新桥磷矿、小坝磷矿等自有矿山，资源保障稳定。在建鸡公岭、老寨子、老虎洞等磷矿项目，合计规划新增产能630万吨/年，投产后总产能将大幅提升。 - 磷化工产品：聚焦磷酸盐与新能源材料，拥有磷酸一铵26万吨/年、饲料级磷酸二氢钙51万吨/年、净化磷酸10万吨/年、磷酸铁10万吨/年。 # 磷矿石：关注实现“磷矿-中游材料-终端应用”一体化布局的磷化工企业 # 川发龙蟒 - 磷矿石：现有产能410万吨/年，依托襄阳白竹磷矿、绵竹板棚子磷矿等全资控股矿山，资源储量合计1.3亿吨。控股股东承诺注入雷波小沟磷矿（储量4.01亿吨，设计产能550万吨/年）及老虎洞磷矿（储量3.7亿吨，设计产能500万吨/年），后续注入后总资源储量与产能将实现跨越式增长。 - 磷化工产品：以工业级磷酸一铵为核心，构建多元化产品矩阵，拥有工业级磷酸一铵30万吨/年（全球产销量领先）、饲料级磷酸氢钙44万吨/年；新能源材料领域布局完善，磷酸铁现有产能15万吨/年，磷酸铁锂现有产能6万吨/年。 # 云图控股 - 磷矿石：公司拥有磷矿资源储量5.5亿吨，在建雷波牛牛寨东段400万吨及阿居洛呷290万吨磷矿项目，合计规划新增产能690万吨/年，预计2026年底阿居磷矿开始投产，改变目前磷矿依赖外采的局面。 - 磷化工产品：公司主业为复合肥，拥有复合肥745万吨/年，复合肥之外，公司布局磷酸一铵产能43万吨/年、黄磷产能6万吨/年、磷酸铁产能5万吨/年，随着自有磷矿投产，成本优势将进一步凸显。 # ■新洋丰 - 磷矿石：现有产能90万吨/年，其余依赖外采。截至25年6月底，母公司洋丰集团储量超5亿吨，公司规划新增长产能330万吨/年，核心在建项目为保康竹园沟磷矿（设计产能180万吨/年）及钟祥莲花山磷矿（设计产能150万吨/年，待注入），两座矿山均处于建设阶段，达产后将显著提升磷矿自给能力，支撑下游业务扩张。 - 磷化工产品：复合肥业务稳居行业前三，拥有复合肥798万吨/年产能，配套硫酸、合成氨等原料自给装置。同时布局磷肥与新能源材料，农业级磷酸一铵产能170万吨/年、工业级磷酸一铵产能15万吨/年、磷酸铁现有产能5万吨/年，实现传统化肥与新能源材料双轮驱动。 # 史丹利 - 磷矿石：上市公司层面无自主磷矿开采产能，控股股东通过华西矿业等平台间接掌控约1.4亿吨磷矿资源（年开采能力150万吨），但未注入上市公司体内。与湖北宜化合作的湖北松滋基地配套180万吨/年选矿装置（2024年6月试运营），可加工外购磷矿石。 - 磷化工产品：聚焦复合肥与磷化工一体化业务，复合肥产能规模行业领先，磷化工方面，公司具备磷酸一铵产能100万吨/年、工业级磷酸一铵10万吨/年、10万吨/年精制磷酸，以及5万吨/年磷酸铁，形成“外购+加工+生产”的稳定模式。 # 磷矿石：关注实现“磷矿-中游材料-终端应用”一体化布局的磷化工企业 图表：主要磷化工企业磷矿石产能情况（截至25年6月底） 现有储量(亿 吨) 磷矿石产能(万吨/年) 磷矿石权益产能(万吨/年) 磷矿资源分布 新增产能进度 现有产能 规划新增 远期 现有产能 规划新增 远期 云天化 8 1450 700 2150 1303 375 1678 ①磷化集团(昆阳磷矿、晋宁磷矿和尖山磷矿,产能1150万吨/年,100%控股);②天宁矿业(5座矿山,持股51%)。 昆阳磷矿二矿地采项目进入试运行阶段(产能200万吨);镇雄磷矿探转采工作快速推进(设计产能1500万吨,一期500万吨)。 兴发集团 3.95 585 645 1230 585 645 1230 现有产能:①兴发集团(后坪磷矿产能200万吨/年、瓦屋IV矿段项目产能120万吨/年、兴河磷矿产能15万吨/年、兴昌磷矿产能30万吨/年、兴隆磷矿产能40万吨/年);②保康楚烽(楚峰磷矿产能100万吨/年,100%控股);③兴顺矿业(树垭坪磷矿产能80万吨/年,100%控股)。新增产能:①桥沟矿业(桥沟磷矿目前已获200万吨/年的采矿权证,预计新增产能285万吨,100%控股);②荆州荆化(目前处于探转采,保康楚烽持股70%);③宜安实业(设计产能400万吨/年,已取得采矿许可证,预计今年下半年取得安全生产许可证,55%控股子公司湖北吉星持股26%);④兴华矿业(远安县杨柳东矿区磷矿,目前处于探矿阶段,与万华化学合资,规划总产能400万吨,公司持股45%)。 参股公司宜安矿业预计25年内取得采矿权证,对应新增磷矿产能400万吨,公司权益增量为60万吨,该部分增量将于26年释放。 湖北宜化 1.3 30 150 180 10.5 52.5 63 公司间接参股江家墩矿业,持股35%,江家墩矿业磷矿资源分东部和西部两矿段,其中西部矿段现有产能为30万吨/年,东部矿段属于规划产能,产能150万吨/年。 江家墩东部矿段于23年11月获得采矿许可证,目前在建设过程中。 川发龙蟒 1.3 410 550 960 410 55 465 天瑞矿业(产能250万吨/年,100%控股);白竹磷矿(产能100万吨/年,100%控股);绵竹板棚子磷矿(产能60万吨/年,正在复工复产中,100%控股);天盛矿业(雷波县小沟磷矿,产能550万吨/年,参股10%)。 绵竹板棚子磷矿复工复产正在积极推进中。 川恒股份 1.76 300 630 930 270 530 800 福麟矿业(小坝磷矿产能50万吨/年正技改到80万吨/年、新桥磷矿产能220万吨/年、鸡公岭磷矿产能250万吨/年,控股90%);黔源地勘(老寨子磷矿产能180万吨/年,控股58.5%);天一矿业(老虎洞磷矿产能500万吨/年,控股81.65%子公司福祺矿业间接持有天一矿业49%股权)。 鸡公岭磷矿目前建设中,预计27H2投产;老寨子磷矿目前建设中,预计27年建成;老虎洞磷矿目前建设中,预计27年左右投产。 云图控股 5.49 690 690 690 690 雷波阿居洛呷磷矿(产能290万吨/年,实际可开采350万吨/年);雷波牛牛寨东段磷矿(产能400万吨/年)。 雷波阿居洛呷磷矿采选工程稳步推进,预计26年年底投产;雷波牛牛寨东段磷矿采选工程已形成初步优化设计方案,正在开展后续准备工作;雷波牛牛寨西段磷矿处于“探转采”阶段。 新洋丰 1.4 90 180 270 90 180 270 巴姑磷矿(产能90万吨/年);竹园沟磷矿(产能180万吨/年);莲花山磷矿(产能150万吨/年,尚未注入)。 竹园沟磷矿建设过程中。 芭田股份 0.64 200 90 290 200 90 290 小高寨磷矿(产能200万吨/年);小高寨磷矿二期(产能90万吨/年) 25年11月24日小高寨磷矿二期扩建获省应急厅批复。 史丹利 1.4 150 150 上市公司无自有磷矿,大股东关联华西矿业核心矿区约1.4亿吨,该150万吨/年磷矿产能为史丹利控股股东通过“华西矿业”等平台间接持有,未注入上市公司体内,属于集团资产。 来源：各公司公告、各公司官网、中泰证券研究所 # 磷矿石：关注实现“磷矿-中游材料-终端应用”一体化布局的磷化工企业 图表：主要企业磷化工产品情况（单位：万吨） 单位:万吨 磷酸一铵 磷酸二铵 工业级磷酸一铵 饲钙 磷酸盐 黄磷 湿法精制磷酸 湿法磷酸 磷酸铁 云天化 70 445 50 3 20 10 兴发集团 20 80 15+(食品级) 17 15 68 10 湖北宜化 126 30 川发龙蟒 30 44 15 川恒股份 26 51(磷酸二氢钙) 10 20 10 云图控股 43 5 6 15 30 5 新洋丰 170 15 5 芭田股份 5 5 史丹利 100 10 10 5 图表：主要磷化工企业盈利预测 证券代码 公司名称 市值（12月12日；亿元） 磷矿权益产能(万吨) 市值/磷矿权益产能(万元/吨) 归母净利润（亿元） PE 2025E 2026E 2025E 2026E 600096.SH 云天化 542 1,303 0.42 55.3 57.3 9.80 9.46 600141.SH 兴发集团 346 585 0.59 19.0 22.7 18.25 15.21 000422.SZ 湖北宜化 152 10.5 14.49 11.0 12.7 13.77 11.94 002312.SZ 川发龙蟒 206 410 0.50 6.4 7.9 32.31 26.09 002895.SZ 川恒股份 214 270 0.79 12.8 15.0 16.70 14.23 002539.SZ 云图控股 130 9.3 12.5 13.97 10.45 000902.SZ 新洋丰 189 90 2.10 16.3 18.6 11.56 10.13 002170.SZ 芭田股份 115 200 0.57 11.0 13.6 10.44 8.45 002588.SZ 史丹利 109 10.0 11.9 10.84 9.11 注：云天化盈利预测为团队最新外发报告预测值，其他公司盈利预测取自wind一致预期。 # 磷酸铁：磷酸铁锂正极核心原料 ■ 磷酸铁是一种无机化合物，为白色或浅红色结晶性粉末，其主要应用于制造磷酸铁锂电池材料、催化剂及陶瓷等，还可以作为营养增补剂添加在面包、饲料等产品之中。目前中国是全球最大的磷酸铁产销国，国内磷酸铁需求主要集中在锂电材料领域；而海外市场需求则多用于添加剂产业。从需求领域看，目前我国磷酸铁最主要的下游应用就是作为电池正极材料应用在磷酸铁锂电池中，占比为 $98.14\%$ 。添加剂等其他领域市场需求占比为 $1.86\%$ ■ 磷酸铁生产工艺多样，目前市面较为成熟的磷酸铁生产路线为铁法、钠法和铵法。从工艺路径看，铁法、钠法和铵法的本质都是磷酸+铁源，差异主要体现在原材料、产品品质、能耗和三废等方面。其中，①铁法磷酸铁制备流程为高纯磷酸+铁粉最后得到磷酸铁，生产过程中没有副产物，且磷酸铁杂质较少，但其成本较高；②钠法是由工业级精制磷酸+硫酸亚铁+液碱最后得到磷酸铁，钠法生产过程中会产生硫酸钠，如果得到的硫酸钠浓度较高，还需要额外支出环保费用；③铵法则由工业级磷酸一铵+硫酸亚铁+合成氨，最后合成磷酸铁，该方法成本相对较低，且产生副产物磷酸铵为化肥原料，具有一定经济价值。目前市场上铵法工艺占主流，也是最成熟的工艺，占比约 $60\%$ 。 # 图表：磷酸铁三种工艺化学反应式 铵法: $2 \mathrm{FeSO}_{4} + 2 \left(\mathrm{NH}_{4}\right)_{2} \mathrm{HPO}_{4} + \mathrm{H}_{2} \mathrm{O}_{2} \rightarrow 2 \mathrm{FePO}_{4} + 2 \left(\mathrm{NH}_{4}\right)_{2} \mathrm{SO}_{4} + 2 \mathrm{H}_{2} \mathrm{O}$ 钠法: 主反应: $2 \mathrm{FeSO}_{4} + \mathrm{H}_{2} \mathrm{O}_{2} + 2 \mathrm{H}_{3} \mathrm{PO}_{4} \rightarrow 2 \mathrm{FePO}_{4} + 2 \mathrm{H}_{2} \mathrm{SO}_{4} + 2 \mathrm{H}_{2} \mathrm{O}$ 副反应（调节 $\mathrm{pH}$ 时）： $H_{2}SO_{4} + 2NaOH \rightarrow Na_{2}SO_{4} + 2H_{2}O$ $$ H _ {3} P O _ {4} + 3 N a O H \rightarrow N a _ {3} P O _ {4} + 3 H _ {2} O $$ 铁法: $2 F e + 2 H_{3} P O_{4} + H_{2} O_{2} \rightarrow 2 F e P O_{4} + 3 H_{2} \uparrow + 2 H_{2} O$ 图表：磷酸铁三种工艺对比 对比维度 铵法（占比60%） 钠法（占比25%） 铁法（占比10%） 磷源 工业级磷酸一铵 工业级精制磷酸（湿法/热法） 高纯磷酸 铁源 硫酸亚铁 硫酸亚铁 铁粉 反应原理 磷酸一铵与硫酸亚铁在合成氨调节下反应生成磷酸铁 精制磷酸与硫酸亚铁在液碱（碱源）作用下反应生成磷酸铁 高纯磷酸与铁粉直接反应生成磷酸铁 副产物情况 副产物为硫酸铵（可作为化肥原料，具备经济价值） 副产物为硫酸钠（浓度较高时需额外承担环保处理费用） 无副产物生成 工艺成熟度 最成熟，技术迭代完善 成熟，应用时间较早 成熟，流程简洁易控 核心优势 成本优势明显，副产硫酸铵价值高，产品质量更加均衡 适合与精制磷酸相结合，钠盐体系压实密度相对较高 产品杂质含量极低，纯度行业领先；无副产物，环保处理成本最低 核心劣势 压实密度相对较低；废水量较大，处理成本高 产品中钠离子含量控制要求严格；副产物硫酸钠难处理，价值低；硫酸钠的排放需结合建厂地的相关要求 高纯磷酸与铁粉采购成本高，盈利空间窄 # 磷酸铁：铵法工艺成本最低，钠法居中，铁法最高 ■从市场主流生产工艺综合成本看，①铵法生产1吨磷酸铁单耗为工业级磷酸一铵0.78吨+磷酸0.13吨+硫酸亚铁2.4吨；②钠法生产1吨磷酸铁单耗为磷酸0.8吨+硫酸亚铁2.4吨；③铁法生产1吨磷酸铁单耗为磷酸0.8吨+纯铁0.4吨。参照11月23日主要原料价格，铵法、钠法、铁法的磷源&铁源主要原料成本分别为6964、6307、7194元/吨，考虑到合成氨（铵法）、液碱（钠法）等辅料的使用，以及天然气等能耗，据第三方，磷酸铁三种工艺成本铁法>钠法>铵法。 图表：三种工艺磷酸铁原材料成本构成（左起分别为铵法、钠法、铁法） 图表：工铵、湿法净化磷酸、硫酸亚铁等核心原料价格走势 # 磷酸铁：实际生产中，铵法为主流工艺 ■从生产成本敏感性来看，不同工艺磷酸铁的成本构成中，按照原辅料成本、公用工程成本及人工三废和折旧成本对比，铁法、铵法、钠法原辅料成本占比分别为 $67\%$ 、 $51\%$ 及 $71\%$ ，钠法原辅料成本占比最大。原辅料是可变成本的主要构成，是对市场价格波动最为敏感的成本要素之一，因此钠法磷酸铁成本构成对市场波动的敏感性最强，易受到原料市场价格波动的影响，自身对成本的控制能力也较弱。 ■ 磷酸铁企业在实际生产过程中，基于资源禀赋、技术成熟度等因素选择相应生产工艺。目前行业内采用钠法工艺的企业主要有龙佰集团及安纳达（钛白粉为主业，硫酸亚铁为副产），其余企业特别是磷化工企业多使用铵法（工业级磷酸一铵获取便利），铵法仍为行业主流工艺。 图表：三种不同生产工艺磷酸铁成本走势对比（第三方统计口径） 图表：三种不同工艺磷酸铁成本构成对比 # 磷酸铁：动力电池扩容与储能需求爆发双轮驱动，磷酸铁需求高增 ■新能源汽车市场是磷酸铁需求的核心引擎。随着全球电动化进程加速，磷酸铁锂电池因性价比优势显著，在乘用车、商用车领域渗透率持续提升。中国作为全球最大新能源汽车市场，2023年动力电池装机量中磷酸铁锂占比超 $60\%$ ，直接拉动磷酸铁年需求量突破百万吨。政策层面，各国对新能源汽车购置补贴、充电基建投资及碳排放限制等措施，进一步巩固了需求端的确定性。 储能领域开辟第二增长曲线。在可再生能源并网与电网调峰需求推动下，储能行业进入规模化发展阶段。磷酸铁锂电池凭借高安全性和长循环特性，成为储能系统的主流选择。2023年全球储能电池出货量中磷酸铁锂占比超 $90\%$ ，预计至2030年储能领域对磷酸铁的需求将占整体市场规模的 $30\%$ 以上。 ■ 传统应用领域稳健扩容。除电池材料外，磷酸铁在颜料、医药、农业等领域的需求保持稳定增长。例如，高纯度磷酸铁作为食品添加剂和药物中间体的应用逐渐扩大，环保型颜料市场需求亦随绿色制造理念普及而提升。 图表：磷酸铁供需平衡表 2022 2023 2024 2025E 2026E 2027E 总需求 88 154 200 371 469 555 yoy 75.35% 29.52% 86.02% 26.28% 18.39% 动力电池 全球动力电池出货（GWh） 684.2 865.2 1051.2 1250.9 1438.6 1654.4 yoy 26% 21% 19% 15% 15% 全球动力电池中铁锂电池占比 59% 64% 70% 80% 80% 80% 1GWh铁锂电池对正极需求（万吨） 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 全球动力电池对磷酸铁锂正极需求（万吨） 93 128 169 230 265 304 动力电池对应磷酸铁需求量（万吨） 93 128 169 230 265 304 储能电池 全球储能电池出货（GWh） 159.3 224.2 350.0 599.0 874.0 1064.0 yoy 41% 56% 71% 46% 22% 全球储能电池中铁锂电池占比 93% 93% 95% 99% 99% 100% 1GWh铁锂电池对正极需求（吨） 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 0.23 全球储能电池对磷酸铁锂正极需求（万吨） 34 48 76 136 199 245 储能电池对应磷酸铁需求量（万吨） 34 48 76 136 199 245 合计 全球新能源磷酸铁需求量（万吨） 127 176 245 367 464 549 国内新能源磷酸铁需求量（万吨） 86 151 196 367 464 549 其他（万吨） 2 2 3 4 5 6 国内磷酸铁表观消费量（万吨） 88 153 199 370 468 555 yoy 75% 30% 86% 27% 18% 总供给 81 144 189 355 448 549 yoy 77.25% 31.33% 87.66% 25.95% 22.65% 产能 148.6 411 455.8 486.8 573.8 645.8 产能利用率 54.74% 35.08% 41.54% 73.00% 78.00% 85.00% 产量 81 144 189 355 448 549 供给-需求 -7 -9 -10 -15 -21 -6 来源：百川盈孚、高工锂电、中泰证券研究所 # 磷酸铁：开工率持续增长，价格有望底部回升 ■ 磷酸铁价格有望从底部回升。近年来储能电池及动力电池装机量增长迅速，支撑磷酸铁需求侧，磷酸铁开工率2024年以来持续增长，2025年11月行业开工率已达到 $80\%$ 以上，而当前磷酸铁价格为2019年以来最低位，我们认为未来在需求侧带动下磷酸铁价格有望回升，相关磷化工企业盈利有望边际改善。 图表：磷酸铁价格趋势 图表：磷酸铁开工率情况 # 磷酸铁：原料涨价形成成本支撑，价格有望底部回升 ■ 硫磺、磷酸、工业级磷酸一铵作为磷酸铁生产的核心原料，其价格持续上涨从成本端形成强力支撑，推动磷酸铁价格中枢稳步上移。硫磺作为磷酸及磷酸一铵生产的关键原料，2025年以来价格涨幅超 $170\%$ ，带动工业级磷酸一铵市场价升至6553元/吨并持续跟涨，而磷酸价格也随原料成本攀升同步走强。这三类原料直接占磷酸铁生产成本的 $60\%$ 以上，其中工业级磷酸一铵更是铵法工艺的核心磷源，其价格上涨直接传导至磷酸铁生产端。在储能、动力电池领域对磷酸铁需求持续旺盛的背景下，原料价格上涨的成本支撑与需求端的刚性拉动形成共振，有效筑牢磷酸铁价格底部，推动其价格重心稳步上移。 # 图表：硫磺-硫酸-磷酸-工铵产业链化学反应式 # 硫磺 $\rightarrow$ 硫酸 1）硫磺燃烧生成二氧化硫： $$ S + O _ {2} = S O _ {2} $$ (2) 二氧化硫催化氧化生成三氧化硫, 并被水吸收: $$ 2 S O _ {2} + O _ {2} = 2 S O _ {3} $$ $$ S O _ {3} + H _ {2} O = H _ {2} S O _ {4} $$ # 硫酸+磷矿石 $\rightarrow$ 磷酸 湿法磷酸生产： $$ C a _ {5} \left(P O _ {4}\right) _ {3} F + 5 H _ {2} S O _ {4} + 1 0 H _ {2} O = 3 H _ {3} P O _ {4} + 5 C a S O _ {4} \cdot 2 H _ {2} O + H F \uparrow $$ # 磷酸 $\rightarrow$ 工业级磷酸一铵 $$ H _ {3} P O _ {4} + N H _ {3} = N H _ {4} H _ {2} P O _ {4} $$ 图表：今年以来硫磺价格趋势 图表：今年以来硫酸价格趋势 图表：今年以来工业磷酸一铵价格趋势 来源：百川盈孚，中泰证券研究所 图表：磷酸铁主要公司涨价弹性 证券代码 公司名称 总市值(亿元;12月 12日) 磷矿石产能(万吨 /年) 磷酸铁 归母净利润(亿元) 单吨价格每上涨1000元增厚净利润 (不含税;万元) 单吨涨价5000元后 PE 现有产能(万吨/年) 在建产能(万吨/年) 2025E 2026E 002312.SZ 川发龙蟒 206 410 15 6.4 7.9 11283.2 15 002136.SZ 安纳达 25 15 0.0 0.0 11283.2 4 600096.SH 云天化 542 1450 10 55.3 57.3 7522.1 9 600141.SH 兴发集团 346 585 10 10(据25半年报,26年9月落地) 18.9 22.7 7522.1 13 000422.SZ 湖北宜化 152 30 30(合资公司,权益35%) 10.8 12.7 7898.2 9 002895.SZ 川恒股