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網絡總結：赢家時尚 (03709.HK)

核心內容

赢家時尚在2025年實現總收入62.9億元人民幣，同比微跌4.6%。儘管收入有所下降，但La Koradior及FUUNNY FEELLN品牌仍保持雙位數成長。集團毛利率維持在76.6%的高水平，而股東應佔溢利則按年減少15.3%至4.0億元人民幣，每股派息35港仙。

主要觀點

• 營運改善：集團持續進行渠道優化，關閉低效小店，提升優質購物中心及奧特萊斯的佔比，2025年200平米以上店舖佔比達35%，萬象城店舖增至66家。
• 電商渠道增長：電商銷售同比增長12.0%，佔總收入比例升至21.6%。抖音及微信視頻號表現突出，天貓正價貨品佔比提升，電商模式逐步轉向品牌建設與會員經營。
• 經銷渠道潛力：集團管理層重新提及經銷渠道的未來規劃，可能調整加盟條件與管理方式，以覆蓋下沉市場，並提高經營效率。
• 庫存管理：庫存水平仍然偏高，但製成品比例有所改善，佔庫存比例下降至86%。SKC數量減少至5,338個，顯示庫存結構正在優化。
• 目標價調整：考慮到銷售復甦需時間，西牛證券將目標價下調至HK$10.66，反映較長的復甦期。
• 財務表現：淨利潤按年增長，2025年為405.0百萬人民幣，2026年預計為435.5百萬人民幣，顯示盈利能力有所改善。

關鍵信息

• 營運策略：集團聚焦平穩增長、提升店效及優化渠道結構，目前未對短期波動作出調整。
• 渠道結構：總門店數量降至1,739家，自營店舖為1,356家，200平米以上店舖佔比提高至35%。
• 電商發展：電商銷售增長持續，各平台表現與上半財年接近，線上廣告投入增加，推動品牌價值與會員經營。
• 經銷渠道：未來可能調整經銷商的折扣與地區覆蓋，以補足直營效率偏低的區域。
• 庫存優化：製成品比例提高，SKC數量下降，顯示庫存管理進步。
• 財務健康：經營現金流表現穩健，自由現金流增加，顯示財務狀況改善。
• 估值與股息：現價HK$6.58，目標價HK$10.66，高股息為估值提供支撐。

同業比較

風險因素

• 傳統百貨渠道疲弱：百貨店與專賣店增長率差異減少，顯示傳統渠道需求持續低迷。
• 庫存管理挑戰：庫存水平仍然偏高，需持續關注庫存優化進展。
• 宏觀環境影響：中國經濟環境疲弱可能影響消費動力。
• 營運效率提升有限：營運效率進一步改善空間有限。
• 派息比率風險：未能維持現有派息比率可能影響投資者信心。

西牛證券評級

結論

西牛證券給予赢家時尚「買入」評級，目標價為HK$10.66。集團營運有所改善，但銷售復甦仍需時間，尤其期待男裝及海外市場的第二成長曲線。電商渠道持續增長，庫存管理逐步優化，但整體估值仍受制於宏觀環境與傳統渠道表現。西牛證券認為，高股息為估值提供支撐，但需觀察未來增長動力是否能有效釋放。