> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 網絡總結：赢家時尚 (03709.HK) ## 核心內容 赢家時尚在2025年實現總收入62.9億元人民幣，同比微跌4.6%。儘管收入有所下降，但La Koradior及FUUNNY FEELLN品牌仍保持雙位數成長。集團毛利率維持在76.6%的高水平，而股東應佔溢利則按年減少15.3%至4.0億元人民幣，每股派息35港仙。 ## 主要觀點 - **營運改善**：集團持續進行渠道優化，關閉低效小店，提升優質購物中心及奧特萊斯的佔比，2025年200平米以上店舖佔比達35%，萬象城店舖增至66家。 - **電商渠道增長**：電商銷售同比增長12.0%，佔總收入比例升至21.6%。抖音及微信視頻號表現突出，天貓正價貨品佔比提升，電商模式逐步轉向品牌建設與會員經營。 - **經銷渠道潛力**：集團管理層重新提及經銷渠道的未來規劃，可能調整加盟條件與管理方式，以覆蓋下沉市場，並提高經營效率。 - **庫存管理**：庫存水平仍然偏高，但製成品比例有所改善，佔庫存比例下降至86%。SKC數量減少至5,338個，顯示庫存結構正在優化。 - **目標價調整**：考慮到銷售復甦需時間，西牛證券將目標價下調至HK$10.66，反映較長的復甦期。 - **財務表現**：淨利潤按年增長，2025年為405.0百萬人民幣，2026年預計為435.5百萬人民幣，顯示盈利能力有所改善。 ## 關鍵信息 - **營運策略**：集團聚焦平穩增長、提升店效及優化渠道結構，目前未對短期波動作出調整。 - **渠道結構**：總門店數量降至1,739家，自營店舖為1,356家，200平米以上店舖佔比提高至35%。 - **電商發展**：電商銷售增長持續，各平台表現與上半財年接近，線上廣告投入增加，推動品牌價值與會員經營。 - **經銷渠道**：未來可能調整經銷商的折扣與地區覆蓋，以補足直營效率偏低的區域。 - **庫存優化**：製成品比例提高，SKC數量下降，顯示庫存管理進步。 - **財務健康**：經營現金流表現穩健，自由現金流增加，顯示財務狀況改善。 - **估值與股息**：現價HK$6.58，目標價HK$10.66，高股息為估值提供支撐。 ## 同業比較 | 股票代碼 | 公司名稱 | 市值(港元,百萬) | 市盈率(x) | 預測市盈率(x) | 市賬率(x) | 市銷率(x) | 總收入(港元,百萬) | 毛利率(%) | 股本回報率(%) | |----------|----------------|----------------|----------|--------------|----------|----------|------------------|-----------|---------------| | 00210.HK | 達芙妮國際 | 801.3 | 6.8 | - | 1.0 | 2.2 | 363.5 | 52.5 | 14.6 | | 00483.HK | 包浩斯國際 | 83.4 | 11.1 | - | 0.5 | 0.4 | 194.5 | 71.5 | 4.5 | | 00709.HK | 佐丹奴 | 2,343.7 | 10.8 | 11.2 | 1.2 | 0.6 | 3,854.0 | 55.8 | 10.8 | | 00738.HK | 萊爾斯丹 | 253.9 | - | - | 0.5 | 0.9 | 317.8 | 48.7 | -19.2 | | 01234.HK | 中國利郎 | 4,526.5 | 8.0 | 6.8 | 0.9 | 1.0 | 4,416.6 | 49.6 | 12.2 | | 01749.HK | 杉杉品牌 | 77.4 | 8.6 | - | 0.2 | 0.1 | 936.4 | 38.8 | 2.9 | | 02030.HK | 卡賓 | 875.9 | 25.2 | - | 0.6 | 0.8 | 1,024.4 | 43.1 | 2.3 | | 03306.HK | 江南布衣 | 11,273.6 | 9.8 | 10.1 | 3.8 | 1.7 | 5,989.0 | 65.6 | 38.4 | | 03998.HK | 波司登 | 46,033.0 | 11.1 | 10.4 | 2.5 | 1.5 | 27,956.4 | 57.3 | 24.4 | | 平均值 | - | - | - | - | - | - | - | - | - | | 03709.HK | 網絡時尚 | 4,648.7 | 9.8 | 6.5 | 0.9 | 0.6 | 6,821.6 | 76.6 | 8.7 | ## 風險因素 - **傳統百貨渠道疲弱**：百貨店與專賣店增長率差異減少，顯示傳統渠道需求持續低迷。 - **庫存管理挑戰**：庫存水平仍然偏高，需持續關注庫存優化進展。 - **宏觀環境影響**：中國經濟環境疲弱可能影響消費動力。 - **營運效率提升有限**：營運效率進一步改善空間有限。 - **派息比率風險**：未能維持現有派息比率可能影響投資者信心。 ## 西牛證券評級 | 評級 | 未來12個月預期表現 | |------------|----------------------------| | 強烈買入 | 絝對增長超過50% | | 買入 | 絝對增長超過10% | | 持有 | 絝對回報在-10%至+10%之間 | | 沽售 | 絝對下降超過10% | | 強烈沽售 | 絝對下降超過50% | ## 結論 西牛證券給予赢家時尚「買入」評級，目標價為HK$10.66。集團營運有所改善，但銷售復甦仍需時間，尤其期待男裝及海外市場的第二成長曲線。電商渠道持續增長，庫存管理逐步優化，但整體估值仍受制於宏觀環境與傳統渠道表現。西牛證券認為，高股息為估值提供支撐，但需觀察未來增長動力是否能有效釋放。