2013年-世界发展银行全球_Regulation_Renegotiation_and_Capital_Structure___Theory_and_Evidence_from_Latin_American_Transport_Concessions_29页_714kb

总结：Regulation, Renegotiation and Capital Structure: Theory and Evidence from Latin American Transport Concessions

核心内容

本研究探讨了拉丁美洲交通特许经营项目中监管制度与资本结构之间的关系。作者开发了一个理论模型，表明在高激励监管（如价格上限）下，企业的杠杆率（负债与资产之比）较低，并且当债务成本上升时，这类企业会更大幅度地降低杠杆率。他们利用1992年至2011年间巴西、智利、哥伦比亚和秘鲁的124个交通特许经营项目的原始面板数据进行实证检验，结果支持了模型的预测。

主要观点

• 高激励监管降低杠杆率：在高激励监管制度下，企业通过增加杠杆来提高监管价格的动机较低，因为监管价格对破产风险的反应较弱。
• 债务成本与杠杆调整：当债务成本上升时，高激励监管下的企业会更显著地减少杠杆率。
• 监管设计影响资本结构：监管制度的设计（如价格上限与回报率）对企业的资本结构有直接影响，且这种影响在实际中并不完全被合同的重新谈判所抵消。
• 重新谈判与财务困境无关：实证结果显示，财务困境不是重新谈判的主要驱动因素，这表明价格调节机制对财务状况的反应较弱。

关键信息

数据与方法

• 数据来源：研究使用了124个交通特许经营项目的原始面板数据，涵盖巴西、智利、哥伦比亚和秘鲁，时间跨度为1992-2011年。
• 数据覆盖：完整数据集包含1360个观测值，其中财务数据为1037个。
• 变量分类：
  • 杠杆率：总负债与总资产的比率。
  • 监管类型：通过是否设置价格上限（price cap）作为虚拟变量来衡量。
  • 其他变量：包括投资规模、合同持续时间、资产回报率（ROA）、波动率、GDP增长率、通货膨胀、股票市场价值等。

实证结果

• 价格上限与杠杆率：价格上限合同下的杠杆率较低，且在控制变量下结果一致。
• 债务成本影响：当债务成本上升时，价格上限合同下的企业杠杆率下降幅度更大。
• 重新谈判的驱动因素：重新谈判主要由政策变化或公共利益驱动，而非财务困境。

理论模型

• 模型设定：考虑了一个简单的模型，其中监管价格由公式 $p = a + (1 - b)C$ 确定，$b$ 表示激励强度。
• 杠杆率与破产概率：企业选择债务水平以最大化现有股东的收益，同时考虑到破产成本和监管价格对财务状况的反应。
• 命题总结：
  • 命题1：存在一个激励强度阈值 $b^$，当 $b \leq b^$ 时，企业选择较高的杠杆率（$D = D_2$）；当 $b > b^*$ 时，选择较低的杠杆率（$D = D_1$）。
  • 命题2：随着债务成本 $R_D$ 上升，激励强度阈值 $b^*$ 下降，导致更多高杠杆企业减少杠杆。

监管与资本结构的互动

• 监管制度影响：高激励监管制度减少了企业通过杠杆影响监管价格的能力。
• 资本结构理论：研究结果与静态权衡理论部分一致，表明资产回报率与杠杆率负相关，且随着股票市场的发展，杠杆率下降。
• 其他机制：虽然高激励监管可能增加破产概率，但实证数据显示波动率对杠杆率的正向影响较小，且更盈利的企业杠杆率更低。

结论

本研究为监管制度如何影响基础设施企业的资本结构提供了理论和实证支持。结果显示，高激励监管制度（如价格上限）能够有效限制企业通过增加杠杆来提高监管价格的行为，从而降低整体杠杆率。同时，债务成本的上升会进一步促使高激励监管下的企业减少杠杆。研究还指出，虽然拉丁美洲的基础设施项目频繁发生重新谈判，但这些谈判主要由政策变化或公共利益驱动，而非企业财务困境，因此监管制度的设计仍能有效影响资本结构。