行业轮动复盘系列专题之二：以2015年分级基金为鉴，度量当下成长风格ETF对行情的正反馈程度-20200224-申万宏源-14页_1mb

策略专题报告总结

核心内容

本报告通过对比2015年分级基金与2020年成长风格ETF在市场行情中的正反馈机制，分析了当前ETF对成长行情的推动作用。报告指出，尽管ETF和分级基金的总规模接近，但ETF的正反馈效应较弱，且成长风格ETF的结构和影响因子与2015年的分级基金存在明显差异。

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主要观点

1. 市场风险偏好上升阶段，被动基金的正反馈机制显著

• 在流动性宽松和政策扶持下，成长股显著跑赢价值股，创业板指相较沪深300的超额收益高达22.5%。
• 被动指数基金（ETF和分级基金）在市场上涨时，通过申购→推动指数上涨→进一步吸引申购→进一步推动指数上涨的正反馈机制对行情产生影响。

2. ETF与分级基金的正反馈机制存在差异

• 分级基金：具有杠杆属性，溢价套利门槛低（5万元），正反馈机制更明显。例如，富国中证军工分级和富国国企改革分级在2015年6月分别达到6.6%和3.2%的影响因子。
• ETF：申赎门槛高（100万起），以机构为主，正反馈效应较弱。ETF的规模与正反馈强度呈负相关，且目前影响因子平均仅为0.3%，远低于2015年的1.8%。

3. 成长风格ETF的正反馈效应呈现两阶段特征

• 第一阶段（2019.10-2019.12）：成长风格ETF的影响因子与创业板指走势负相关，未发挥正反馈作用。
• 第二阶段（2020.1-至今）：成长风格ETF的影响因子与创业板指共同上行，从4.0%提升至5.8%，但主要受益于新ETF的发行。

4. 成长风格ETF的规模与份额增幅低于2015年分级基金

• 成长风格ETF份额从692亿份增至1075亿份，增幅55%；总规模从836亿元增至1525亿元，增幅82%。
• 2015年上半年，分级基金总份额从1421亿份增至5157亿份，增幅263%；总规模从1578亿元增至4927亿元，增幅212%。

5. 成长方向内部呈现集中趋势

• 创业板指ETF影响因子从2019年10月初的2.1%下滑至1.5%，而5G通信指数、中华半导体指数、国证芯片指数和CS新能车指数的ETF影响因子均从0.9%、0.4%、0.0%和0.0%提升至1.2%。
• 这表明资金正在向更具成长性的子领域集中。

6. 成长风格ETF发行热潮持续

• 当前有近20只成长风格ETF正处于发行或审批阶段，预计短期内对成长行情的正反馈将继续发挥作用。
• 基金公司正在积极布局传媒、电子、人工智能、科技50、新能源汽车、创业板、半导体芯片、金融科技等成长方向。

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关键信息

• 2015年分级基金影响因子：工业4.0、中证军工、CSSW证券和国企改革指数的分级基金影响因子分别达到6.6%、3.2%、2.5%和1.6%。
• 2020年成长风格ETF影响因子：平均为0.3%，创业板指ETF影响因子为1.5%，其他子领域如5G通信指数和国证芯片指数影响因子为1.2%。
• ETF与分级基金的规模对比：
  • 2015年6月12日：ETF（包括联接）与分级基金规模分别为3916亿元与5121亿元，合计9037亿元。
  • 2020年2月21日：ETF（包括联接）与分级基金规模分别为8083亿元与1104亿元，合计9187亿元。
• ETF正反馈机制限制因素：
  • 申赎门槛高，以机构为主。
  • 没有杠杆属性，价格跟踪净值。
  • 流动性较差，导致折溢价水平较低。

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总结

当前成长风格ETF在市场中的正反馈效应虽有所增强，但仍弱于2015年分级基金的推动作用。ETF的申赎门槛、无杠杆属性及流动性限制导致其正反馈机制不如分级基金显著。然而，随着更多成长风格ETF的发行和审批，短期正反馈效应有望继续。成长方向内部资金正在向5G通信、新能源汽车等子领域集中，表明市场对这些行业有更强的偏好。未来，ETF对成长行情的推动作用仍需关注其发行进度及市场表现。