> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 研究报告 欢迎扫码关注 工银亚洲研究 中国工商银行（亚洲） 东南亚研究中心 李卢霞 吴起睿 张润锋 杨童舒 # “对等关税”后，亚太经济怎么看？ # ——RCEP国家2025年经济金融回顾及2026年展望 # 阅读摘要 经济增长方面，关税不确定性扰动、积极政策发力共同影响下，2025年RCEP国家经济增速整体小幅降温，经济表现呈“制造型国家（中日韩越）>资源型国家（印尼澳新）>服务型国家（马泰菲新）”分化格局。与年中展望相比，服务型国家增长韧性逊于预期。 展望2026年，积极政策延续、关税摩擦减弱、技术创新三条线索预计主导RCEP国家经济增长中枢小幅回升，“制造型国家 $>$ 资源型国家 $>$ 服务型国家”格局有望延续，预计（1）“抢出口”放缓，但高科技周期景气持续、供应链重构推动制造型国家工业品外需温和增长，叠加积极财政政策提振内需，预计带动制造型国家增长领先；（2）大宗商品价格企稳推动资源品外需回暖，叠加内需温和回升，预计支持资源型国家增长居中游；（3）国际游客增长放缓、“抢进口”红利边际减弱、经济转型成果待观察，或拖累服务型国家增长偏缓。 政策支持方面，2025年RCEP国家除日本外各国均处于降息周期，降息幅度呈“资源型国家 $>$ 服务型国家 $>$ 制造型国家”，2026年随着美联储延续降息、缓解汇率压力，叠加各国通胀压力整体处于低位，预计货币政策空间拓阔，届时降息幅度可能呈“服务型国家 $>$ 资源型国家 $>$ 制造型国家”。2025年各国财政政策聚焦民生补贴、基建及新兴产业投资两大重点领域，2026年基建及新兴产业投资支持力度预计仍大，财政扩张力度预计“制造型国家 $>$ 服务型国家 $>$ 资源型国家”。 金融市场方面，2025年伴随美元指数明显走弱，RCEP国家汇市总体企稳修复，股票市场强劲反弹，债券市场走势较为分化。步入2026年，美元指数走弱节奏大概率放缓，相应地，RCEP国家货币汇率料延续走升、升幅预计收窄；利率走低、叠加经济韧性整体可期，股市有望延续偏强走势；除日本外，主要国家国债利率延续分化回落。 # “对等关税”后，亚太经济怎么看？ # ——RCEP 国家 2025 年经济金融回顾及 2026 年展望 # 一、2025年RCEP国家增长图景：关税不确定性扰动经济增长小幅降温，政策稳增长效果逐步显现 # （一）从增速中枢看：关税扰动下年度经济增速小幅降温，制造型国家增长表现相对较优 纵向比较，相较于2024年，2025年（1）澳大利亚、新西兰、日本同比增速有所加快；（2）印尼、中国、越南、菲律宾同比增速基本与2024年持平；（3）韩国、泰国、马来西亚、新加坡同比增速有所放缓。 横向比较，呈“制造型国家（中日韩越）>资源型国家（印尼澳新）>服务型国家（马泰菲新）”的分化格局，其中：（1）上半年“抢进口”及下半年“对等关税”缓和支持中国、越南出口增长；（2）科技创新浪潮持续提振日本、韩国、马来西亚等国家经济表现；（3）泰国、新加坡、菲律宾面临阶段内需不强的挑战。 图表 1: 2025 年 RCEP 主要国家经济增速中枢整体较 2024 年小幅降温 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （二）从增长格局看：整体呈“制造型国家 $>$ 资源型国家 $>$ 服务型国家”态势，关税不确定性是主要扰动因素，降息及财政扩张提振内需的效应逐步显现 1. 电子周期景气叠加年初“抢进口”提振外需，财政扩张支撑消费，制造型国家2025年增长动能较强，具体地： （1）外需保持旺盛，一方面2025年电子行业持续景气，WSTS全球半导体出货量同比增速自2023年11月起连续22个月保持双位数增长<sup>1</sup>，带动韩国半导体、越南电子零件、中国机电出口2025年1-9月分别累计增长 $16.9\%$ 、 $52.5\%$ 、 $8.6\%$ 。另一方面，“对等关税”扰动出口在Q1和Q3出现短暂脉冲。4月美国“对等关税”出台前，制造型国家出现第一次出口 脉冲，2月越南、日本出口增速为 $25.3\%$ 、 $10.9\%$ ，3月中国出口增速为 $12.2\%$ ，特别是越南电子产品、越南纺织品、中国机电产品出口增速明显走高；8月美国调降“对等关税”税率后，制造型国家出现第二次出口脉冲，9月韩国、越南出口同比增速分别较8月提升11.3、9.9个百分点，中国、日本也提升4.0、1.8个百分点。 （2）政策支持私人消费，内需总体企稳。中国重点行业产能治理持续推进及“投资于人”4政策支持下PPI同比跌幅收窄、CPI同比转为正增；韩国在2024年末历经戒严风波、政坛动荡后，随着李在明新政府执政，内需逐步回暖，消费信心及零售额回升；日本2025年度春季工资谈判涨薪 $5.25\%$ 、最低时薪整体增幅 $6.3\%$ ；越南延长增值税 $8\%$ 的优惠政策至2026年底6。 图表2：中国、越南、日本、韩国出口当月同比增速（%） 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 图表3：中国、越南、日本、韩国主要商品出口当月同比增速（%） 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 # 2. 外需略有回暖，内需相对疲弱，资源型国家2025年增长表现居中，具体地： （1）外需总体略有回暖、结构上呈“K”型分化态势。总量上，至2025年9月，澳大利亚、新西兰、印度尼西亚三国出口悉数恢复同比正增（见图表4）。结构上，一方面，国际能源价格低迷，拖累印尼矿物燃料、澳大利亚煤炭出口持续下滑，前9个月累计分别缩减 $18.6\%$ 、 $28.2\%$ 。另一方面，关税扰动下工业原材料、农产品需求前置，促使印尼钢铁、澳大利亚金属矿、新西兰奶类肉类谷物出口大幅提升（见图表5）。 图表4：印尼、澳大利亚、新西兰出口当月同比增速（%） 数据来源：WIND、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 图表5：印尼、澳大利亚、新西兰主要商品出口当月同比增速（%） 数据来源：WIND、Macrobond、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 （2）内需增长整体仍承压。印尼三季度内需动能有所减弱，固定资产投资同比增 $5.0\%$ （前值 $7.0\%$ ）、私人消费支出同比增 $4.9\%$ （前值 $5.0\%$ ）；澳大利亚降息缓解家庭债务压力，消费者信心回暖但政府支出边际退坡；新西兰前期食品、燃气、电力等必需支出通胀远高于总体通胀，引致居民支出放缓、家庭储蓄率升高令内需相对疲软。 # 3. 国际游客及内需增长动能走弱，“抢进口”阶段性刺激褪去，服务型国家2025年增长较缓，具体地： （1）国际游客增长放缓，上半年“抢进口”脉冲提振未能持续。一方面随着国际游客恢复至接近疫前水平，2025年增长放缓。前8个月泰国、马来西亚、菲律宾、新加坡累计入境游客同比增速回落至 $-6.4\%$ 、 $10.1\%$ 、 $-1.3\%$ 、 $2.4\%$ （见 图表6)，受益于政局稳定性区域较优、签证便利化、税收优惠等政府支持政策，马来西亚国际游客入境情况相对较优。另一方面部分国家受“抢进口”脉冲提振，尤以马来西亚、新加坡最为明显（见图表7），例如4月马新出口同比增速分别大幅抬升至 $28.6\%$ （前值 $13.8\%$ ）、 $27.5\%$ （前值 $2.7\%$ ），4月自中国进口分别环比增 $19.6\%$ 、 $11.9\%$ （本币计价同比增速），但下半年增速回落。 （2）内需增长相对疲弱，经济转型成效有待持续观察。泰国家庭债务高企制约购买力，私人消费信心不足，政坛波动影响政府支出；菲律宾三季度消费、投资增速均回落，基建贪腐问题及极端天气造成一定拖累；马来西亚内需韧性相对较强，最低工资上调至1,700林吉特提升消费潜力、上半年核准投资 $^{8}$ 1,903亿林吉特同比增 $18.7\%$ ；新加坡传统住宿餐饮等服务业增长略有放缓，但制造升级提升运输仓储、批发零售等服务业韧性。 图表6：2025年泰、马、菲、新入境游客增长放缓（纵坐标为各国入境游客数恢复至2019年12月值的百分比） 数据来源：WIND、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 图表7：马来西亚、新加坡受“抢进口”提振较为明显（%） 数据来源：CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 # 二、2026年经济增长逻辑前瞻：政策、关税、技术三条线索共同影响下预计RCEP国家增长中枢小幅回升，经济表现“制造型国家 $>$ 资源型国家 $>$ 服务型国家”格局或延续 线索一：美联储延续降息客观上拓阔非美经济体积极货币政策空间，服务型国家政策需求相较更大。预计服务型国家货币、财政政策双向扩张，支持内需增长、推动产业转型；制造型国家或更聚焦财政扩张，在高科技和供应链重构领域持续发力；资源型国家更偏向货币扩张提振需求，财政政策更注重结构调整。 线索二：随着“对等关税”靴子基本落地，全球外贸不确定性整体边际减弱，利好外向型资源型国家经济增长；中长期更需关注供应链重塑调整的演进趋势，制造型国家预计 持续受益；服务型国家面临加速转型压力。 线索三：人工智能引领新一轮科技创新浪潮延续，对经济增长提振路径仍有不确定性，但对金融市场的扰动大概率延续。虽短期内AI等相关产业投资逻辑逐渐从“技术愿景”转向“商业回报”，或令高科技硬件投资边际放缓，但目前该领域技术投资仍处上升通道、料可持续为高科技制造型经济体提供增长动能（出口/投资）；同时，在市场普遍共识支持下，“科技抱团”仍将是资本市场重要的配置逻辑。与此同时，AI商用仍面临全球治理、失业冲击等不确定性挑战，若“高AI投资-高增长成效-高AI投资”的循环不能得到数据佐证，则可能对资本市场、增长信心带来扰动。 # （一）制造型国家：预计工业品外需温和，财政支持内需力度增大 外需看，“抢进口”边际放缓，但电子周期景气、供应链重构预计带动制造型国家外需持续增长。日本、韩国、中国相继与美国达成协议，贸易不确定性下降，叠加前期“抢进口”前置部分需求，预计短期内对制造业国家出口增长产生一定拖累，但（1）高科技浪潮相关AI等投资需求持续扩张，延长本轮电子周期景气时长，对应的日韩半导体出口预计短期内仍将保持一定景气度（见图表8）；（2）全球供应链调整持续，外商投资推动越南制造业加速发展。2025年前8个月越南外商直接投资实际到位资金同比增 $8.8\%$ 至154亿美 元，以加工制造业 FDI 为主 $^{10}$ ，承诺金额同比增 $27.3\%$ 至 261 亿美元；（3）外部不确定性冲击下，中国资本与技术密集型产品出口展现持续韧性，全球新一轮技术创新和产业升级，有望延续对中国出口产生积极提振作用（详见前期报告《双轮驱动：入世以来中国外需韧性与对外投资格局演进图景》）。 内需看，预计积极财政政策力度进一步加大。中国延续积极财政政策，继续提前下达2026年新增地方政府债务限额；日本高市政府推动废除汽油暂定税<sup>11</sup>，并拟突破财政纪律限制<sup>12</sup>，进一步扩大民生补贴、产业升级、自主安全等投入；韩国2026年预算规模创历年新高、较2025年增加 $8.1\%$ 。 图表8：本轮制造业周期受AI需求提振较以往长，相应地对制造型国家出口提振作用仍在持续（%） 数据来源：WIND、CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 # （二）资源型国家：资源品外需或回暖，内需预计温和回升 外需看，大宗商品价格低迷态势预计有所改善。美联储降息、美元指数中枢逐渐下移，为大宗商品价格回暖提供支撑。加之OPEC+拟于2026年一季度暂停增产计划<sup>13</sup>，新能源需求持续扩张有助于能源、金属类大宗商品需求提升，供需双向提振有望为商品价格中枢提供支持<sup>14</sup>。相应地，预计支撑资源型国家外需回暖，提振印尼、澳大利亚的能源及矿产（尤其是镍）出口，以及新西兰肉蛋奶类等农产品出口。 内需看，财政支持力度相对温和。印尼上调2026年赤字率<sup>15</sup>但仍在 $3\%$ 以下、总体保持稳定，结构上偏重教育、营养膳食等福利性支出；澳大利亚工党再次胜选，主张适当减税、减免学生贷款、增加能源账单补助；新西兰持续整顿财政<sup>16</sup>、调整支出结构<sup>17</sup>，预计资源型国家内需总体温和回升。 # （三）服务型国家：外需预计有所降温，内部转型升级成效仍待持续观察 外需看，国际游客增长空间有限，由于近年部分国家的安全隐患、自身货币升值、国家间旅游业竞争等原因，短期内服务型国家游客入境预计难以出现较大幅度增长。关税摩擦形势缓和背景下，“抢进口”红利或边际趋弱。比如，根据最新贸易协议，2025年美国对华新增税率（芬太尼剩余的 $10\%+$ 基础关税 $10\%$ ）并未明显高于服务型国家（泰国、马来 西亚、菲律宾 $19 \%$ , 新加坡 $10 \%$ )。 内需看，转型升级仍是影响服务型国家增长的可持续主线，预计财政政策持续发力。泰国阿努廷新政府聚焦民生减负与社会问题，“Khon La Khrueng Plus”共同支付计划等政策降低生活成本，并加大新能源投资；菲律宾政府将基础设施支出占GDP的 $5\% - 6\%$ 列为中期目标，重点覆盖马尼拉地铁等重大项目。但受限于各国地理条件、项目建设效率、政策政治复杂性等因素，转型成果仍待持续观察。比较而言，新加坡料可持续受益于半导体景气周期以及国际金融中心竞争，延续相对稳健的增长路径。 # 三、货币财政政策及金融市场表现 （一）货币政策：2025年RCEP国家整体已步入降息周期，2026年降息幅度有望进一步扩大，预计货币宽松幅度“服务型国家 $>$ 资源型国家 $>$ 制造型国家” 2025年RCEP国家（除日本外）均处于降息周期，降息幅度“资源型国家>服务型国家>制造型国家”。（1）资源型国家大幅降息。为应对全球贸易形势、大宗商品价格波动带来的较大冲击，资源型国家不仅降息最早（印尼1月、澳新 2月），且累计降息幅度 $^{24}$ 最大（印尼125BP、澳大利亚75BP、新西兰175BP）。（2）主要制造型国家稳慎降息，日央行启动加息进程。受益于全球高科技浪潮和产业链重构调整需求，中韩越经济表现相对稳健，货币政策更注重本国节奏：日本加息1次、25BP，韩国降息2次、50BP，人行仅调降7天期逆回购操作利率10BP，越南未调整基准利率。（3）服务型国家缓降息。前期内需具备一定韧性叠加“抢进口”阶段性利好，降息幅度较资源型国家偏缓。 图表9：2025年RCEP国家（除日本外）均处于降息周期 <table><tr><td rowspan="2" colspan="2"></td><td colspan="10">2025年</td><td>2024年</td><td>2025年基准 利率累计变 化</td><td rowspan="2"></td></tr><tr><td>11月</td><td>10月</td><td>9月</td><td>8月</td><td>7月</td><td>6月</td><td>5月</td><td>4月</td><td>3月</td><td>2月</td><td>1月</td><td>12月</td></tr><tr><td rowspan="3">资源型 国家</td><td>印尼</td><td></td><td>4.75</td><td>4.75</td><td>5.00</td><td>5.25</td><td>5.50</td><td>5.50</td><td>5.75</td><td>5.75</td><td>5.75</td><td>5.75</td><td>6.00</td><td>-1.25</td></tr><tr><td>澳大利亚</td><td></td><td>3.60</td><td>3.60</td><td>3.60</td><td>3.85</td><td>3.85</td><td>3.85</td><td>4.10</td><td>4.10</td><td>4.10</td><td>4.35</td><td>4.35</td><td>-0.75</td></tr><tr><td>新西兰</td><td></td><td>2.50</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.25</td><td>3.25</td><td>3.25</td><td>3.50</td><td>3.75</td><td>3.75</td><td>4.25</td><td>4.25</td><td>-1.75</td></tr><tr><td rowspan="4">制造型 国家</td><td>中国</td><td></td><td>1.40</td><td>1.40</td><td>1.40</td><td>1.40</td><td>1.40</td><td>1.40</td><td>1.50</td><td>1.50</td><td>1.50</td><td>1.50</td><td>1.50</td><td>-0.10</td></tr><tr><td>越南</td><td></td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>0.00</td></tr><tr><td>日本</td><td></td><td>0.50</td><td>0.50</td><td>0.50</td><td>0.50</td><td>0.50</td><td>0.50</td><td>0.50</td><td>0.50</td><td>0.50</td><td>0.50</td><td>0.25</td><td>0.25</td></tr><tr><td>韩国</td><td></td><td>2.50</td><td>2.50</td><td>2.50</td><td>2.50</td><td>2.50</td><td>2.50</td><td>2.75</td><td>2.75</td><td>2.75</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>-0.50</td></tr><tr><td rowspan="4">服务型 国家</td><td>泰国</td><td></td><td>1.50</td><td>1.50</td><td>1.50</td><td>1.75</td><td>1.75</td><td>1.75</td><td>1.75</td><td>2.00</td><td>2.00</td><td>2.25</td><td>2.25</td><td>-0.75</td></tr><tr><td>马来西亚</td><td></td><td>2.75</td><td>2.75</td><td>2.75</td><td>2.75</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>3.00</td><td>-0.25</td></tr><tr><td>菲律宾</td><td></td><td>4.75</td><td>5.00</td><td>5.00</td><td>5.25</td><td>5.25</td><td>5.50</td><td>5.50</td><td>5.75</td><td>5.75</td><td>5.75</td><td>5.75</td><td>-1.00</td></tr><tr><td>新加坡</td><td></td><td>维持货币 政策不变</td><td>-</td><td>-</td><td>维持货币 政策不变</td><td>-</td><td>-</td><td>下调新加 坡元升值 斜率</td><td>-</td><td>-</td><td>下调新加 坡元升值 斜率</td><td>-</td><td></td></tr></table> 数据来源：WIND、CEIC、中国工商银行（亚洲）东南亚研究中心 2026年预计RCEP国家货币政策空间进一步扩大，降息幅度“服务型国家>资源型国家>制造型国家”。一方面美联储延续降息，非美国家汇率和利差压力缓解；另一方面大部分RCEP国家作为资源品、工业品出口国，通胀压力不大，预计：（1）服务型国家进一步加大宽松力度，国际旅客增长 乏力、“抢进口”红利减弱，经济转型“仍处进行时”，整体经济放缓压力偏大，特别是泰国CPI已连续7个月<sup>25</sup>陷入通缩区间，政策支持必要性相应提升；（2）资源型国家降息幅度略缓，随着关税对国际贸易的冲击边际减弱、大宗商品价格筑底回升，预计支撑资源型国家经济表现向好，大幅降息稳增长的压力缓解；（3）制造型国家货币宽松需求或延续不强，仍可持续受益于高科技浪潮，日本央行有望在2025年末或2026年初启动加息。 （二）财政政策：2025年各国财政政策聚焦民生补贴、基建及新兴产业投资两大重点领域，2026年基建及新兴产业投资支持力度预计仍大，财政扩张力度预计“制造型国家>服务型国家>资源型国家” 2025年度RCEP成员国积极财政着力点在于民生补贴、基建及新兴产业投资两大重点领域。（1）民生补贴方面，中国扩大消费补贴范围，上半年“以旧换新”相关品类合计带动销售额1.6万亿元；日本石破政府投放储备米、支持增产控制食品价格；韩国李在明新政府追加预算主要投向发放消费券；澳大利亚推动减税、延长能源补贴；（2）基建及新兴产业投资方面，新西兰“Investment Boost”（刺激投资）计划允许企业在正常折旧之外从当年的应税收入中扣 除新资产 $^{30}$ 成本的 $20\%$ ；菲律宾《加速和改革道路通行权法》 $^{31}$ 简化土地征用流程，以加快基础设施建设；马来西亚的柔佛-新加坡经济特区通过税收优惠 $^{32}$ 、货物人员自由流动 $^{33}$ 等举措成为跨境投资新高地；新加坡1.5万亿“企业计算能力提升计划”（Enterprise Compute Initiative） $^{34}$ 助力AI赋能企业。 2026年随着各国通胀逐步放缓、竞争培育新质生产力，基建及新兴产业投资支撑力度预计仍大。中国聚焦“十五五”时期六大重点领域；韩国AI领域预算及尖端产业研发预算大幅增长；越南政府拟重点投资建设铁路、机场、港口、电站等战略性基础设施项目；马来西亚第十三个五年计划拨款6,110亿令吉用于半导体、AI、能源、旅游和交通运输领域的升级改造。综合看，预计2026年内需及科技投入需求较大的制造型国家财政扩张力度最大，持续布局落地产业 转型的服务型国家扩张力度次之，偏重财政支出结构调整的资源型国家扩张力度相对靠后。 （三）金融市场：2026年预计RCEP国家汇率延续走升、走升幅度或收窄，股市有望延续偏强走势，主要国家国债利率料延续分化回落 2025年RCEP国家股、汇上行，债券市场分化。（1）汇率市场波动明显收窄，呈现企稳修复态势，马来西亚林吉特领涨。横向比较“服务型国家>资源型国家>制造型国家”38，其中日元、韩元、澳大利亚元、新西兰元止跌修复最为明显，马来西亚多元化的经济结构、外国资本流入、相对审慎的货币财政政策支撑其货币领涨；（2）股票市场强劲反弹，特别是制造型国家大幅领涨，韩国综指涨约 $60\%$ 。横向比较涨幅“制造型国家>资源型国家>服务型国家”39，全球AI相关投资热潮和产业链重构加速，推升日本、韩国、中国、越南市场的科技股及相关制造业股票上涨；（3）债券市场表现结构性分化。横向比较，利率下降幅度“资源和服务型国家>制造型国家40”，制造型国家货币宽松最为克制，叠加经济表现最具韧性支撑利率上行；资源和服务型国家则受经济增长压力、低通胀以及鸽派货币政策影响，债券利率偏低运行。 展望2026年，美联储降息路径、全球半导体周期、大宗商品价格周期等将是主导金融市场走势的关键因素，预计： （1）RCEP国家汇率预计延续走升、走升幅度或收窄，美元中枢下行是核心外部驱动因素。横向比较预计“资源型国家>制造型国家>服务型国家”，资源型国家或最受益于大宗商品价格回暖和美元走弱，制造型国家的出口预计仍受支撑，服务型国家相对平稳；（2）股票市场有望延续偏强走势，科技和资源或是市场主线。横向比较预计呈“制造型国家>资源型国家>服务型国家”格局，制造型国家持续受益于半导体周期，资源型国家随大宗商品价格修复上行、但涨幅受限于全球需求回暖程度；（3）债券市场利率随降息空间扩大，分化回落。横向比较利率下降幅度，预计“服务型国家>资源型国家>制造型国家”，服务型国家更宽松的货币政策预期或扩大利率下行空间；资源型国家经济有望回暖叠加降息幅度放缓，利率向下空间居中游；制造型国家经济韧性最强叠加降息需求相对稳健，预计利率向下空间较有限。 图表 10：RCEP 主要国家 2024 年及 2025 年前 10 个月金融市场表现 2025年前10个月股指涨跌幅 2024年股指涨跌幅 2025年前10个月十年期国债收益率变化 2024年十年期国债收益率变化 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