宏观专题研究报告_油价回落_但黄金为何涨不动了_10页_5mb

报告摘要

近期黄金价格在4400~4500美元区间窄幅震荡，未能形成明确上涨趋势。尽管油价因美伊战争缓和与霍尔木兹海峡重开预期而回落，美债利率也有所下行，但黄金价格仍表现疲软。这主要归因于黄金支撑逻辑的阶段性弱化，具体包括AI赚钱效应增强、流动性预期下降及美国政治风险溢价回落。

AI赚钱效应增强：
2025年黄金上涨的重要背景是市场对AI泡沫的担忧，但今年3月以来，以OpenClaw为代表的AI Agent应用推动大模型公司收入模式向“订阅+用量付费”转变，使得科技股上涨回归盈利驱动，降低了黄金的避险需求。资金流向数据显示，科技基金持续流入，而贵金属基金则出现流出。
流动性拐点尚未出现：
黄金价格对流动性高度敏感，但目前期货市场尚未定价年内降息，CFTC非商业净多头仓位降至近两年低位，黄金ETF持仓也出现下降，反映出交易型资金对黄金继续上涨的押注减弱。
美国政治风险溢价回落：
2025年黄金上涨部分源于特朗普政策对美元信用的冲击，但今年美国政治体系对特朗普政策的“刹车机制”开始发挥作用，关税、财政扩张等政策受到司法和制度约束，美元信用风险溢价阶段性回落，黄金因此由单边上行转入震荡。

黄金价格表现：
今年黄金价格从高点累计下行约17%，与去年的高歌猛进形成鲜明对比。金价波动率下降，进入阶段性盘整。
AI变现路径清晰化：
以OpenClaw为代表的AI Agent应用推动大模型公司收入模式转型，使科技股回归盈利驱动逻辑，黄金的避险属性被弱化。
美联储加息预期未退潮：
截至5月29日，期货市场仍未定价年内降息，隐含的年底维持利率不变概率为52%，加息概率为38%。这意味着黄金流动性拐点尚未出现，金价上涨缺乏支撑。
美国经济结构分化：
尽管AI投资支撑了部分GDP增长，但AI之外的实体经济、就业和消费已走弱，叠加油价上涨对居民购买力的压制，美国经济缺乏重新加息的基础。
政治风险溢价下降：
特朗普政策受到制度性约束，如最高法院裁定IEEPA未授权单方面征收关税，财政赤字扩张速度放缓，美元信用风险溢价阶段性回落，黄金吸引力下降。
黄金未来可能性：
黄金并非完全失去上行可能，若美联储释放宽松信号、AI行情再次泡沫化，或特朗普政策再度冲击美元信用，黄金仍有望回到前高或创新高。
配置窗口机会：
由于去年黄金上涨过快、波动率高，配置难度较大。今年金价波动率下降、进入盘整阶段，可能为中长期资金提供更合适的增配窗口。