深度报告-20260212-山西证券-爱旭股份-600732.SH-BC龙头_破茧成蝶_26页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 太阳能 # 爱旭股份 (600732.SH) BC 龙头，破茧成蝶 买入-A(上调) 2026年2月12日 公司研究/深度分析 公司近一年市场表现 市场数据：2026年2月11日 收盘价（元/股）： 14.63 总股本（亿股）： 21.17 流通股本（亿股）： 18.09 流通市值（亿元）： 264.59 基础数据：2025年9月30日 每股净资产（元/股）： 3.93 每股资本公积（元/股）： 3.20 每股未分配利润（元/股）： -1.02 资料来源：常闻 # 分析师： 肖索 执业登记编码：S0760522030006 邮箱：xiaosuo@sxzq.com 贾惠淋 执业登记编码：S0760523070001 邮箱：jiahuilin@sxzq.com # 投资要点： > 获取MAXEON专利授权，全面开拓海外市场。爱旭股份成立于2009年，2021年创造发明ABC光伏电池/组件，为客户提供ABC组件和场景化的整体解决方案。受益于ABC组件产品差异化竞争力，公司业绩明显由于同行。公司于2026年2月7日，获得Maxeon过往以及未来5年内新增单独或共同拥有的所有BC电池及组件专利授权（非美地区），且不涉及反向授权，同时额外付出的专利费用同步通过价格上涨完成传导。公司通过自身BC无银化系列专利+Maxeon的BC专利包，在海外市场将构建极高的技术壁垒，BC的红利期将远长于PERC和TOPCon技术。 > BC平台技术优势显著，产业链生态圈持续完善。1）成本低：无银化成本显著低于TOPCon：2025年下半年以来，光伏银浆价格随银价持续飙升，金属银已经是光伏组件成本中占比最高的材料。光伏银浆从5000-7000元/kg已经上涨到目前的约20000-21000元/kg，导致普通TOPCon组件非硅成本上升约0.11-0.15元/W。无银化ABC与TOPCon的非硅成本差从之前的0.03-0.05分/W的劣势，变成了0.07-0.12元/W的优势。2）性能好：BC技术高效率、高美观、高可靠：BC技术被视为单结晶硅太阳能电池的终极技术，理论效率可达 $29.1\%$ 。与常规组件相比，BC组件表面无任何主栅、细栅或焊带遮挡，消除了视觉干扰，整体外观平整光滑。得益于更优功率温度系数、抗衰减性能好、抗阴影遮挡能力强，BC组件发电能力强。此外，抗隐裂性能好、抗热斑性能好，可靠性更高。3）价格高：同规格BC组件较TOPCon溢价 $10\% +$ ：根据Infolink2026年2月4日报价， $182^{*}182 - 210\mathrm{mm}$ 集中式BC组件价格为0.80元/W，较上周持平，较TOPCon溢价 $15.9\%$ ；分布式BC组件价格为0.84元/W，较上周持平，较TOPCon溢价 $10.5\%$ 。4）BC产业协同创新，生态圈不断扩大：根据SMM统计，截至2025年1月底，BC电池年化产能为86GW。根据EnergyTrend不完全统计，截至2025年5月底，已经有超20家企业进军BC路线。8月2日，在2025BC生态创新峰会期间，全球BC生态协同创新中心在浙江省嘉兴市揭牌，将助力加速BC技术的产业化进程。激光设备、焊带、浆料等产品针对BC组件进行了开发，促进BC生态的持续发展。 > 爱旭股份：产品力领先，在手订单充足。1）公司ABC组件效率维持第一：2025年12月，爱旭以 $24.8\%$ 量产效率再次刷新榜单纪录。截至2026年1月，公司连续35个月蝉联全球量产组件效率榜首。2）ABC组件多场景发电优势持续凸显：根据公司实证数据，在户用、工商业、海上场景下ABC组 件同等面积发电量较TOPCon高 $6\% -10\%$ 。在不同辐照度区间内，ABC组件不同程度上展现出单千瓦发电优势。3）出货量大幅增长，订单充足产销两旺：随着全球市场对ABC组件认知度的提升，公司ABC组件上半年实现产销两旺。2025年上半年，公司N型ABC组件业务出货量达到8.57GW，同比增长超 $400\%$ 。2025年上半年，公司新增国内外各类组件采购订单约10GW，产品持续供不应求。公司深耕欧洲、澳新、日韩等高价值市场，2025年Q2海外组件销量占比超过 $40\%$ ，对公司整体毛利率带来了显著改善。 盈利预测、估值分析和投资建议：基于假设条件，预计2025-2027年，公司实现总营收187.6亿元、269.5亿元、378.4亿元，分别同比增长 $68.2\%$ 、 $43.7\%$ 、 $40.4\%$ ；实现归母净利润-15.1亿元、11.5亿元、28.5亿元，分别同比增长 $71.6\%$ 、 $176.2\%$ 、 $147.7\%$ 。预计2025-2027年，公司EPS分别为-0.71元、0.54元、1.35元，对应2月11日收盘价，PE分别为-20.5倍、26.9倍、10.9倍，低于可比公司平均值，上调至“买入-A”评级。 风险提示：包含但不局限于以下风险：海外市场风险；行业竞争加剧风险；供应链稳定风险；ABC组件出货量不及预期等风险、定向增发机构配售股份解禁风险等。 ## 财务数据与估值： 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 27,170 11,155 18,759 26,949 37,839 YoY(%) -22.5 -58.9 68.2 43.7 40.4 净利润(百万元) 757 -5,319 -1,508 1,150 2,849 YoY(%) -67.5 -802.9 71.6 176.2 147.7 毛利率(%) 16.5 -9.9 6.9 17.5 18.7 EPS(摊薄/元) 0.36 -2.51 -0.71 0.54 1.35 ROE(%) 8.7 -108.9 -40.8 26.0 41.8 P/E(倍) 40.9 -5.8 -20.5 26.9 10.9 P/B(倍) 3.6 8.7 13.3 10.1 5.7 净利率(%) 2.8 -47.7 -8.0 4.3 7.5 资料来源：常闻，山西证券研究所 # 目录 1. BC 龙头引领浪潮，盈利能力迎来拐点 6 2. BC技术优势显著价格更高，产业生态圈持续完善 9 2.1 成本低：无银化成本显著低于TOPCon. 9 2.2性能好：BC技术高效率、高美观、高可靠 10 2.3价格高：同规格BC组件较TOPCon溢价 $10\% +$ 12 2.4 产业链：BC产业协同创新，生态圈不断扩大 ..... 13 3. 爱旭股份：产品力领跑全球，订单充足产销两旺 15 3.1公司ABC组件效率维持全球第一 15 3.2公司ABC组件五大核心优势明显，多场景发电量增益 $6 - 10\%$ 3.3全球布局出货大幅增长，订单充足产销两旺 19 4.盈利预测 21 5. 风险提示 22 # 图表目录 图1：公司发展历程 6 图2：公司ABC技术研发历程. 6 图3：公司营收及同比增速（亿元，%） 7 图4：公司归母净利润及同比增速（亿元，%） 7 图5：公司单季度毛利率（%） 8 图6：公司单季度经营性活动现金流（亿元） 8 图7：光伏电池片银浆耗量（mg/片） 9 图8：光伏银浆月度需求（吨） 9 图9：光伏银浆平均价格（元/kg） 10 图10：BC电池正面无掺杂层寄生吸收 11 图11：BC组件外观表现更美观 11 图12：不同工作温度功率输出差异比值BC(660W) Vs TOPCon(625W). 12 图13：30年组件功率衰减对比 12 图14：BC组件与TOPCon组件相比具有溢价（元/w） 12 图15：境内BC电池月度排产量（GW） 13 图16：境内BC电池月度产量（GW） 13 图17：境内BC电池月度年化产能（GW） 13 图18：BC电池月度开工率（%） 13 图19：2026年1月爱旭股份ABC组件效率 $24.8\%$ ，排名维持第一. 15 图20：BC组件效率不断提升且持续领先 16 图21：爱旭股份双面率 $80\pm 5\%$ ABC组件. 16 图22：爱旭股份ABC智能组件 16 图23：爱旭股份ABC技术核心优势 17 图24：天津蓟州户用案例实证数据 18 图25：山东烟台海上电站案例实证数据 18 图26：基于辐照强度的组串单瓦功率对比 18 图27：公司2024H1-2025H1ABC组件出货量（GW） 19 图28：公司2024H1-2025H1ABC组件收入占比（%） 19 图29：国内/海外集中式客户均实现GW级以上订单 19 图30：公司ABC组件接连斩获国内外大客户订单 20 图31：ABC产能研发销售全球布局. 21 表 1: 公司前十名股东情况. 表 2: 公司定增金额扣除发行费用后投向. 9 表 3: 不同技术路线理论极限对标 ..... 10 表 4: 中国光伏企业 BC 阵营布局情况 (不完全统计) ..... 14 表 5: 配套设备和材料公司 BC 布局. 14 表 6: 公司业绩拆分 ..... 21 表 7: 可比公司估值 ..... 22 # 1. BC龙头引领浪潮，盈利能力迎来拐点 爱旭股份成立于2009年，2021年创造发明ABC光伏电池/组件。根据Taiyangnews数据，2025年10月公司已经量产出货ABC组件效率 $24.4\%$ ，连续32个月蝉联全球量产光伏组件效率榜首。目前公司已成长为全球领先的新能源科技企业，为客户提供ABC组件和场景化的整体解决方案。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，山西证券研究所 公司始终以光电极限转换效率为目标，N型ABC组件量产效率不断提升。2024公司发布第三代ABC“满屏”组件，2025年公司发布“领航者”ABC组件，量产效率达到 $25\%+$ 。 图2：公司ABC技术研发历程 资料来源：公司官方公众号，山西证券研究所整理 公司实控人为董事长陈刚先生，陈刚在光伏行业积累十余年的经验，对光伏行业技术路线、市场研究、业务拓展及经营管理方面拥有专业见解和丰富经验。 表 1: 公司前十名股东情况 序号 股东名称 持股数量（股） 占总股本比例（%） 持有股份中有限售条件股份数量（股） 1 陈刚 327,979,879 15.49 - 2 珠海横琴舜和企业管理合伙企业（有限合伙） 227,138,642 10.73 227,138,642 3 和谐天明投资管理（北京）有限公司－义乌奇光股权投资合伙企业（有限合伙） 168,549,617 7.96 - 4 徐新喜 57,414,083 2.71 37,406,483 5 上海浦东发展银行股份有限公司－景顺长城新能源产业股票型证券投资基金 30,375,876 1.43 4,156,276 6 香港中央结算有限公司 27,892,662 1.32 - 7 MORGAN STANLEY & CO.INTERNATIONAL PLC. 22,682,194 1.07 22,443,890 8 景顺长城基金－中国人寿保险股份有限公司－分红险－景顺长城基金国寿股份成长股票型组合单一资产管理计划（可供出售） 22,545,180 1.06 - 9 广发证券股份有限公司 20,967,713 0.99 20,781,379 10 基本养老保险基金二零零二组合 19,490,150 0.92 3,657,522 合计 925,035,996 43.69 315,584,192 资料来源：公司2023年度向特定对象发行A股股票上市公告书，山西证券研究所（截至2025.09.22） 受益于ABC组件产品差异化竞争力，公司25Q2业绩率先转正。2025年上半年，公司实现营业收入84.5亿元，同比 $+63.6\%$ ；实现归母净利润-2.4亿元，同比 $+86.4\%$ 。公司Q2单季度归母净利润为0.63亿元，在全行业率先回正。 图3：公司营收及同比增速（亿元，%） 图4：公司归母净利润及同比增速（亿元，%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 资料来源：Wind，山西证券研究所 公司毛利率和经营性活动现金流均已转正。2025Q1，公司经营活动产生的现金流净额为7.2亿元，自2023年Q3连续6个季度为负后实现净流入，Q2经营活动产生的现金流净额增至11.4亿元。2025年Q1，公司毛利率为 $0.5\%$ ，实现转正，Q2单季度毛利率持续提升至 $7.4\%$ 环比 $+6.9\mathrm{pct}$ 。 图5：公司单季度毛利率（%） 资料来源：Wind，山西证券研究所 图6：公司单季度经营性活动现金流（亿元） 资料来源：Wind，山西证券研究所 2025年7月，公司公告定增获批35亿元，主要用于投资义乌15GW电池项目。2025年9月，公司定增完成，发行价格为12.03元/股。本次发行获配对象共19名，主要为境内外机构投资者，包括UBSAG、财通基金、大成基金、汉石私募基金、华安证券资管、华泰资管、景顺长城基金、摩根士丹利国际、诺德基金、易方达基金、易米基金、中汇人寿保险等。 公司通过股权融资补充运营资金，资产总额和资产净额将有所增长，资本结构将进一步优 化，有利于降低资产负债率。 表 2：公司定增金额扣除发行费用后投向 序号 项目名称 项目总投资金额（亿元） 拟使用募集资金金额（亿元） 1 义乌六期15GW高效晶硅太阳能电池项目 85.16 30.00 2 补充流动资金 15.00 5.00 合计 100.16 35.00 资料来源：公司2023年度向特定对象发行A股股票募集资金使用公告，山西证券研究所 # 2. BC技术优势显著价格更高，产业生态圈持续完善 # 2.1 成本低：无银化成本显著低于TOPCon 根据SMM及行业协会数据，2024年底P型电池银浆平均耗量74mg/片，N-PERT/TOPCon电池银浆耗量86mg/片，异质结电池低温银浆耗量75mg/片。目前主流TOPCon组件功率 $23\%$ 左右，考虑每年银浆耗量 $5 - 10\%$ 下降，估算目前普通TOPCon单瓦银浆耗量约9-11mg/W。高功率TOPCon电池片单片银浆耗量更高，预计对应组件单位银浆耗量约12-13mg/W。 图7：光伏电池片银浆耗量（mg/片） 资料来源：SMM，山西证券研究所 图8：光伏银浆月度需求（吨） 资料来源：SMM，山西证券研究所 根据SMM的2月9日最新数据，TOPCon正面西栅银浆2.1万元/吨，背面细栅银浆2.0万元/吨，按平均值计算到普通TOPCon电池银浆的成本为0.18-0.22元/W，高功率TOPCon银浆成本为0.24-0.27元/W，成本相较半年前（银价约8650元/kg）增幅区间约为0.11-0.15元/W。 考虑爱旭 ABC 无银化过程中，估计涂覆铜电镀成本多 4-5 分/W、电费多 3 分/W、折旧及 其他多1-2分/W，涨价前银浆（按6000-7000元/kg算）成本可节约5-6分/W，涨价前ABC非硅总体成本较TOPCon高3-5分/W。 银浆涨价后（按20000元/kg算），无银ABC成本可节约0.16-0.20元/W，非硅总体成本较普通TOPCon低0.07-0.12元/W。 图9：光伏银浆平均价格（元/kg） 资料来源：SMM，山西证券研究所 # 2.2 性能好：BC技术高效率、高美观、高可靠 效率高：BC技术被视为单结晶硅太阳能电池的终极技术。BC电池通过全背交叉电极技术将电池的正负电极全部集成于背面，正面无栅线遮挡，能从光学和电学方向全面提升光伏电池转换效率，理论效率可达 $29.1\%$ BC电池消除传统电池正面 $3\% -5\%$ 的金属栅线遮挡，入射光子利用率提升至 $97.3\%$ 。此外，BC电池PN结在背面，避免了正面掺杂的扩散结带来的寄生吸收，能有效提升光子的吸收和利用率；正面无载流子收集需求，光学和钝化设计更为灵活。 表 3：不同技术路线理论极限对标 技术路线 理论效率 距硅基极限差 核心瓶颈 PERC 25.0% 4.4% 背表面复合 TOPCon 28.7% 0.7% 载流子输运和光学无法达成平衡 HJT 28.5% 0.9% 光学损失大 BC 29.1% 0.3% 高精度图形化电极的实现 资料来源：背接触（BC）电池技术发展白皮书，山西证券研究所 美观性：与常规组件相比，BC组件表面无任何主栅、细栅或焊带遮挡，消除了视觉干扰，整体外观平整光滑。BC组件的纯黑效果使其能够融入各种建筑场景，在高端分布式市场具有显著优势。 图10：BC电池正面无掺杂层寄生吸收 资料来源：背接触（BC）电池技术发展白皮书，山西证券研究所 图11：BC组件外观表现更美观 资料来源：背接触（BC）电池技术发展白皮书，山西证券研究所 发电能力强：更优功率温度系数、抗衰减性能好、抗阴影遮挡能力强。 BC组件温度系数更优，有利于提升发电量。开路电压对功率温度系数影响最显著，开路电压越高，温度系数月底，BC电池受益于全极钝化接触技术，开路电压可达到 $750\mathrm{mV}$ 以上（TOPCon电池为 $730\mathrm{mV}$ )根据当前组件功率系数测试，BC组件功率温度系数可达到 $-0.26\% /^{\circ}C$ ，TOPCon组件为 $-0.29\% /^{\circ}C$ 。 BC组件工作温度更低，长期衰减性能更好。当前市场主流BC组件可做到 $0.35\%$ /年衰减保障，由于TOPCon组件的 $0.4\%$ 。到工作第30年时，BC组件相对TOPCon组件衰减降低 $1.45\%$ 。 BC技术抗阴影遮挡能力强，更适配复杂阴影移动场景。BC组件的分布式微栅极结构使 每个电池单元具备自主旁路功能，当单片电池被遮挡时，仅触发局部二极管通导形成独立电通路。根据实验室测试，分别遮挡BC组件和TOPCon组件一个半片的 $50\%$ 、 $100\%$ 及2个半片的功率。在出现单个电池片遮挡时，BC组件抗阴影遮挡相比TOPCon最大提升 $34\%$ 。 图12：不同工作温度功率输出差异比值BC(660W)VsTOPCon(625W) 资料来源：背接触（BC）电池技术发展白皮书，山西证券研究所 图13：30年组件功率衰减对比 资料来源：背接触（BC）电池技术发展白皮书，山西证券研究所 # 可靠性高：抗隐裂性能好、抗热斑性能好 BC组件通过结构设计与制造工艺的创新，提升了抗隐裂性能。根据可靠性EL测试数据，BC组件可降低约 $87\%$ 的隐裂风险。 BC组件具有电池级别旁路二极管功能，能大幅降低遮挡电池的能量消耗，从而降低热斑温度。根据TUV莱茵测试报告，单片电池被完全遮挡1h的情况下，BC电池热斑温度比TOPCon电池热斑温度低 $30\%$ 以上，减少了热斑效应风险，增强了光伏系统可靠性。 # 2.3 价格高：同规格BC组件较TOPCon溢价 $10\%+$ 根据Infolink2026年2月4日报价， $182^{*}182 - 210\mathrm{mm}$ 集中式BC组件价格为0.80元/W，较上周持平，较TOPCon溢价 $15.9\%$ ；分布式BC组件价格为0.84元/W，较上周持平，较TOPCon溢价 $10.5\%$ 。 图14：BC组件与TOPCon组件相比具有溢价（元/w） 资料来源：SMM，山西证券研究所 # 2.4 产业链：BC产业协同创新，生态圈不断扩大 根据SMM数据，2026年1月BC电池月度产量为4.13GW，1月BC电池月度开工率为 $57.63\%$ ，2月境内BC电池月度排产量为4.26GW。截至2025年1月底，BC电池年化产能为86GW。 图15：境内BC电池月度排产量（GW） 资料来源：SMM，山西证券研究所 图16：境内BC电池月度产量（GW） 图17：境内BC电池月度年化产能（GW） 图18：BC电池月度开工率（%） 资料来源：SMM，山西证券研究所 资料来源：SMM，山西证券研究所 资料来源：SMM，山西证券研究所 BC技术产业创新协同持续推进、BC生态圈不断扩大。根据EnergyTrend不完全统计，截至2025年5月底，已经有超20家企业进军BC路线。8月2日，在2025BC生态创新峰会期间，全球BC生态协同创新中心在浙江省嘉兴市揭牌，将助力加速BC技术的产业化进程。 表 4: 中国光伏企业 BC 阵营布局情况 (不完全统计) 企业名称 技术路线 布局情况 隆基绿能 HPBC/HBC 2024年BC组件出货17.33GW，预计到2025年底HPBC 2.0电池、组件产能达到50GW。 爱旭股份 ABC 截至2024年底，公司ABC组件设计产能14.8GW，2024年全年公司组件销售量6.33GW。 TCL集团 IBC TCL Solar今年2月在日本国际太阳能光伏展览会上发布BC新品组件。 高景太阳能 GBC BC组件量产落地。 黄河水电 IBC、TBC 建设国内首条产业化IBC电池。 协鑫集成 GPC 2025年3月宣布与日晟产投成立合资公司，布局BC电池产能。 晶澳科技 HBC 与福建金石拟成立合资公司订立4GW混合钝化背接触（HBC）升级改造项目合资协议。 通威股份 TBC 公司TBC-n型电池研发效率26.84%，组件功率超660W。 天合光能 THBC SNEC展出了THBC产品，实现最高效率突破25.5% 资料来源：集邦光储观察、光伏产业网官微、维科网光伏，山西证券研究所 BC设备和辅材领域供应链也不断完善。激光设备、焊带、浆料等产品针对BC组件进行了开发，促进BC生态的持续发展。 表 5: 配套设备和材料公司 BC 布局 企业名称 布局情况 聚和材料 X-BC 领域，完成P区和N区的钢板印刷高效银浆量产；德朗聚推出新型绝缘胶产品。 博迁新材 依托核壳结构双金属粉体制备技术，协同下游客户加速开发兼具高导电性能与低银含量银包铜粉迭代产品。 福斯特 开发了超低克重的前层封装胶膜、高反黑美学封装胶膜、遮盖焊丝的隔离条、隔离电池正负极的绝缘胶，保护电池正面绒面的保护胶，为BC组件提供材料组合解决方案。 赛伍技术 基于BC组件对绝缘、阻水的需求，公司推出具有耐老化、耐高温特点的单玻阻水背板；焊线胶带产品已经深度绑定下游主流BC组件厂商。 帝科股份 应用于N型TBC电池的导电银浆产品在龙头客户处持续大规模化量产。 宇邦新材 研制的多层复焊带已经率先在BC组件上被验证为更优化的焊带降本方案。 帝尔激光 自主研发的激光微刻蚀技术成功替代传统光刻工艺，简化流程、降低设备投入成本，有力推动背接触电池产业化进程。 资料来源：聚和材料2024年年报、博迁新材2024年年报、福斯特官方公众号、宇邦新材2024年年报、赛伍技术2024年年报、帝科股份2024年年报、帝尔激光2025年半年报，山西证券研究所 # 3. 爱旭股份：产品力领跑全球，订单充足产销两旺 # 3.1 公司ABC组件效率维持全球第一 2025年12月，爱旭以 $24.8\%$ 量产效率再次刷新榜单纪录。截至2026年1月，公司连续35个月蝉联全球量产组件效率榜首。 图19：2026年1月爱旭股份ABC组件效率 $24.8\%$ ，排名维持第一 TAIYANGNEWS TaiyangNews Top Modules: Highest Efficient Commercial Solar Modules 01-2026 Rank Company Series Model Cell Tech Cells No. Cell Size (mm) Module Technology Power (W) Efficiency (%) Module Size (mm) 1 AIKO Comet2U AIKO-G660-MCH72Mw ABC 144 183 x 98.65 Back Contact, Glass-backsheet 670 24.8 2,382 x 1,134 2 LONGI EcoLife LR7-54HJD 50SM HIBC 108 182.2 x 96 Bifacial, Back Contact, Glass-glass 505 24.7 1,800 x 1,134 3 risen Hyper-ion Pro RSM132-8-7408HDG HJT 132 210.1 x 105.05 Bifacial, Glass-glass 740 23.8 2,384 x 1,303 4 Trinasolar Vertex N TSM-NEG19RC20 TOPCon 132 182 x 105 Bifacial, Glass-glass 640 23.7 2,382 x 1,134 5 JinkO Tiger Neo JKM640N-66HL4M-BDV TOPCon 132 182 x 105 Bifacial, Glass-glass 640 23.69 2,382 x 1,134 6 ASTRONERGY Astro N7 CHSM66RN(DG)/F-BH TOPCon 132 182 x 105 Bifacial, Glass-glass 635 23.51 2,382 x 1,134 7 GCL - GCL-NT12/66GDF TOPCon 132 210 x 105 Bifacial, Glass-glass 730 23.5 2,384 x 1,303 7 HUASUN Himalaya HS-210-B132D5730W HJT 132 210 x 105 Bifacial, Glass-glass 730 23.5 2,384 x 1,303 7 DMEGC Infinity RT DM635G12RT-B66HSW TOPCon 132 182.3 x 105 Bifacial, Glass-glass 635 23.5 2,382 x 1,134 7 JASOLAR DeepBlue 4.0 Pro JAM66D45 635/LB TOPCon 132 182 x 105 Bifacial, Glass-glass 635 23.5 2,382 x 1,134 11 中东股份 JOYWOOD JW Pro JW-HD144N-R0-600W TOPCon 144 182.2 x 91.875 Bifacial, Glass-glass 600 23.2 2,278 x 1,134 12 DASOLAR - DAS-DH132NE-625W TOPCon 132 182.3 x 105 Bifacial, Glass-glass 625 23.1 2,382 x 1,134 13 DAH Solar Full-Screen DHN-72X16/DG/FS 595W TOPCon 144 182 x 91 Bifacial, Glass-glass 595 23.02 2,278 x 1,134 14 TW SOLAR TNC 2.0 TWMHF-66HD715W HJT 132 210 x 105 Bifacial, Glass-glass 715 23.0 2,384 x 1,303 15 Jetion Solar Jenius JT SLk(B) 690-710W HJT 132 210.3 x 105.2 Bifacial, Glass-glass 710 22.9 2,384 x 1,303 资料来源：TaiyangNews官网，山西证券研究所 图20：BC组件效率不断提升且持续领先 图21：爱旭股份双面率 $80\pm 5\%$ ABC组件 图22：爱旭股份ABC智能组件 Efficiency Spread Across Technologies: BC increased its benchmark efficiency to $24.8\%$ while TOPCon surpassed HJT to reach $23.7\%$ . HJT remained at $23.5\%$ , and PERC stayed unchanged at $21.7\%$ . 资料来源：《TOP SOLAR MODULES 2025》、TaiyangNews 官网，山西证券研究所 2025年SNEC展会期间，爱旭展出了54、72、78版型满屏组件，满屏技术得以实现多元场景覆盖。其中，78版型满屏组件功率可达800W至810W，转换效率高达 $25\%$ ；北极星组件双面率提升至 $80\pm 5\%$ ，已经没有同类型竞品抗衡。 资料来源：公司公众号，山西证券研究所 资料来源：公司公众号，山西证券研究所 # 3.2 公司ABC组件五大核心优势明显，多场景发电量增益6-10% 爱旭ABC组件拥有5大核心技术，分别为：1）全面积受光与全硅发电技术：正面无遮挡，高质量钝化；2）全背电极技术：全背电极，传输通常，降低 $60\%$ 损耗；3）全背钝化接触技术：高效正面钝化 $< 1\mathrm{fA/cm^2}$ 、背面复合加权平均 $< 2\mathrm{fA/cm^2}$ ；4）全无银金属涂布技术：解决行业用银瓶颈；5）全产业链端到端技术创新：端到端创新、质量控制、供应连续。 图23：爱旭股份ABC技术核心优势 资料来源：公司官网，山西证券研究所 # 爱旭ABC核心技术 全面积受光 正面无栅线，更高转换效率和美观度 全硅发电技术 表面及内部高质量钝化 全背钝化接触技术 自有专利全背接触技术 全背电极技术 全背电极设计，突破电阻/遮光矛盾 全无银金属涂布技术 自有专利无银电极技术 根据公司实证数据，在不同场景下ABC组件同等面积发电量较TOPCon高 $6\% -10\%$ 。7 月23日，公司发布公众号，根据天津蓟州、江苏南京、山东烟台三地实证电站，同等面积下，与TOPCon组件相比，ABC组件在户用、工商业、海上场景，发电增益分别为 $6.89\%$ 、 $5.95\%$ 、 $10.14\%$ ；三种场景下单千瓦发电增益分别为 $1.26\%$ 、 $1.81\%$ 、 $5.19\%$ 。 图24：天津蓟州户用案例实证数据 资料来源：公司公众号，山西证券研究所 图25：山东烟台海上电站案例实证数据 资料来源：公司公众号，山西证券研究所 在不同辐照度区间内，ABC组件不同程度上展现出单千瓦发电优势。根据公司8月21日公众号，佛山实证项目距选取TOPCon、HJT、BC及爱旭ABC组件各15块，统一角度安装在楼顶北坡。项目3月开始投运，在辐照度小于 $400\mathrm{W / m^2}$ 的时段，ABC组件等效利用小时数较TOPCon和HJT分别提升约 $0.75\%$ 和 $3.34\%$ ；在辐照度大于等于 $400\mathrm{W / m^2}$ 的时段，ABC组件等效利用小时数较TOPCon和HJT分别提升约 $2.19\%$ 和 $3.38\%$ ，高转换效率优势得到进一步放大。 图26：基于辐照强度的组串单瓦功率对比 资料来源：公司公众号，山西证券研究所 # 3.3 全球布局出货大幅增长，订单充足产销两旺 随着全球市场对ABC组件认知度的提升，公司ABC组件上半年实现产销两旺。2025年上半年，公司N型ABC组件业务出货量达到8.57GW，同比增长超 $400\%$ 。2025年上半年，公司新增国内外各类组件采购订单约10GW，产品持续供不应求。 图27：公司2024H1-2025H1ABC组件出货量（GW） 资料来源：公司2025年半年报，山西证券研究所 图28：公司2024H1-2025H1ABC组件收入占比（%） 资料来源：公司2025年半年报，山西证券研究所 ABC组件海外高价值市场占比持续扩大。公司深耕欧洲、澳新、日韩等高价值市场，2025年Q2海外组件销量占比超过 $40\%$ ，对公司整体毛利率带来了显著改善。ABC组件在瑞士、捷克、英国等市场已取得市占率领先地位，在荷兰、德国、澳洲市场份额快速提升，已成为欧洲知名的光伏组件高端品牌。 得益于过产品技术创新和过硬的品质，ABC组件享有溢价。在海外高价值分布式市场，ABC组件较传统TOPCon组件销售溢价可达 $10\% -50\%$ ；第三代满屏组件凭借在效率、外观上的进一步升级，销售溢价达到 $50\%$ 以上。 图29：国内/海外集中式客户均实现GW级以上订单 资料来源：爱旭之夜，山西证券研究所 集中式方面，公司推出 $80\% \pm 5\%$ 双面率的ABC组件产品，在集中式电站招标采购项目中取得突破。2025年初至中报公布，公司以第一中标人身份成功中标大唐集团1GW的BC光伏组件标段；在中国石油天然气集团有限公司、南水北调中线新能源公司等央国企光伏组件集采中成功中标BC标段。 图30：公司ABC组件接连斩获国内外大客户订单 资料来源：公司2025年半年报，山西证券研究所 公司ABC组件（含电池）产能持续扩张，远期规划106GW：目前公司已有珠海、义乌、山东三大ABC电池组件生产基地。其中，珠海一期10GW；义乌一期8GW；义乌二期7GW（在建)；山东一期10GW（在建)。另外，公司还有广西百色基地（参股 $25\%$ ，技术授权模式）规划ABC电池片12GW、组件6GW。 图31：ABC产能研发销售全球布局 资料来源：公司官网，山西证券研究所 # 4. 盈利预测 # 假设条件： 1、ABC组件：假设2025-2027年ABC组件出货量分别为18GW、28GW、42GW，国内出货占比提高，预计不含税单价分别为0.76元/W、0.78元/W、0.77元/W，对应营收分别为136.8亿元、218.4亿元、323.4亿元。 2、电池片：假设2025-2027年电池片出货量分别为15GW、12GW、10GW，银价处于高位，预计电池片不含税单价分别为0.25元/W、0.27元/W、0.27元/W，对应营收分别为37.8亿元、31.9亿元、26.5亿元。 基于假设条件，预计2025-2027年，公司实现总营收187.6亿元、269.5亿元、378.4亿元，分别同比增长 $68.2\%$ 、 $43.7\%$ 、 $40.4\%$ ；实现归母净利润-15.1亿元、11.5亿元、28.5亿元，分别同比增长 $71.6\%$ 、 $176.2\%$ 、 $147.7\%$ 。 表 6: 公司业绩拆分 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 总收入（亿元） 271.7 111.6 187.6 269.5 378.4 YOY -22.5% -58.9% 68.2% 43.7% 40.4% 毛利率 16.49% -9.94% 6.90% 17.47% 18.65% 归母净利润（亿元） 7.6 -53.2 -15.1 11.5 28.5 YOY -67.5% -802.9% 71.6% 176.2% 147.7% ABC组件 收入(亿元) 6.0 49.6 136.8 218.4 323.4 出货量(GW) 0.5 6.3 18.0 28.0 42.0 不含税单价(元/W) 1.22 0.78 0.76 0.78 0.77 单瓦毛利(元/W) -0.06 -0.07 0.08 0.16 0.16 毛利率(%) -5.2% -9.2% 10.5% 20.5% 20.8% 电池片 收入(亿元) 261.0 53.5 37.8 31.9 26.5 出货量(GW) 38.2 25.5 15.0 12.0 10.0 不含税单价(元/W) 0.68 0.21 0.25 0.27 0.27 单瓦毛利(元/W) 0.11 -0.02 -0.02 0.00 0.00 毛利率(%) 16.4% -11.7% -7.1% 0.2% 0.2% 资料来源：Wind，山西证券研究所 预计2025-2027年，公司EPS分别为-0.71元、0.54元、1.35元，对应2月11日收盘价，PE分别为-20.5倍、26.9倍、10.9倍，低于可比公司平均值，上调至“买入-A”评级。 表 7: 可比公司估值 代码 名称 股价 (元) 总市值 (亿元) EPS PE 2024A 2025E 2026E 2027E 2024A 2025E 2026E 2027E 601012.SH 隆基绿能 18.59 1408.8 -1.14 -0.28 0.32 0.60 (13.8) (66.4) 58.1 31.0 002865.SZ 钧达股份 96.50 250.9 -2.58 -2.29 1.94 3.52 (19.8) (42.1) 49.7 27.4 600438.SH 通威股份 18.67 840.5 -1.56 -1.26 0.60 1.21 (14.1) (14.8) 31.1 15.4 可比公司平均 (15.9) (41.1) 46.3 24.6 600732.SH 爱旭股份 14.63 309.8 -2.51 -0.71 0.54 1.35 (5.8) (20.5) 26.9 10.9 资料来源：山西证券研究所,未覆盖公司采用 wind 一致预期,采用 2026.2.11 收盘价 # 5. 风险提示 包含但不局限于以下风险： 1、海外市场风险：海外业务受到国际法律环境、税收环境、监管环境、市场环境、汇率波动等因素的影响，可能会给公司业绩带来不确定性； 2、行业竞争加剧风险：若后续“反内卷”政策出台力度及效果低于预期，或市场落后产能出清节奏较长，可能导致市场竞争环境重新加剧，并使得产品价格持续低于合理水平； 3、供应链稳定风险：光伏行业涵盖硅料、硅片、电池等多个环节，公司的利润水平受到原材 料价格波动的影响，从而影响公司的盈利空间； 4、ABC组件出货量不及预期等风险：若公司产能建设不及预期或市场对ABC组件需求下降，可能会导致公司ABC组件出货量下降，从而影响公司业绩。 5、定向增发机构配售股份解禁风险：股份解禁后对外销售可能对二级市场股票价格产生短期负面影响。 # 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流动资产 10208 7498 9028 11614 14484 现金 4617 1914 1876 2156 3234 应收票据及应收账款 649 1085 1121 1385 1317 预付账款 709 405 1471 1524 2681 存货 3135 2550 3272 4965 5295 其他流动资产 1097 1544 1288 1584 1958 非流动资产 23789i 26885 26354 25683 长期投资 3 3 3 3 4 固定资产 14653 17791 18393 18612 18509 无形资产 978 1013 1137 1279 1424 其他非流动资产 8154 8217 7351 6459 5745 资产总计 33996 34523 35913 37968 40167 流动负债 15452 18045 20629 22738 23585 短期借款 855 3643 5732 6729 3333 应付票据及应付账款 12618 9174 10232 10950 14700 其他流动负债 1978 5228 4666 5059 5552 非流动负债 9865 11525 11559 10754 9709 长期借款 7545 7027 7062 6256 5211 其他非流动负债 2319 4498 4498 4498 4498 负债合计 25316 29570 32188 33492 33294 少数股东权益 -0 1399 1388 1400 1425 股本 1828 1828 2117 2117 2117 资本公积 3521 3735 3735 3735 3735 留存收益 3822 -1497 -2786 -1793 868 归属母公司股东权益 8680 3554 2336 3075 5448 负债和股东权益 33996 34523 35913 37968 40167 现金流量表(百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 经营活动现金流 1586 -4520 916 1786 7237 净利润 757 -5394 -1519 1162 2873 折旧摊销 1331 1800 1549 1715 1865 财务费用 283 563 334 382 292 投资损失 59 58 -1 1 29 营运资金变动 921 -2570 654 -1434 2211 其他经营现金流 -1764 1023 -102 -39 -33 投资活动现金流 -6839 -1960 -1306 -1146 -1191 筹资活动现金流 4049 5462 -5379 -1358 1760 每股指标（元） 每股收益(最新摊薄) 0.36 -2.51 -0.71 0.54 1.35 每股经营现金流(最新摊薄) 0.75 -2.13 0.43 0.84 3.42 每股净资产(最新摊薄) 4.10 1.68 1.10 1.45 2.57 利润表(百万元) 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入 27170 11155 18759 26949 37839 营业成本 22690 12264 17465 22241 30780 营业税金及附加 112 63 56 27 38 营业费用 255 470 394 539 719 管理费用 1016 959 1032 1213 1249 研发费用 1224 694 750 1078 1324 财务费用 283 563 334 382 292 资产减值损失 -1419 -2997 -1335 -545 -433 公允价值变动收益 119 -209 102 39 33 投资净收益 -59 -58 1 -1 -29 营业利润 711 -6097 -1770 1393 3408 营业外收入 6 7 3 3 2 营业外支出 17 351 30 29 30 利润总额 699 -6441 -1797 1367 3380 所得税 -57 -1047 -279 205 507 税后利润 757 -5394 -1519 1162 2873 少数股东损益 -0 -74 -10 12 25 归属母公司净利润 757 -5319 -1508 1150 2849 EBITDA 2364 -4157 86 3464 5537 主要财务比率 会计年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 成长能力 营业收入(%) -22.5 -58.9 68.2 43.7 40.4 营业利润(%) -71.4 -957.9 71.0 178.7 144.7 归属于母公司净利润(%) -67.5 -802.9 71.6 176.2 147.7 获利能力 毛利率(%) 16.5 -9.9 6.9 17.5 18.7 净利率(%) 2.8 -47.7 -8.0 4.3 7.5 ROE(%) 8.7 -108.9 -40.8 26.0 41.8 ROIC(%) 5.5 -22.5 -5.8 6.6 15.1 偿债能力 资产负债率(%) 74.5 85.7 89.6 88.2 82.9 流动比率 0.7 0.4 0.4 0.5 0.6 速动比率 0.3 0.2 0.1 0.2 0.2 营运能力 总资产周转率 0.9 0.3 0.5 0.7 1.0 应收账款周转率 29.8 12.9 17.0 21.5 28.0 应付账款周转率 2.3 1.1 1.8 2.1 2.4 估值比率 P/E 40.9 -5.8 -20.5 26.9 10.9 P/B 3.6 8.7 13.3 10.1 5.7 EV/EBITDA 16.1 -11.8 577.8 14.3 8.0 资料来源：常闻、山西证券研究所 # 分析师承诺： 本人已在中国证券业协会登记为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本人对证券研究报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规，研究方法专业审慎，分析结论具有合理依据。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位或执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。 # 投资评级的说明： 以报告发布日后的6--12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的涨跌幅为基准。其中：A股以沪深300指数为基准；新三板以三板成指或三板做市指数为基准；港股以恒生指数为基准；美股以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准。 无评级：因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见的结果的重大不确定事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。（新股覆盖、新三板覆盖报告及转债报告默认无评级） # 评级体系： 公司评级 买入：预计涨幅领先相对基准指数 $15\%$ 以上； 增持：预计涨幅领先相对基准指数介于 $5\% -15\%$ 之间； 中性：预计涨幅领先相对基准指数介于 $-5\% - 5\%$ 之间； 减持：预计涨幅落后相对基准指数介于 $-5\% -15\%$ 之间； 卖出： 预计涨幅落后相对基准指数-15%以上。 行业评级 领先大市：预计涨幅超越相对基准指数 $10\%$ 以上； 同步大市：预计涨幅相对基准指数介于-10%-10%之间； 落后大市： 预计涨幅落后相对基准指数-10%以上。 风险评级 A：预计波动率小于等于相对基准指数； B：预计波动率大于相对基准指数。 # 免责声明： 山西证券股份有限公司(以下简称“公司”)具备证券投资咨询业务资格。本报告是基于公司认为可靠的已公开信息，但公司不保证该等信息的准确性和完整性。入市有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，公司不对任何人因使用本报告中的任何内容引致的损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映发布当日的判断。在不同时期，公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。公司或其关联机构在法律许可的情况下可能持有或交易本报告中提到的上市公司发行的证券或投资标的，还可能为或争取为这些公司提供投资银行或财务顾问服务。客户应当考虑到公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。公司在知晓范围内履行披露义务。本报告版权归公司所有。公司对本报告保留一切权利。未经公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯公司版权的其他方式使用。否则，公司将保留随时追究其法律责任的权利。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此声明，禁止公司员工将公司证券研究报告私自提供给未经公司授权的任何媒体或机构；禁止任何媒体或机构未经授权私自刊载或转发公司证券研究报告。刊载或转发公司证券研究报告的授权必须通过签署协议约定，且明确由被授权机构承担相关刊载或者转发责任。 依据《发布证券研究报告执业规范》规定特此提示公司证券研究业务客户不得将公司证券研究报告转发给他人，提示公司证券研究业务客户及公众投资者慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 依据《证券期货经营机构及其工作人员廉洁从业规定》和《证券经营机构及其工作人员廉洁从业实施细则》规定特此告知公司证券研究业务客户遵守廉洁从业规定。 # 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