> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 迈威生物 2025 年报点评总结 ## 核心内容 迈威生物在2025年实现了显著的营收增长，但净利润仍为负值，显示公司处于持续投入研发阶段。公司通过创新三轮驱动（肿瘤、免疫/炎症、小核酸）和商业化加速策略，推动业务快速发展。 ## 主要观点 - **营收增长显著**：2025年公司实现营收6.63亿元，同比增长231.6%，主要得益于技术服务收入和药品销售收入的大幅增长。 - 技术服务收入4.09亿元，同比增长642.4%，主要来自授权许可收入。 - 药品销售收入2.50亿元，同比增长72.7%，其中地舒单抗收入2.06亿元（+48.6%），阿达木单抗收入3995.82万元。 - **净利润亏损持续**：2025年扣非净利润为-9.99亿元，同比减亏6.6%。公司预计2026年有望持续减亏，归母净利润预测为-7.16亿元，2027年为-4.95亿元，2028年预计转正为0.92亿元。 - **研发费用高企**：2025年研发费用为9.77亿元，同比增长24.8%，主要由于多管线推进临床及对润佳医药技术许可费用确认。 ## 关键信息 ### 创新三轮驱动进展 - **肿瘤领域**： - Nectin-4 ADC UC单药III期及联合III期、CC单药III期计划于2026年完成期中分析并进入Pre-NDA阶段。 - TNBC Topi-ADC经治单药II期、CC&EC联合Ib/II期有望完成并进入III期。 - LILRB4/CD3 TCE计划于2026年上半年进行中美双报。 - **免疫/炎症领域**： - ST2单抗计划于2026年完成COPD IIb期中分析，并于年底前后启动III期。 - IL-11单抗病理性瘢痕II期预计于2026年下半年或更晚读出数据。 - **小核酸领域**： - 双靶点siRNA计划于2026年完成中美IND并推进至临床阶段。 ### 商业化加速 - **国内销售**： - 2026年是阿达木单抗MAH变更后的首个完整年度，地舒单抗骨转移适应症和阿柏西普生物类似药有望获批。 - 可获得齐鲁制药长效生白药销售分成。 - **生物类似药出海**： - 地舒单抗和阿达木单抗持续开拓新兴市场，已完成数十个国家的正式协议。 - **BD持续推进**： - 2025年已就IL-11单抗和双靶点siRNA达成合作，首付款分别为2500万美元和1200万美元。 - 公司将继续探索ADC、TCE、小核酸领域及其他创新产品的BD机会。 ## 盈利预测与投资建议 - **盈利预测**： - 2026-2028年归母净利润预测为-7.16亿元、-4.95亿元、0.92亿元。 - 采用自由现金流贴现法，预测公司合理市值为179.07亿元，对应目标价为44.81元，维持“增持”评级。 ## 风险提示 - 创新药研发进度不及预期； - 生物类似药品种进入集采； - 产品竞争加剧或销售不及预期； - 销售费用超出预期； - 公司中长期盈利能力下降对估值产生负面影响。 ## 财务表现概览 | 指标 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入（百万元） | 200 | 663 | 1,108 | 1,687 | 2,636 | | 营业利润（百万元） | (1,043) | (955) | (716) | (494) | 111 | | 归属于母公司净利润（百万元） | (1,044) | (969) | (716) | (495) | 92 | | 毛利率(%) | 85.5% | 90.3% | 85.1% | 81.5% | 81.8% | | 净利率(%) | -522.5% | -146.3% | -64.7% | -29.4% | 3.5% | | 市盈率 | -13.9 | -15.0 | -20.3 | -29.3 | 158.0 | | 市净率 | 9.3 | 41.5 | -45.2 | -19.5 | -24.0 | ## 估值与敏感性分析 - **绝对估值**：预测公司合理市值为179.07亿元，对应每股价值44.81元。 - **敏感性分析**：目标价随永续增长率和WACC变化而波动，WACC为9.46%时目标价为44.81元。 ## 投资评级 - **评级**：增持（维持） - **目标价**：44.81元 - **股价表现**：2026年4月1日股价为39.15元，52周最高价63.59元，最低价16.78元。 ## 财务比率 | 比率 | 2024A | 2025A | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-------|-------|-------|-------|-------| | 营业收入增长率(%) | 56.3% | 231.6% | 67.2% | 52.3% | 56.2% | | 营业利润增长率(%) | 0.9% | 8.4% | 25.0% | 31.0% | 122.4% | | 归属于母公司净利润增长率(%) | 0.9% | 7.1% | 26.1% | 30.9% | 118.5% | | 毛利率(%) | 85.5% | 90.3% | 85.1% | 81.5% | 81.8% | | 净利率(%) | -522.5% | -146.3% | -64.7% | -29.4% | 3.5% | | ROE(%) | -50.3% | -101.1% | -5099.3% | 92.9% | -13.6% | | 市盈率 | -13.9 | -15.0 | -20.3 | -29.3 | 158.0 | | 市净率 | 9.3 | 41.5 | -45.2 | -19.5 | -24.0 | ## 投资评级定义 - **买入**：相对强于市场基准指数收益率15%以上； - **增持**：相对强于市场基准指数收益率5%~15%； - **中性**：相对于市场基准指数收益率在-5%~+5%之间波动； - **减持**：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 ## 估值假设主要参数 | 参数 | 值 | |------|----| | 所得税税率 T | 15.00% | | 永续增长率 Gn(%) | 2.00% | | 无风险利率 Rf | 1.82% | | 无杠杆影响的 β 系数 | 1.10 | | 考虑杠杆因素的 β 系数 | 1.30 | | 市场收益率 Rm | 8.76% | | 公司特有风险 | 0.00% | | 股权投资成本（Ke） | 10.86% | | 债务比率 D/(D+E) | 17.82% | | 债务利率 rd | 3.50% | | WACC | 9.46% |