> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 乖宝宠物深度报告总结 ## 核心内容 乖宝宠物（301498.SZ）是一家从OEM代工起家，逐步实现品牌化转型的国产宠物食品龙头。公司凭借二十年的代工经验，构建了强大的制造和研发能力，并在2018年推出高端猫粮品牌“弗列加特”，2021年收购美国品牌Waggin'Train，2023年A股上市，形成多品牌矩阵，覆盖从平价到高端、从国内到海外的多层次市场。 公司2024年主粮收入占比达51.3%，首次超过零食，成为收入增长的主要引擎。主粮复购率高于零食，且毛利率高于零食约5个百分点，推动公司整体毛利率从2021年的28.8%提升至2024年的42.3%，2025年前三季度进一步提升至42.8%。公司净利率从2019年的0.3%提升至2025年前三季度的9.8%，盈利能力显著增强。 ## 主要观点 - **品牌化转型成功**：公司通过麦富迪与弗列加特等品牌的建立，成功从OEM代工向品牌主导转型，自有品牌收入占比已提升至68%。 - **毛利率优势显著**：公司毛利率领先同业12个百分点以上，支撑高强度品牌投入，进一步巩固市场地位。 - **行业成长空间广阔**：中国宠物食品行业仍处于渗透率爬升早期，专业宠粮渗透率远低于美日，存在显著提升空间。 - **线上渠道主导增长**：电商渠道占比超70%，成为主要增长驱动力。公司线上GMV持续领先，渠道结构优化提升毛利率。 - **产能扩张支撑增长**：在建8万吨高端主粮产能，预计2025-2027年主粮收入将分别增长42%、33%、28%，助力公司中期发展。 - **估值溢价合理**：公司以6.2%的市占率位居国产宠物食品品牌第一，预计2025-2027年EPS分别为1.75、2.25、2.79元，对应PE分别为30.5X、23.7X、19.2X，维持“买入”评级。 ## 关键信息 - **市场数据**：2026年4月16日收盘价为53.11元，市净率4.8，股息率0.94，流通A股市值95.31亿元。 - **财务预测**：2025年预计营业收入65.6亿元，同比增长25.1%；2026年预计80.5亿元，同比增长22.7%；2027年预计97.2亿元，同比增长20.8%。 - **盈利预测**：2025年预计归母净利润7.0亿元，同比增长12.3%；2026年预计9.0亿元，同比增长28.4%；2027年预计11.1亿元，同比增长23.7%。 - **毛利率提升**：主粮毛利率从2021年的30.3%提升至2025年H1的46.2%，零食毛利率从21.0%提升至37.5%，保健品及其他毛利率从51.0%提升至54.0%。 - **品牌与渠道**：公司通过自主品牌高端化、品类主粮化、渠道直销化提升毛利率。DTC直销渠道毛利率超过50%，显著高于经销和OEM。 - **行业趋势**：中国宠物食品行业渗透率低于美日，量价齐升空间充裕。线上渠道主导行业增长，内容电商提升品牌心智建设效率。 - **风险提示**：行业增长不及预期、竞争加剧、销售费用率超预期、原材料价格波动、海外关税政策不确定性。 ## 投资建议 公司凭借品牌化转型构筑毛利率领先优势，高毛利率支撑品牌投入并提升消费者品牌认知，品类升级与产能扩张共同驱动中期成长。预计2025-2027年营业收入分别为65.6/80.5/97.2亿元，归母净利润分别为7.0/9.0/11.1亿元，对应PE分别为30.5X/23.7X/19.2X。相较可比公司，公司具备更强的成长性，理应享有一定估值溢价，维持“买入”评级。 ## 品类与渠道结构 - **主粮占比提升**：2024年主粮收入26.9亿元，占比51.3%；2025年H1主粮收入同比增长57.0%，显著高于零食增速。 - **线上渠道扩张**：线上销售额从2021年的7.9亿元增长至2025年前11个月的29.3亿元，同比增长37.0%。DTC直销渠道占比从2018年的10%提升至2024年的38%。 - **多品牌矩阵**：麦富迪（中端犬猫全品类）、弗列加特（高端猫粮）、汪臻醇/Canyon Creek Ranch（高端犬粮）、Barf（生骨肉）、佰萃粮（平价）及Waggin'Train（海外）形成完整的产品线。 ## 估值与可比公司 - **可比公司**：中宠股份、佩蒂股份、路斯股份等，均以OEM代工和自有品牌业务为主。 - **估值比较**：公司2025/2026/2027年PE分别为30.5X/23.7X/19.2X，估值合理，成长性突出。 ## 风险提示 - **行业增长不及预期**：宠物食品行业增速可能低于预期。 - **竞争加剧**：行业竞争可能进一步加剧，影响市场份额。 - **销售费用率超预期**：品牌投入可能超出预期，影响盈利。 - **原材料价格波动**：原材料价格波动可能影响成本结构。 - **海外关税政策不确定性**：关税变化可能影响出口业务。