20260128-东吴证券-固收深度报告_分子与分母的拉锯战_债市波动中不同权益板块的应对逻辑_12页_706kb

固收深度报告总结：分子与分母的拉锯战 —— 债市波动中不同权益板块的应对逻辑

核心内容

本报告以股利折现模型（DDM）为理论框架，深入分析了国债收益率与不同权益板块（如中证红利指数与创业板指）之间的定价逻辑和相关性特征。报告指出，股票与债券之间的“股债跷跷板”效应并非稳定、普适的规律，而是由“分子端”（盈利预期）与“分母端”（无风险利率）的博弈所决定。

主要观点

1. 股债定价逻辑与DDM模型

• 股价受分子端（股息与盈利增长）和分母端（无风险利率，如国债收益率）双重影响。
• 当经济预期向好时，分子端上行支撑股价，但分母端利率同步上行可能压制估值，导致股债关系不确定。
• 当经济动能不足时，分子端下行拖累股价，但分母端利率下行可能形成支撑，推动股价回升。
• 因此，股债关系的方向与强度取决于分子与分母的相对权重，且在不同板块和不同时期存在显著差异。

2. 国债收益率与中证红利指数价格

• 红利板块具有“类固收”属性，现金流稳定，股息率高，因此其估值对分母端利率变动更为敏感。
• 10年期国债收益率与中证红利指数价格呈现显著负相关（相关系数为-0.67）。
• 30年期国债收益率与中证红利指数价格的相关性稍弱（-0.65），但同样表现出负相关。
• 特殊情况下，如经济弱于预期，分子端盈利预期下降，可能导致“股跌债涨”。

3. 国债收益率与创业板指价格

• 创业板指代表成长板块，其估值主要依赖远期盈利预期（分子端），对分母端利率变动的敏感性较低。
• 与国债收益率呈现弱正相关（相关系数分别为0.45与0.56）。
• 在经济上行、利率走高时，若成长行业处于高景气周期，盈利增长仍可能支撑股价，形成“股涨债跌”。
• 在经济承压、盈利预期恶化时，即使利率下行，成长板块也可能承压，形成“股跌债涨”。

4. “股债跷跷板”效应的成立条件

• “股债跷跷板”效应是股票与债券对同一宏观经济状态的差异化定价结果。
• 在经济向好时，企业盈利改善支撑股市，但利率上行压制债市，导致股债可能同跌或背离。
• 在经济承压时，利率下行可能推动股市估值修复，但若盈利预期恶化，股市仍可能下跌。
• 因此，股债关系的动态变化需结合经济周期、政策预期和市场情绪综合判断。

关键信息

• 红利板块：对分母端利率敏感，与债券价格呈现“同涨同跌”特征。
• 成长板块：对分子端盈利预期敏感，与债券价格呈现“此消彼长”关系。
• 股债关系的非稳定性：股债跷跷板效应并非绝对，其成立依赖于宏观经济状态、政策预期和市场行为。
• 历史数据验证：2021年至今，中证红利指数与国债收益率长期负相关，创业板指与国债收益率弱正相关。
• 特殊情景分析：当利率下行由增长担忧驱动时，股市可能因盈利预期恶化而下跌；当利率上行由通胀驱动时，股市可能因企业盈利承压而下跌。

风险提示

• 货币政策工具创新：新型货币政策工具可能对资本市场产生重大影响。
• 历史经验不代表未来：政策变化可能快于或慢于预期，需警惕政策时点的不确定性。
• 经济基本面变化超预期：未来经济走势存在不确定性，可能影响股债关系。

综合结论

• 股债关系的核心在于“分子与分母的博弈”。
• 红利板块与债券价格高度相关，成长板块与债券价格相关性较弱且不稳定。
• 投资者应关注宏观经济预期、政策动向及市场情绪，以更准确地把握股债联动关系。
• 投资决策应基于全面分析，而非单一依赖“股债跷跷板”效应。

投资评级标准

• 公司投资评级：买入、增持、中性、减持、卖出，基于未来6个月相对基准的表现预期。
• 行业投资评级：增持、中性、减持，基于未来6个月行业指数相对基准的表现预期。
• 评级体系为相对评级，不构成投资建议，投资者需结合自身情况综合判断。

文档来源：东吴证券研究所
发布日期：2026年01月28日
分析师：李勇、徐沐阳