> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 流动性充裕格局下，资金怎样算合理回归？ ## 核心内容概述 本报告分析了2026年3月至5月期间，中国流动性环境的变化趋势及央行政策操作对资金市场的实际影响。核心内容包括： - **3月超储率**：超储率环比上升0.1pct至1.34%，略低于预期，但流动性仍保持宽松。 - **4月流动性回笼**：央行通过多种货币政策工具进行中长期流动性回笼，导致超储率下降至1.1%，但资金价格仍维持低位。 - **5月流动性展望**：预计超储率小幅下降至1.0%，流动性环境仍以宽松为主，央行操作并未明显转向。 ## 主要观点 ### 3月流动性分析 - **超储率略低于预期**：3月超储率升至1.34%，略低于预期，但结构变化和需求减弱使宽松延续。 - **财政赤字与政府存款**：广义财政赤字1.54万亿，低于预期的1.72万亿，主要因土地出让增速下降和专项债发行放缓。 - **央行操作影响**：央行对其他存款性公司债权降幅比货币政策工具操作少约800亿，带来一定补充。 - **非银存款变化**：非金融机构存款下降2846亿元，导致缴准规模多于预期，但整体流动性仍维持宽松。 ### 4月流动性回笼 - **超储率下降至1.1%**：4月广义财政赤字2600亿元，政府债净缴款9200亿元，预计政府存款环比上升4600亿元，对流动性形成拖累。 - **货币政策操作**：央行通过逆回购、MLF、PSL等工具进行中长期回笼，净回笼规模达7656亿元。 - **资金价格回落**：4月DR001和DR007均值分别降至1.23%和1.35%，均低于政策利率，显示央行仍维持宽松。 - **银行净融出创新高**：中小行净融出规模创历史新高，大行净融出也维持高位，反映央行对流动性市场的呵护。 ### 5月流动性展望 - **超储率预计降至1.0%**：5月政府债净供给规模达1.36万亿，预计政府存款环比上升3200亿元，对流动性形成拖累。 - **央行操作未转向**：假设买断式逆回购净回笼5000亿元，MLF净投放1000亿元，预计央行对其他存款性公司债权环比下降2000亿元。 - **资金面仍宽松**：尽管3M买断式回购净回笼规模上升，但流动性消耗有限，超储率仍维持在1.0%附近。 - **政策信号**：央行通过《金融时报》的表态强调货币政策支持性，显示其并未转向紧缩。 ## 关键信息 - **3月超储率**：1.34%，略低于预期，但中小行超储上升，维持宽松。 - **4月超储率**：1.1%，央行通过逆回购、MLF等工具回笼流动性，但资金价格仍低于政策利率。 - **5月超储率**：预计降至1.0%，流动性环境仍以宽松为主，央行操作未明显转向。 - **财政赤字**：3月为1.54万亿，4月为2600亿，5月为6400亿，财政投放对流动性有影响。 - **央行操作**：4月净回笼7656亿元，5月净回笼2000亿元，显示央行对流动性的控制。 - **资金价格**：4月DR001和DR007均值分别为1.23%和1.35%，均低于政策利率，显示央行仍维持宽松。 ## 风险提示 - **财政投放力度不及预期**：可能对流动性形成拖累。 - **货币政策不及预期**：可能影响资金市场宽松程度。 ## 图表说明 - **图表1**：3月超储率环比上行0.1pct至1.3%。 - **图表2**：3月政府存款处于往年同期最高水平。 - **图表3**：3月财政存款环比降幅处于中性水平。 - **图表4**：3月政府存款额外下降约3500亿。 - **图表5**：央行对大行与中小行的流动性投放和准备金存款。 - **图表6**：大型银行净融出规模。 - **图表7**：中小行净融出规模。 - **图表8**：4月新增专项债发行规模低于2025年同期。 - **图表9**：4月关键期限国债平均发行规模较3月有所下降。 - **图表10**：3月新增人民币贷款规模同比少增规模扩大。 - **图表11**：国股转贴现票据利率4月下旬迅速下降。 - **图表12**：4月DR001、DR007均值继续下行。 - **图表13**：4月末之前中小行净融出维持正值，大行净融出在相对高位。 - **图表14**：刚性资金缺口走势。 - **图表15**：新增信贷及银行净融出同比并非稳定负相关。 - **图表16**：社融与M2是央行货币政策的操作目标。 - **图表17**：4月银行间市场资金跨月进度处于往年同期最低水平。 - **图表18**：4月其他非银资金跨月进度处于往年同期偏低水平。 - **图表19**：4月交易所资金跨月进度处于往年同期偏低水平。 - **图表20**：4月全市场资金跨月进度处于往年同期最低水平。 - **图表21**：一般5月货币发行仍在下降。 - **图表22**：4月人民币汇率整体升值。 - **图表23**：部分省市已公布2026年第二季度地方债发行计划。 - **图表24**：5月超储率或下降至1.0%。 - **图表25**：“防空转”表述与资金利率走势。 - **图表26**：银行正回购余额。 - **图表27**：货基正回购余额。 - **图表28**：央行流动性投放对资金价格的影响不能一概而论。 - **图表29**：5月9日周度超储率或在1.0%附近。 - **图表30**：即便3M买断式回购规模加大，5月首周资金面的扰动仍然有限。 - **图表31**：在央行强调资金利率围绕政策利率波动的情况下，DR007季度均值一般不低于政策利率超过5BP。 ## 总结 - **流动性格局**：整体保持充裕，央行操作以维持宽松为主。 - **政策目标**：央行宽货币是为了宽信用，紧货币是为了紧信用。 - **市场影响**：尽管有流动性回笼操作，但资金价格仍保持低位，显示央行支持性立场未变。 - **未来展望**：5月流动性环境预计保持宽松，超储率小幅下降，但整体格局不变。 ## 团队成员 - **分析师**：李一爽(S0210525120003) lys30931@hfzq.com.cn - **分析师**：郭昌辽(S0210525070001) gcl30767@hfzq.com.cn ## 相关报告 1. 利率窄幅波动,信用利差小幅上行——信用利差周度跟踪 20260509 2. 5月债市：梦回2021？——2026.05.08 3. 强势高风偏环境延续，转债波动不减——5月转债投资策略与关注个券——2026.05.06