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国泰海通·宏观聚焦 | 美元大回摆——全球流动性“潮汐”系列四 总结

核心内容概述

本文探讨了美国经济从滞胀中复苏、再通胀趋势的显现以及美元可能的大回摆对全球流动性的影响。分析指出，美国经济已基本摆脱滞胀，进入全面复苏阶段，而这一复苏趋势正在推动通胀的二次加速。同时，美债利率和美元指数仍有较大的重定价空间，需警惕美元波动可能引发的新一轮全球流动性风险。

主要观点

• 美国经济复苏强劲：自2025年四季度起，美联储完成三次预防式降息，传统行业如地产开始复苏，市场对全面复苏的预期增强。
• 再通胀趋势显现：尽管存在供给侧冲击（如关税、石油、AI等），但需求端的强劲支撑使通胀预期持续上行，尤其是服务通胀开始加速。
• 科技与传统行业双轮驱动：科技行业虽有显著贡献，但传统行业如制造、建筑、零售等同样表现出强劲的复苏迹象，显示再通胀并非单一因素驱动。
• 利率弹性提升：居民购房活动在利率小幅回落时依然活跃，表明其资产负债表已能承受更高利率，对利率的看涨预期增强。
• 企业利润与劳动力成本：企业利润在生产成本上升的情况下仍保持扩张，部分利润向劳动力转移，形成“工资-通胀”螺旋，进一步推动服务通胀。
• 美元指数与美债利率的背离：由于前期滞胀担忧及美联储加息节奏落后于其他主要经济体，美元指数仍处于低位，未来可能出现“大回摆”，导致全球流动性波动。

关键信息

1. 美国经济复苏趋势

• 美联储完成三次预防式降息后，地产等传统行业复苏迹象明显，“K”型分化逐渐收敛。
• 尽管中东冲突推升油价，但并未阻碍经济复苏，显示市场对经济前景的乐观态度。
• 实际利率与通胀预期重回正相关，表明经济已从滞胀转向全面复苏。

2. 再通胀的驱动因素

• 需求端：居民购房活动对利率的弹性显著提升，表明需求强劲。
• 企业端：传统行业新增就业明显增加，流动性改善，工资弹性上升，推动服务通胀。
• 供给侧冲击：关税、石油价格和AI相关成本上涨对通胀有一定影响，但非主导因素。

3. 美债利率与美元指数

• 10年美债利率尚未完全反映再通胀的现实，未来仍有突破5%的可能。
• 美元指数仍徘徊在100以下，需关注其后期“大回摆”可能引发的全球流动性波动。

4. 通胀的二次加速

• 价格传导：零售商利润率上升，具备价格传导基础，推动商品通胀。
• 服务通胀：劳动力成本开始企稳，工资弹性上升，服务通胀中枢有小幅上抬。
• 通胀预期：通胀预期与下30%分位数真实通胀相关性更高，表明需求端对通胀的拉动更为关键。

风险提示

• 中东地缘局势的不确定性可能进一步推升油价，对通胀造成上行压力。
• 劳动力成本回升不及预期，可能抑制通胀传导。
• 财政部或美联储可能对美债市场进行政策干预，影响市场预期。

图表要点

• 图1：5月下旬以来美债利率与油价背离，显示经济复苏趋势。
• 图2：实际利率与通胀预期重回正相关，反映全面复苏。
• 图3：通胀预期回落，实际利率快速拉升，显示市场对经济复苏的乐观预期。
• 图4：AI相关投资对GDP增速贡献快速增长。
• 图5：居民购房活动对利率下行的弹性显著提升。
• 图6：贷款利差收窄，显示经济预期乐观。
• 图7：传统行业新增就业速率加快，显示劳动力需求上升。
• 图8：PCE表现出较高的商品价格弹性、较强的服务价格黏性。
• 图9：企业利润在成本上升情况下仍扩张，显示需求强劲。
• 图10：劳动力成本下降，通胀传导不畅。
• 图11：劳动力成本在Q1企稳，显示通胀传导改善。
• 图12：高利率对劳动力需求的压制减轻。
• 图13：下30%分位数通胀最能解释通胀预期。
• 图14：10Y美债期限利差尚未完全定价再通胀。
• 图15：美元指数表现滞后于美债利率，显示美元可能大回摆。

结论

美国经济已进入全面复苏阶段，再通胀趋势有望在三季度显现，美债利率和美元指数仍有较大调整空间。需关注美元可能的大回摆对全球流动性带来的影响，同时警惕中东局势、劳动力成本回升不及预期及政策干预等风险因素。