20260306-格林期货-2026年国债期货白皮书_宏观继续稳增长_利率延续震荡市_26页_2mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 2026年国债期货白皮书 ——宏观继续稳增长，利率延续震荡市 格林大华期货研究院 刘洋 交易咨询资格：Z0016580 # 摘要 > 2025年国债期货主力品种在1月和2月初创出高点，然后连续下跌至3月中旬止跌反弹。4月上旬，因美方宣布加征对等关税消息国债期货上涨，随后横向震荡。7、8月A股强势连续上涨，推动资本市场风险偏好上升，国债期货合约价格整体回落。9月国债期货主力合约中短期品种宽幅震荡，超长期30年期国债期货主力合约继续较大幅度下跌。国庆节后，A股股指在高位震荡缓步回落，国债期货反弹。央行行长10月27日在金融街论坛年会上宣布，将恢复公开市场国债买卖操作，助力国债期货反弹，进入11月国债期货有所回落，临近年末小幅反弹。 > 2025年中国GDP同比增长 $5.0\%$ ，实现两会制定的全年增长目标。2025年5月央行宣布，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，同时将公开市场7天逆回购利率调降10个基点，降至 $1.4\%$ ，全年货币政策总体保持流动性宽松。2025年财政目标赤字率提高至 $4\%$ ，加大财政政策支持力度。 > 我们预期2026年全球经济保持平稳增长，与2025年基本持平。我们预期2026年美国和欧洲财政支出继续扩张，美联储会继续降息，欧洲央行会保持低利率，发达国家经济增长保持平稳。发展中国家在欧美国家需求维持较好增长的情况，以及自身的持续发展，也将保持较平稳的增长速度。2026年全球地缘政治可能趋向缓和。中国2026年经济增速可能会较2025年小幅走缓，全年增速可能在 $4.5\% - 5.0\%$ 左右，两新政策边际效应减缓，房地产投资可能继续下滑，出口增速可能较2025年小幅回落。 > 我们预期2026年中国货币政策总体继续宽松，小幅降息仍可能是央行的选择，上调政策性利率的概率较小。这样国债收益率曲线的短端存在继续下行的可能。国债收益率曲线的长端和超长端可能维持横向震荡。在国债收益率波动幅度相对有限，波动方向趋势不明显的情况下，国债期货适宜波段操作。 # 宏观金融白皮书编辑委员会 王骏 王凯 刘洋 于军礼 纪晓云 # 历年获奖荣誉宣传： 格林大华期货研发咨询团队成员均为研究生及以上学历，平均从业年限8年以上，其中博士后、博士2名，硕士研究生16名，专业水准高，实践经验丰富，多名研究员为南开大学、北京师范大学、中国石油大学、中国农业大学等知名大学校外导师，研究咨询团队连续超过十年荣获郑商所高级资深分析师、期货日报“中国金牌期货研究所”，多次获和讯网“金牌投研团队”，大连商品交易所“十大研发团队”，各期货交易所、期货日报、证券时报等机构最佳分析师称号，我们坚守工匠精神，为广大客户和投资者提供宏观与大类资产配置、金融期货期权、大宗商品各板块期货与期权等市场研究、交易咨询、策略建议、产业资讯、投资者教育和期货期权基础培训等多方位、多维度的研发咨询服务。 王骏：格林大华期货副总经理、首席专家，华中科大经济学博士、清华大学管理学博士后，央视财经频道和央广“经济之声”期货市场评论员，中国注册会计师、高级经济师；有21年的大宗商品现货企业、期货交易所和期货公司工作经历。曾在大连商品交易所、中粮集团油脂油料部、北京中期和方正中期从事期现货研究和研发管理工作。曾获上海期货交易所、郑州商品交易所、大连商品交易所和中国金融期货交易所历年优秀分析师或高级分析师称号。曾获期货日报-证券时报最佳期货研究机构领头人、最佳宏观策略分析师奖等荣誉。在新华社、《人民日报》、《经济日报》、《光明日报》、《中国证券报》、《中国黄金报》、《中国有色金属报》、《中国冶金报》、《期货日报》、《当代金融家》、《中国外汇》等发表文章百余篇。 王凯 院长 北京大学博士，多次获得上期所优秀分析师、“中国最佳期货经营机构暨最佳期货分析师评选”的最佳期货研究机构领头人、最佳期货首席、最佳分析师等荣誉，十五年以 # 证监许可【2011】1288号 上产业研究经验，十年期货市场经验，为众多知名金融机构、产业企业、上市公司提供宏观经济、市场分析、大类资产配置、套期套利、投资建议等讲座、培训、服务方案等，尤其在能源、新能源等市场领域提升了公司影响力。 刘洋，格林大华期货研究院副院长，金融投资领域从业20余年，曾任职证券公司固定收益部高级投资经理、企业集团财务公司投资总监、私募股权投资基金研究部负责人，长期跟踪研究宏观经济和金融市场，现主要从事宏观经济和国债期货品种研究，研究分析宏观经济数据、货币政策和利率走势，提出国债期货投资策略。2023年-2025年连续三年获得《期货日报》中国最佳期货分析师评选——最佳宏观金融分析师称号。 于军礼，宏观、股指研究员，具有拥有29年证券行业、期货行业、资产管理行业从业经验；历任格林期货金融研究院院长、资管投资经理。专注于国内外经济周期研究，擅长根据经济周期对权益类、大宗商品类、利率类、避险类、外汇类资产进行大类资产轮动配置，权益类资产专注于行业主题ETF轮动策略。长期担任央视智库成员。 纪晓云，黑色金属研究员，10年以上期货从业经历。曾在国家发改委、大商所期货与期权研究中心工作。负责和参与国家发改委专题研究，参与大商所课题，负责期货业协会课题，期货从业人员系列丛书主编之一；多次荣获期货日报证券时报“最佳金融期货分析师”、“最佳建材类分析师”等荣誉。 # 目录 # 第一部分国债期货合约和交割制度 5 # 第二部分 行情回顾 一、国债收益率历史回顾 二、2025年国债期货行情回顾 8 三、国债期货成交与持仓情况 9 # 第三部分 宏观经济回顾和展望 10 一、宏观经济回顾 10 二、固定资产投资回顾和展望 11 三、消费回顾与展望 12 四、出口回顾与展望 13 五、物价回顾与展望 14 六、2026年宏观经济展望 15 # 第四部分 国债的供给和需求分析 15 一、财政政策回顾和展望 15 二、货币政策回顾与展望 17 # 第五部分 国债期货走势展望 18 一、国债利率走势分析与展望 18 二、国债期货技术分析与展望 19 # 第六部分 国债期货套利机会分析与展望 20 第七部分 国债期货套保案例 24 第八部分 结论与操作建议 24 # 第一部分 国债期货合约和交割制度 国债期货合约设计中采用了国际上通用的名义标准券概念。所谓“名义标准券”是指票面利率标准化、具有固定期限的假想券。名义标准券设计的最大功能在于，可以扩大可交割国债的范围，增强价格的抗操纵性，减小交割时的逼仓风险。目前，中国金融期货交易所上市的国债期货品种有四个，分别是2年期、5年期、10年期和30年期品种，具体品种合约的相关规定请见下表。 表 1-1 国债期货合约要素表 国债期货品种 2年期（TS） 5年期（TF） 10年期（T） 30年期（TL） 合约标的 面值为200万元人民币、票面利率为3%的名义中短期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义中期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义长期国债 面值为100万元人民币、票面利率为3%的名义超长期国债 最小变动价位 0.002元 0.005元 0.005元 0.01元 每日最大波动限制（上一交易日结算价的） ±0.5% ±1.2% ±2% ±3.5% 最低交易保证金比例（合约价值的） 0.5% 1% 2% 3.5% 交割国债期限 发行期限不高于5年，合约到期月份首日剩余期限为1.5-2.25年的记账式附息国债 发行期限不高于7年、合约到期月份首日剩余期限为4-5.25年的记账式附息国债 发行期限不高于10年、合约到期月份首日剩余期限不低于6.5年的记账式附息国债 发行期限不高于30年，合约到期月份首日剩余期限不低于25年的记账式附息国债 数据来源：中金所 格林大华期货 国债期货合约共性要素包括，集合竞价时间为每个交易日：9:25-9:30；连续竞价时间：9:30-11:30,13:00-15:15。最后交易日连续竞价时间：9:30-11:30。最后交易日为合约到期月份的第二个星期五；最后交割日是最后交易日后的第三个交易日；交割方式为实物交割。合约月份为最近的三个季月（3月、6月、9月、12月中的最近三个月循环）。报价方式，为百元净价报价。 我国国债期货采用实物交割模式，包括两个阶段：第一阶段为滚动交割，合约进入交割月份后至最后交易日之前，由卖方主动提出交割申报，并由交易所按照“申报意向优先，持仓日最久优先，相同持仓日按比例分配”的原则确定进入交割的买方持仓。第二阶段为集中交割。最后交易日收市后，同一客户的双向持仓对冲平仓，未平仓部分按照交易所的规定进入交割。 影响国债期货价格的主要因素是国债现货价格，而国债现货价格主要受市场利率影响，而影响市场利率的主要因素有： # (1) 货币供给量 货币供给量由狭义货币M1和广义货币M2组成。 # (2）宏观经济政策 主要包括货币政策和财政政策，除了本国的宏观经济政策外，全球主要经济体、本国主要对外贸易伙伴、主要投资输入输出地的宏观经济政策都对利率有着重要影响。 # (3) 供给和需求 短期内国债的供给和需求的急剧变化会对价格造成较大的波动，比如政府债券的集中发行，或由于债券基金遭遇大规模赎回带来的集中抛售的压力。 # 第二部分 行情回顾 # 一、国债收益率历史回顾 图2-1国债到期收益率历史走势图 数据来源：Wind 格林大华期货 图2-2 公开市场7天逆回购利率和LPR 数据来源：Wind，格林大华期货 我们观察过去10年10年期国债到期收益率和以公开市场7天逆回购利率为代表的政策利率，可以看到2015年是利率下行期，背景是名义经济增速的下行和通胀的下行。2016年利率在低位徘徊。2017-2018年利率有所回升，背景是供给侧改革后通胀回升。之后因为名义经济的下行和通胀的回落，整体的利率走势继续震荡下行。2020上半年10年期国债收益率有一个 快速下跌和快速反弹，是因为国内新冠疫情的爆发和很快得到控制。2023年10年期国债收益率的下行是因为转段后，经济未能恢复至疫情之前，房地产市场的低迷拉低了经济增速，房价下滑和股市下行带来的负的财富效应也导致居民的消费增长变缓。2024年、2025年国内通胀持续低迷，稳增长政策导向下，货币政策持续宽松，利率继续下行。人民银行的货币政策现在更重视价格对市场引导，通过短端政策利率的变动向长期利率传导，货币政策的目标是经济增长、物价稳定、充分就业和币值稳定，基本面是决定债券收益率长期走势的根本因素。 # 二、2025年国债期货行情回顾 2024年11月起国债期货市场即抢跑，连续大幅上涨至2025年1月，1月10日人民银行宣布1月起暂停开展公开市场国债买入操作，同时收紧了货币市场流动性，国债期货主力品种在1月和2月初创出高点，然后连续下跌至3月中旬止跌反弹。4月上旬，因美方宣布加征对等关税消息国债期货上涨，随后横向盘整，5月12日中美日内瓦经贸会谈联合声明发布，国债期货价格略有回落，随后横盘窄幅波动。进入6月，随着资金利率下行，国债期货小幅盘升。7、8月A股强势连续上涨，推动资本市场风险偏好上升，国债期货合约价格整体回落。9月国债期货主力合约中短期品种宽幅震荡，超长期30年期国债期货主力合约继续较大幅度下跌。国庆节后，A股股指在高位震荡，国债期货反弹。10月下旬，股指再小幅上涨，但对国债的牵制力减弱，央行行长10月27日在金融街论坛年会上宣布，将恢复公开市场国债买卖操作，助力国债期货快速反弹。进入11月国债期货有所回落，临近年末小幅反弹。 证监许可【2011】1288号 图2-3国债期货（活跃合约）收盘价 数据来源：Wind，格林大华期货 # 三、国债期货成交与持仓情况 图2-4国债期货持仓量 数据来源：Wind，格林大华期货 证监许可【2011】1288号 图2-5国债期货累计成交量 数据来源：Wind，格林大华期货 2025年，30年期国债期货累计成交量3046万手，10年期国债期货累计成交量2185万手，5年期国债期货累计成交量1680万手，2年期国债期货累计成交量966万手，2025年国债期货累计成交额97万亿元，月均成交额约8万亿元，同比增长 $44\%$ 2025年12月末，持仓量最大的品种是10年期国债期货约23.6万手，持仓量第二的是30年期国债期货持仓量16.9万手，5年期国债期货持仓量约16.5万手，2年期国债期货持仓量7.8万手，按面值计算，全部国债期货持仓金额合计约7260亿元（2年期国债期货1手面值200万元）。2025年30年国债期货品种成交量和持仓量均明显放大，交易活跃。 # 第三部分 宏观经济回顾和展望 # 一、宏观经济回顾 中国经济自2012年以来增速逐步下滑，2019年中国GDP增速已从2012年的 $7.90\%$ 回落至 $6.10\%$ 。新冠疫情转段后，经济有所修复，2023年中国GDP增速为 $5.40\%$ ，2024年实 现全年增长目标 $5\%$ 。2025年全年中国国内生产总值1401879亿元，按不变价格计算，比上年增长 $5.0\%$ ，实现了两会制定的目标。 图3-1 中国GDP不变价当季同比 数据来源：Wind 格林大华期货 # 二、固定资产投资回顾和展望 2025年，全国固定资产投资同比下降 $3.8\%$ ，市场预期下降 $2.4\%$ ，2024年同比增长 $3.2\%$ 。分类来看，2025年广义基建投资（含电力）同比下降 $1.5\%$ ，2024年同比增长 $9.2\%$ 。2025年制造业投资同比增长 $0.6\%$ ，2024年同比增长 $9.2\%$ 。2025年全国房地产开发投资同比下降 $17.2\%$ ，2024年同比下降 $10.6\%$ 。2024年3月，《国务院关于印发〈推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案〉的通知》（国发〔2024〕7号），明确推动新一轮大规模设备更新和消费品以旧换新的重要举措。在两新政策实施两年之后，边际效应在减少，在制造业企业产 能利用相对较低、反内卷的情况下，我们预期2026年制造业投资增速可能与2025年类似，维持在低个位数。2025年，新建商品房销售面积同比下降 $8.7\%$ ，2024年同比下降 $12.9\%$ 。2025年新建商品房销售额同比下降 $12.6\%$ ，2024年同比下降 $17.1\%$ 。2025年全国新建商品房销售同比下滑速度较2024年缩减，但仍是较大个位数负增长。我们预期2026年房地产销售金额同比上半年可能是负增长，下半年可能同比持平或小幅转正。房地产销售好转才会推动房地产商扩大投资，所以我们预期中国2026年房地产开发投资大概率同比继续下降，房地产开发投资仍将是2026年拖累经济增长的重要因素。 图3-2 固定资产投资完成额累计同比 数据来源：Wind 格林大华期货 # 三、消费回顾与展望 2025年社会消费品零售总额501202亿元，同比增长 $3.7\%$ ，2024年增长 $3.5\%$ 。消费是收入的函数，我们可以观察到居民收入增速会直接影响到当期的消费。影响消费的还有居民持有资产的价格变化，房子占中国居民资产的大约一半，过去三年房价的连续下降，对居民的消费带来负面影响。2025年消费政策延续以旧换新政策，品类扩大，同时支持服务型消费的增长。我们预期2026年财政政策会继续出台增加居民福利和促进消费的措施。如果股市继续上 涨也有助于财富效应的体现。我们预期2026年全国房价可能继续在寻底的过程中，降幅可能趋缓，一线城市有可能首先止跌企稳。居民的消费能力和消费意愿的提升可能还需要一个过程。我们预期2026年中国实际经济增长可能会在 $4.5\% - 5.0\%$ ，通胀情况大概率会较2025年小幅提升，社零增速全年可能在 $4.5\%$ 左右。 图3-3 社会消费品零售总额 当月同比 数据来源：Wind，格林大华期货 # 四、出口回顾与展望 中国2025年全年出口金额3.77万亿美元，同比增长 $5.5\%$ ，2024年增长 $5.8\%$ ；2025年进口金额2.58万亿美元同比持平，2024年增长 $1.0\%$ 。中国商品出口占全球商品出口的份额从2000年 $3.86\%$ 连续上升至2015年的 $13.73\%$ ，随后有小幅滑落，2020年因为疫情控制好的原因上升至 $14.68\%$ ，2021年创出高点 $14.88\%$ ，2022年和2023年分别为 $14.23\%$ 和 $14.15\%$ ，2024年为 $14.62\%$ ，预期2025年继续保持在较高位置。 证监许可【2011】1288号 图3-4中国出口金额累计同比 数据来源：Wind，格林大华期货 图3-5 中国商品出口占全球的份额 数据来源：Wind，格林大华期货 # 五、物价回顾与展望 2025年全年，全国居民消费价格与上年持平。2025年，全国二手房成交价格仍在下滑趋势中。如果一线城市二手房价明年晚些时候企稳，也不大会快速反弹，所以明年居住价格也不大会成为推动CPI上涨的力量。总体上，我们认为2025年CPI可能会继续维持一个温和增长的态势，同比增长可能在 $0.5\%$ 左右。 2025年全年，工业生产者出厂价格下降 $2.6\%$ 。2025年PPI价格同比回落受到国内外因素的影响，国内房地产开发投资同比继续回落，与房地产相关的螺纹钢、建材、玻璃等价格均出现回落，国际市场原油价格同比也回落较多。展望2026年，国内房地产政策以消化存量为主，房地产开发投资我们预测全年仍为负增长，海外经济总体保持平稳，大宗商品价格大幅上涨的概率较低，基数原因我们预期2026年PPI全年从同比降幅将明显缩窄。 证监许可【2011】1288号 图3-6CPI当月同比 数据来源：Wind，格林大华期货 图3-7PPI当月同比 数据来源：Wind，格林大华期货 # 六、2026年宏观经济展望 我们预期2026年全球经济保持平稳增长，与2025年基本持平。美国和欧洲在财政支出继续扩张，美联储会继续降息，欧洲央行会保持低利率，发达国家经济增长保持平稳。发展中国家在欧美国家需求维持较好增长的情况，以及自身的持续发展，也将保持较平稳增长速度。2026年全球地缘政治可能趋向缓和，俄乌冲突可能结束，中东地区可能维持基本和平，现任美国政府在积极推动这两个热点地区走向和平。中国2026年经济增速可能会较2025年小幅走缓，全年增速可能在 $4.5\% - 5.0\%$ 左右，两新政策边际效应减缓，房地产投资可能继续下滑，出口增速可能较今年回落。 # 第四部分 国债的供给和需求分析 # 一、财政政策回顾和展望 2012年以来，中国政府财政赤字率总体呈现上升趋势，在疫情期间的2020年和2021年目标赤字率一度突破 $3\%$ ，2023年和2024年目标赤字率维持在 $3\%$ ，2025年目标赤字率提高 至 $4\%$ 。2025年，全国一般公共预算收入216045亿元，比上年下降 $1.7\%$ 。2025年，全国一般公共预算支出287395亿元，比上年增长 $1\%$ 。2025年，全国政府性基金预算收入57704亿元，比上年下降 $7\%$ 。2025年，全国政府性基金预算支出112874亿元，比上年增长 $11.3\%$ 。 图4-1 中国财政赤字率目标 数据来源：Wind，格林大华期货 图4-2全国政府性基金收入和支出累计同比 数据来源：Wind，格林大华期货 12月11日中央经济工作会议指出，2026年要继续实施更加积极的财政政策。保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量，加强财政科学管理，优化财政支出结构，规范税收优惠、财政补贴政策。重视解决地方财政困难，兜牢基层“三保”底线。 12月28日全国财政工作会议要求，2026年财政工作抓好以下重点任务。一是坚持内需主导，支持建设强大国内市场。大力提振消费，深入实施提振消费专项行动。积极扩大有效投资，加大对新质生产力、人的全面发展等重点领域投入。加快推进全国统一大市场建设，规范税收优惠、财政补贴政策。二是支持科技创新和产业创新深度融合，加快培育壮大新动能。进一步增加财政科技投入，完善财政科技经费管理，强化企业科技创新主体地位。实施制造业重点产业链高质量发展行动，开展新一批制造业新型技术改造城市试点，加快构建现代化产业体系。三是推进城乡融合和区域联动，拓展发展空间。扎实推进乡村全面振兴，积极支持以人为本的新型城镇化，促进区域协调发展。四是进一步强化保基本、兜底线，切实加强民生保障。促进居民就业增收，支持办好人民满意的教育，提高医疗卫生服务保障水平，完善社会保障体系， 在满足民生需求中拓展发展空间。五是推动经济社会发展全面绿色转型，加快建设美丽中国。 推进污染防治攻坚，加强生态系统保护和修复，健全绿色低碳发展支持政策，协同推进降碳、 减污、扩绿、增长，增强绿色发展动能。六是加强国际财经交流合作，支持扩大高水平对外开放 放。推进全球经济金融治理改革，深化拓展全球伙伴关系，加强国际经贸合作，实施好海南自 贸港封关运作货物税收政策。 # 二、货币政策回顾与展望 过去五年，在货币政策的总量上，人民银行综合运用多种货币政策工具，包括下调存款准备金率、降低政策利率、带动贷款市场报价利率等金融市场利率下行等，为经济高质量发展营造良好的货币金融环境。利率连续下行的背景是经济增速的下行。2025年5月央行宣布，自5月15日起，下调金融机构存款准备金率0.5个百分点，本次降准将释放长期资金约一万亿元，金融机构平均存款准备金利率从 $6.6\%$ 降低至 $6.2\%$ 。同时宣布从5月8日起将公开市场7天逆回购利率调降10个基点，降至 $1.4\%$ 。由此带动5月贷款市场报价利率（LPR）同步下行0.1个百分点，5年期以上LPR和1年LPR均下调 $0.1\%$ ，分别至 $3.50\%$ 和 $3.00\%$ 。 央行公开市场国债买卖操作于2024年8月首次启动后，央行逐月常态化开展，2024年累计净买入国债规模达1万亿元，2025年1月因债市供求不平衡压力及风险累积暂停操作。2025年10月27日傍晚，人民银行行长潘功胜在2025金融街论坛年会上宣布恢复公开市场国债买卖操作，这一停摆近10个月的重要货币政策工具正式重启。 12月18日召开的央行货币政策委员会第四季度例会指出，下阶段货币政策主要思路，建议发挥增量政策和存量政策集成效应，综合运用多种工具，加强货币政策调控，根据国内外经 济金融形势和金融市场运行情况，把握好政策实施的力度、节奏和时机。保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配，促进社会综合融资成本低位运行。强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，发挥市场利率定价自律机制作用，加强利率政策执行和监督。从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化。畅通货币政策传导机制，提高资金使用效率。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。 # 第五部分 国债期货走势展望 # 一、国债利率走势分析与展望 基本面是影响国债利率未来走势的主要因素，货币政策是最大的直接因素，货币政策和国债利率都是基本面的映射。央行货币政策委员会第四季度例会指出，当前外部环境变化影响加深，世界经济增长动能不足，贸易壁垒增多，主要经济体经济表现有所分化，通胀走势和货币政策调整存在不确定性；我国经济运行总体平稳、稳中有进，高质量发展取得新成效，但仍面临供强需弱矛盾突出等问题和挑战。我们预期2026年中国货币政策总体继续宽松，是否降息将视经济下行压力的变化而定，但上调政策性利率的概率较小。这样国债收益率曲线的短端存在继续下行的可能。国债收益率曲线的长端和超长端可能维持横向震荡。从供给的角度，2026年将维持较高的财政赤字，维持较高的政府债券和地方政府专项债的发行规模，但市场有较高的消化能力，并且央行国债买卖操作会以净买入为主。国内A股指数在2025年涨幅可观，2026年股市运行慢牛格局是理想状态，宽幅震荡亦有可能，大幅上涨概率相对较低。目前房地产市场价格仍在筑底过程中，2026年下半年如果一线城市房价可以环比企稳，将影响居民资产配置发生一定变化。中国整体经济稳增长的压力继续较大，预期2026年通胀将有所回升但幅度 有限，所以我们预期2026年国债收益率曲线小幅牛陡的概率较大，短期国债利率仍是下行概率较大，长期国债收益率可能横向波动。 图5-1国债到期收益率曲线（2025年12月31日） 数据来源：中国债券信息网，格林大华期货 # 二、国债期货技术分析与展望 10年期国债收益率在过去10多年的高点是2013年末的 $4.7\%$ ，之后高点逐级下行，在2023年末之前多次探底的低点在 $2.5\%$ 附近。2024年10年期国债到期收益率连续下行，向下突破 $2.0\%$ 。2025年1月10年国债期货收益率创年内低点 $1.6\%$ ，全年在 $1.6\% -1.9\%$ 范围内震荡。我们预期在经济增长和通胀环境中，2026年10年期国债收益率的波动区间大约在 $1.5\% -2.0\%$ 。 证监许可【2011】1288号 图5-2 国债收益率曲线 数据来源：Wind，格林大华期货 # 第六部分 国债期货套利机会分析与展望 # 一、曲线策略 2020年-2024年随着10年期国债收益率的连续下行，30年期和10年期国债收益率的利差也在持续缩窄，从2020年的高点 $0.85\%$ 至2024年的低点 $0.10\%$ ，2024年波动区间在 $0.28\% -0.10\%$ ，2025年截至11月中旬低点在 $0.15\%$ ，高点在 $0.44\%$ 。在30年期和10年期国债收益率的利差降低到 $0.15\%$ 附近或更低的时候，可以考虑做多两者的利差。我们在去年的年报中曾经建议从国债期货的角度则是观察3倍的10年期国债期货和30年期国债期货主力合约（3*T-TL）的价差，考虑3*T-TL的价差再次回到205附近或低于时，可以结合当时的情况，特别是同时预期长期收益率将上行时，考虑做多3*T-TL价差进行套利。实际中，2025年2月给了我们一次很好的做多机会，在2025年8月长期收益率上行的时候也是一个做多的机会。 去年年报我们提到因为2025年人民银行大概率会继续降息，收益率曲线的短端下行的确定性较高，长端利率如果下行较快后，收益率曲线再走陡的概率提高，这时可以考虑做陡收益 率曲线，做多 $2^{*}\mathrm{TS - T}$ 。2025年2月有一次做多 $2^{*}\mathrm{TS - T}$ 的机会，7-8月份有一个做长波段的机会。 图6-1国债到期收益率30年-10年 数据来源：Wind，格林大华期货 图6-2 国债期货3*T-TL 数据来源：Wind，格林大华期货 # 二、期现策略 理论上国债期货主力合约的隐含回购利率（IRR）在超过3个月同业存单到期收益率时，提供了正套的机会，即买入国债现券、卖出国债期货的无风险套利的机会。在实际操作过程中，IRR越高越好，但IRR显著高于同业存单到期收益的时机都脉冲行情，是否能够实际把握，需要灵活快捷的盘面操作能力。如果IRR明显低于资金利率-借券成本，那么反套参与价值凸显，反套即卖出国债现券、买入国债期货的套利机会。在实际操作中反套的机会较难把握，因为反套需要卖出国债现券、买入国债期货，但实际交割时国债期货多头交割获得的国债可能与之前做空的国债现券品种不同，会额外增加交易的成本和难度。无论正套和反套，都不必等待至最后实际交割，正套当基差扩大获利后即可择机平仓，反套当基差缩小到相对合理范围则可以选择平仓。 证监许可【2011】1288号 图6-3国债期货IRR和3个月同业存单到期收益率 数据来源：Wind，格林大华期货 国债期货价格波动方向往往与基差反方向变动。当债券市场牛市，国债期货价格连续上涨时，国债期货往往比现券涨的更快、呈现超涨，基差收敛。例如在2025年3月份，10年期国债期货主力合约价格从低位反弹上涨，基差缩窄。相反，当债券市场熊市，国债期货价格连续下跌时，国债期货往往比现券跌的更快、呈现超跌，基差扩张。其中的原理是，相对国债现券，国债期货交易的连续性和流动性更好，特别是在市场发生急剧变化时，国债期货价格会更敏感。需要注意的是，此规律的应用对短期剧烈波动相对有效性要高一些，比如连续上涨后的快速回调，以及横盘后的急涨，并不太适合长期的方向延续性的市场。相应的如果国债期货价格在连续上涨一段时间后，突发利空，或市场可能转向时，基差在相对低位时，可以考虑做多基差，即买入国债现券的同时做空国债期货。如果国债期货在横盘一段时间后，预期可能上涨，基差在相对高位时，可以考虑做空基差，即卖出国债现券的同时做多国债期货。基差在短期内如预期发生大幅变化后可以考虑平仓。 证监许可【2011】1288号 图6-4 10年国债期货收盘价和10年期国债期货基差 数据来源：Wind，格林大华期货 # 三、跨期策略 临近交割月的跨期价差的波动可能存在跨期套利的机会。交割月份之前的一个月，不打算交割又计划继续持仓的投资人，会在交割月之前移仓换月。在进入交割月份前后，跨期价差可能存在剧烈的波动，而出现套利的机会。2025年2月和5月中下旬均出现TL00-TL01先上后下的情况，可能是空头主导移仓换月，将要到期的近期合约买平推动近期合约价格上涨、远期合约卖开价格下跌，则在TL00-TL01在上涨有超过0.30元之后，做空TL00-TL01，注意持仓时间要短，无论成功与否，快速平仓，注意止损。剧烈的波动可能会产生较好的套利机会，特别是历史极值附近时。注意跨期套利的机会并不常有。 图6-5 T00-T01 数据来源：Wind，格林大华期货 # 第七部分 国债期货套保案例 2025年10月，某保险公司预期2026年1月，将有一笔新保费到位，计划资金到位后将买入国债现券。保险公司投资经理判断未来三个月存在国债价格上升的风险，为避免此风险，投资经理在国债期货市场上买入三个月后到期的相同金额的国债期货，只需要缴纳很少的保证金，且保险公司持有大量国债现券，大部分保证金可以以持有的国债充抵，中金所规定国债充抵保证金比例最高为 $80\%$ ，其余 $20\%$ 要求为现金。三个月后资金到位，基金经理可以选择在现券市场上买入国债现货的同时将国债期货多头平仓，也可以选择国债期货到期交割。从而通过国债期货市场实现了远期买入国债的需要，同时规避了国债价格上涨(收益率下行)的风险。 # 第八部分 结论与操作建议 国债期货策略上，2026年上半年美联储大概率延续降息，国内货币政策在兼顾平稳人民币汇率的背景下，仍存在降息的可能。12月11日中央经济工作会议指出，2026年要继续实施适度宽松的货币政策。把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量，灵活高效运用降准降息等多种政策工具，保持流动性充裕，畅通货币政策传导机制，引导金融机构加力支持扩大内需、科技创新、中小微企业等重点领域。保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。我们预期2026年的通胀水平较2025年同比将有所回升，名义GDP增速会表现更好。我们预期2026年货币政策维持流动性宽松，小幅降息仍可能是央行的选择。在国债收益率波动幅度相对有限，波动方向趋势不明显的情况下，国债期货适宜波段操作。 联系我们： 分支机构 地址 联系电话 总部业务平台 北京总部 北京市朝阳区建国门外大街8号楼北京国际财源中心B座29层 010-56711700 期货研究院 北京市朝阳区建国门外大街8号楼北京国际财源中心B座29层 010-56711856 产业机构业务总部 北京市朝阳区建国门外大街8号楼北京国际财源中心B座29层 15110165709 金融机构业务总部 北京市朝阳区建国门外大街8号楼北京国际财源中心B座29层 010-56711830 分支机构信息 北京分公司 北京市朝阳区光华路7号楼十二层12B11单元 010-53672071 重庆分公司 重庆市渝中区五一路99号一单元23-2、23-3（平安国际金融中心） 023-63798298 山西分公司 山西省太原市小店区长风街123号1幢君威财富中心五层0504、0505、0506号 0351-7728088 河南分公司 河南省郑州市郑东新区商务外环路29号17层 0371-65618784 浙江分公司 杭州市西湖区财通双冠大厦东楼2008室 0571-28055961 上海分公司 上海市浦东新区福山路500号/浦电路380号7层（实际楼层6层）02单元 13764666557 深圳分公司 深圳市福田区福田街道福安社区民田路178号华融大厦1705 0755-83358603 福建分公司 福建省厦门市思明区鹭江道100号厦门财富中心32层03单元 0592-5085517 山东分公司 山东省青岛市市南区山东路2号甲，华仁国际大厦17层F区 0532-83095257 河北分公司 河北省石家庄市桥西区自强路118号中交财富中心T1、T2商务办公楼02-1701A 0311-87879080 天津分公司 天津市南开区长江道与南丰路交口博朗园1号楼26楼2601-2/2604-2号 022-23046198 大连分公司 大连市沙河口区会展路129号大连国际金融中心A座-大连期货大厦2112号房间 0411-84806858 广东分公司 广东省广州市天河区珠江西路5号广州国际金融中心9层909房 020-22130388 内蒙古分公司 内蒙古自治区呼和浩特市赛罕区腾飞南路65号1102号商铺三楼 0471-3243085 洛阳营业部 河南省洛阳市涧西区西苑路6号友谊宾馆5F501-510室 0379-64687775 泉州营业部 福建省泉州市丰泽区宝洲路浦西万达写字楼A座2509室 0595-28980095 福州营业部 福建省福州市鼓楼区杨桥东路19号衣锦华庭一期一号楼3层 0591-87808785 哈尔滨营业部 黑龙江省哈尔滨市南岗区花园街235号1103室 0451-53679285 南京营业部 江苏省南京市中山东路288号A-3006 025-85288202 桂林营业部 桂林市七星区漓江路28号中软现代城2区酒店6-01号809室 0773-2833252 # 重要事项： 本报告中的信息均源于公开资料，格林大华期货研究院对信息的准确性及完备性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息和意见并不构成所述期货合约的买卖出价和征价，投资者据此作出的任何投资决策与本公司和作者无关，格林大华期货有限公司不承担因根据本报告操作而导致的损失，敬请投资者注意可能存在的交易风险。本报告版权仅为格林大华期货研究院所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制发布，如引用、转载、刊发，须注明出处为格林大华期货有限公司。