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中国通胀形势分析：从“旧叙事”到“新均衡”

核心内容

本文分析了当前中国通胀形势的变化，探讨了输入型涨价对通胀的激活作用，并总结了推动通胀回升的三大新变化。同时，文章回顾了过去三年中国低通胀的三大“旧叙事”，指出当前通胀的回升更多是供给端改善与输入性涨价的叠加，而非通胀的全面反转。最后，提出了“三支箭”政策建议，以应对当前通胀回升的持续性问题。

主要观点

• 当前中国通胀出现边际改善，核心CPI回升至2021年以来的最高水平，PPI时隔41个月后转正。
• 通胀的回升主要由供给端改善和输入性涨价驱动，而非内生性需求的强劲复苏。
• 中国低通胀的“旧叙事”包括：
  • 金融地产周期下行：房价下跌抑制租金上涨，进而影响核心CPI；居民和企业部门信贷收缩，加剧了总需求疲软。
  • 就业不足导致收入预期偏弱：服务业和建筑业就业增长放缓，影响居民消费信心，抑制内需。
  • 供给端扩张加剧供需失衡：制造业投资在需求不足背景下仍保持高位，部分行业产能过剩，拉低PPI。

关键信息

一、近期通胀形势的积极变化

• 核心CPI回升：2026年1-3月核心CPI同比为1.2%，为2021年以来最高，但主要受金价上涨和政策驱动因素影响，内生需求仍偏弱。
• PPI转正：2026年3月PPI同比转正至0.5%，环比连续6个月正增长，主要受全球资源品涨价、行业供需改善及油价上涨推动。
• 能源结构差异：中国石油在能源结构中占比仅为18%，远低于欧美和亚洲主要经济体，且拥有成品油价格缓冲机制，降低油价冲击。

二、输入性涨价对通胀的激活作用

• 全球资源品价格上涨：铜、黄金等价格因美元贬值、资源民族主义及地缘政治风险上升而持续上涨，推动中国PPI回升。
• 油价上涨的影响：布伦特油价3月单月大涨79%，对中国经济造成压力，但中国能源结构和价格机制有助于缓解影响。
• 新能源产业的支撑作用：新能源汽车和储能产业的快速发展，降低了对石油的依赖，并在全球高油价周期中提升产业链竞争力。

三、新结构性需求的推动

• AI算力需求激增：DRAM和NAND Flash价格分别上涨500%和100%，带动电力需求上升。
• 储能需求回升：六氟磷酸锂和电池级碳酸锂价格反弹超过115%和164%，显示新能源产业链的结构性增长。
• 新兴产业体量有限：锂电池和集成电路产业仅占GDP的1%左右，难以形成全局性通胀影响。

四、供给端自发收缩与出清

• 部分行业去产能：化工和锂电池行业已从扩产转向收缩，供需缺口自然收敛。
• 资本开支/折旧摊销下降：截至2025年三季报，多数行业资本开支/折旧摊销比值下降，显示供需关系逐步改善。
• 在建工程转为负增长：约70%的泛制造业在建工程增速转负，显示行业产能扩张趋于理性。

五、日本经验的借鉴

• 外部冲击可打破通缩循环：日本通过输入性通胀和政策支持，成功实现“物价-工资”良性循环。
• 前提条件：劳动力市场紧平衡和低债务负担是实现通胀反转的关键。
• 中国现状：就业市场仍待改善，私人部门债务负担较重，输入性通胀难以顺畅传导至工资上涨。

政策建议：“三支箭”破局低通胀

1. 推进地方债务重组

• 地方政府是需求刺激的主力，需通过债务重组缓解财政压力，释放财政资源用于支持实体经济和民生。
• 债务置换虽能缓解短期压力，但需进一步推进债务重组，防止隐性债务持续扩张。

2. 促进就业，加大对服务业支持力度

• 服务业是就业吸纳主力，需放松管制、提供融资便利、鼓励数字平台就业和长期护理保险发展。
• 支持服务业可同时改善就业结构和提升居民消费能力。

3. 推动结构性改革，支持创新与保障民生

• 创新是提振需求的重要引擎，需构建产学研合作体系，完善知识产权保护。
• 同时，需织密社会保障安全网，应对AI带来的就业冲击，确保失业人群基本生活保障。

总结

当前中国通胀出现边际改善，但持续性仍存疑。输入型涨价和供给端改善是推动因素，而需求端的结构性问题尚未解决。要实现通胀的良性循环，需通过地方债务重组、促进就业和结构性改革等多措并举，增强政策对冲能力，提升居民收入预期，从而推动通胀向长期温和上行转变。