> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 产能周期拐点渐近，价格重心继续抬升 国贸期货 能源化工研究中心 2026-02-26 # 目录 01 行情回顾Market Review 02 橡胶产业基本面 Fundamentals of Rubber Industry 03 期现交易分析 The Supply Chain # 01 PART ONE # 行情回顾 # 行情回顾：2025年短期行情验证长期逻辑 2025年沪胶&20号胶行情走势：元/吨 # 行情回顾：2025/2024年橡胶产业链价格变动 ■2025年，天然橡胶上游原料及关联产品-合成橡胶价格对比2024年下跌，天然橡胶主要品种价格窄幅上涨。 ■ 泰国胶水原料跌幅较大，因EUDR因素扰动减弱，胶水价格明显回落，杯胶价格跌幅较小。三季度雨水偏多导致提产不及预期，以及工厂之间原料抢夺激烈，支撑杯胶价格。天然橡胶多品种价格同比窄幅上涨，下游轮胎需求较好支撑。全球丁二烯新增产能集中释放，这种供应宽松直接传导至合成橡胶生产成本下降，2025年合成橡胶价格同比跌幅较大。 <table><tr><td>产业链</td><td>产品</td><td>地区/规格/价格类型</td><td>2025年</td><td>2024年</td><td>价差</td><td>同比</td></tr><tr><td rowspan="2">上游原料(泰铢/千克)</td><td>胶水</td><td>泰国</td><td>59.20</td><td>70.54</td><td>-11.34</td><td>-16.08%</td></tr><tr><td>杯胶</td><td>泰国</td><td>53.07</td><td>56.25</td><td>-3.18</td><td>-5.65%</td></tr><tr><td rowspan="4">天然橡胶(元/吨)</td><td>全乳胶</td><td>上海</td><td>15061</td><td>14712</td><td>+349</td><td>+2.37%</td></tr><tr><td>越南3L胶</td><td>上海</td><td>15714</td><td>14961</td><td>+753</td><td>+5.03%</td></tr><tr><td>泰国RSS3</td><td>上海</td><td>20043</td><td>19418</td><td>+625</td><td>+3.22%</td></tr><tr><td>STR20 MIX</td><td>山东</td><td>15007</td><td>14532</td><td>+475</td><td>+3.27%</td></tr><tr><td rowspan="2">关联产品(元/吨)</td><td>丁苯1502</td><td>山东</td><td>12532</td><td>14430</td><td>-1898</td><td>-13.15%</td></tr><tr><td>顺丁BR9000</td><td>山东</td><td>12073</td><td>14152</td><td>-2079</td><td>-14.69%</td></tr></table> # 行情回顾：历史大周期的拐点渐行渐近 # 近20年沪胶行情走势：元/吨 2006- 2011年 超级牛市与种植潮: (1)需求爆发式增长：中国等新兴经济体汽车产业飞速发展，全球汽车保有量增速强劲，带动轮胎及天然橡胶需求呈现爆发式增长。(2)供应增长滞后：橡胶树从种植到可割胶需5-7年，产能释放严重滞后于需求增长。此前的低价格周期抑制了种植热情，导致供应紧张。(3)成本推动与金融属性：全球流动性宽松、原油价格上涨推高合成橡胶成本，进而拉动天然橡胶价格。同时，商品金融化加剧了价格波动 2012-2020年：漫长熊市与过剩阴霾：(1)前期种植潮产能集中释放：2006-2008年及2010-2014年的两轮种植潮，在2012年后进入高产期，全球供应持续放量。(2)需求增长放缓：全球经济增长乏力，贸易摩擦（如2018年）、公共卫生事件（2020年）等接连冲击汽车及轮胎产业，需求端支撑减弱。(3)持续的结构性过剩：供应增速长期高于需求增速，全球天然橡胶市场陷入持续过剩格局，库存高企，价格承压。 2021-至今：触底反弹与供需重构，供给周期逆转渐行渐近：(1)供应端出现结构性拐点：东南亚传统主产国（泰国、印尼、越南）的橡胶树龄结构老化问题日益突出，单产下降。同时，异常气候（厄尔尼诺、拉尼娜）贯穿2023-2024年，导致全球连续两年减产。（2）需求韧性显现：全球轮胎替换市场在存量汽车规模支撑下表现坚挺。同时，供应链区域化趋势、“友岸外包”等开始重塑需求格局。（3）成本曲线抬升：主产国人力成本上升、胶园改种其他经济作物（如泰国改种榴莲、油棕），从根本上削弱了产能恢复基础，推高了全球生产成本曲线。 # 行情回顾：月间价差阶段性逆转，不稳定性增强 RU05-01价差：元/吨 RU09-05价差：元/吨 RU 01-09价差：元/吨 NR连3-连2价差季节性：元/吨 # 02 PART TWO # 橡胶产业基本面 # 全球供应格局：东南亚占主导地位，非洲增长明显 全球天然橡胶供应分布情况来看，天然橡胶生产国家主要集中亚洲，亚洲天然橡胶产量占全球天然橡胶产量约 $82\%$ ，其中东南亚国家产量占比约 $76\%$ 非洲国家天然橡胶产量占比约 $14\% - 15\%$ ，但近些年来非洲占比提升明显。 全球天然橡胶供应格局 # 东南亚：产能达峰，产量仍具有弹性 目前ANRPC总种植面积处于高位稳定水平并有小幅减少趋势。2016年最高，此后逐年小幅下降，截至2024年下降至11872.6千公顷，目前仍处于高位水平。 供给端的产量价格弹性依然存在。橡胶产量由可开割面积和单产共同决定，单产又受到价格和天气影响。新增种植面积抵不上原有种植面积的退出，所以总种植面积仍是小幅下降。 ANRPC新种植面积：千公顷 ANRPC总种植面积：千公顷 开割面积：千公顷 # 泰国：南部胶树老龄化凸显，产量增速放缓 东北部产能持续释放，南部（15-30年）和东部（>20年）胶树老龄化问题凸显，东北部（12-20年）和北部（10-18年）胶树处于青壮年期占比较高。 随着新种植面积在2011年达到顶峰之后便开始一路下滑。其次，翻种面积因为棕榈油，榴莲等品种的经济效益好，胶农会选择种植这些品种而不是全部翻种天然橡胶。最终导致天然橡胶的总种植面积开始下滑。 泰国天然橡胶的产量从2018年开始逐年递减，同时产量增速已经开始放缓。 泰国天然橡胶产量区域分布：% 泰国天然橡胶种植面积：千公顷 泰国天然橡胶产量及增速：吨、% # 泰国：2025年产量及出口继续增长 三季度雨水偏多，四季度泰南水灾，天气因素仍对泰国产出构成影响。EUDR影响弱化，泰国胶水原料较2024年明显回落，杯胶价格支撑强，胶水-杯胶价差收窄。 2025年前11个月泰国累计产量428万吨，累计同比增长 $2.48\%$ ，2025年泰国出口461万吨，累计同比增长 $6.74\%$ ，预计2025年泰国产量485万吨左右，相比2024年增长 $2.0\%$ 。 泰国胶水-杯胶价差的：泰铢/千克 泰国天然橡胶产量：千吨 泰国天然橡胶出口量：万吨 泰国胶水价格：泰铢/千克 泰国杯胶价格：泰铢/千克 # 泰国：混合胶、烟片胶出口增加，标胶出口减少 泰国2025年出口全球数量459.83万吨，累计同比 $+6.46\%$ 。其中累计出口中国数量282.32吨，累计同比 $+24.30\%$ 。 标胶出口147.36万吨，同比减少 $15.86\%$ ；烟片胶出口43.71万吨，同比增加 $24.89\%$ ；乳胶出口73.39万吨，同比增加 $8.15\%$ ；混合胶出口175.35万吨，同比增加 $25.52\%$ ；复合胶出口18.27万吨，同比增加 $60.26\%$ 。 泰国乳胶出口量：万吨 泰国标胶出口量：万吨 泰国混合胶出口量：万吨 泰国烟片胶出口量：万吨 泰国复合胶出口量：万吨 # 印尼：胶树老龄化严重，产量逐年下降 (1) 种植结构转型：印尼部分橡胶种植园因棕榈油经济效益更高，出现胶树被替换为棕榈树的情况，导致印尼的总种植面积从2021年开始出现下跌且新种植面积一直保持非常小的比例，后续的可开割的面积是有限的。(2) 胶树老化：印尼橡胶树老龄化问题较为严重，大量胶树树龄超过20年甚至30年，单产持续下滑，影响整体产量，产量从2017年高点逐年下降。 2025年印尼产量预估在204-211万吨之间，预计减产 $9\%$ 左右；2025年出口总量170万吨，同比增加 $2.34\%$ 。其中标胶出口153万吨，同比减少 $2.59\%$ ；混合胶出口10.9万吨，同比增加 $361.86\%$ 。 印尼天然橡胶产量及增速：吨、% 印尼天然橡胶种植面积：千公顷、% 印尼天然橡胶出口量： # 越南：树龄结构较为年轻，产量保持相对稳定 越南天然橡胶树龄：7-15年树龄占比约 $25\%$ ：正处于产能爬坡期向盛产期过渡阶段，是未来几年产量增长的重要支撑；15-25年树龄：占约 $45\%$ ，属于盛产期前期，是当前产量的主要贡献者。25-35年树龄：占比约 $20\%$ 左右，处于盛产期后期，产量仍保持较高水平。35年以上老龄树：占比相对较低，约 $10\%$ 左右，这部分树木产量逐渐下降，部分已进入更新淘汰阶段。 ■ANRPC预估越南2025年产量约为128万吨，较上一年度微降 $1.3\%$ 左右。根据越南海关最新统计数据，2025年越南橡胶出口以全年累计190.32万吨，同比减少 $5.26\%$ 。随着中国对原产于同中国建交的最不发达国家实施 $100\%$ 税目产品零关税待遇影响，同时近几年越南本土轮胎产能负荷增长，橡胶本土消化体量亦不断提升，因而导致出口越南胶体量呈现出逐渐下滑趋势。 越南天然橡胶产量及增速：吨、% 越南天然橡胶种植面积：千公顷、% 越南天然橡胶出口量： # 马来：产量维持低位，2025年产量和出口量双下降 ITG国贸期货 长周期来看马来西亚天然橡胶产量维持相对低位。其产量处于低位主要是因为前几年胶价低迷，行业利润下滑，导致马来西亚国内大量砍伐天然橡胶以改种植其他高收益高利润经济作物，一定程度上也导致新种及翻种天然橡胶积极性维持低位，树龄结构老化，单产下滑。同时劳动力被其他经济作物分流，导致天然橡胶产业格局出现较为明显的收紧趋势，因此产量难掩下滑趋势。 ■ANRPC预估越南2025年产量约为37万吨，较上一年度下降4.2%左右；根据马来海关最新统计数据，2025年马来橡胶出口以全年累计91.25万吨，同比减少 $15.81\%$ 马来天然橡胶产量及增速：吨、% 马来天然橡胶种植面积：千公顷、% 印尼天然橡胶出口量： # 新兴产胶国：科特迪瓦产量增长较快 新兴产业胶国增长较快，部分抵消了传统产胶国产能衰退的担忧。科特迪瓦等新兴国家成为增长核心，科特迪瓦天然橡胶正值产能释放高峰期，其产量从2019年的81.5万吨翻倍至2025年的192万吨，跃居世界第三。 预计科特迪瓦未来产量峰值或在250万吨左右。当年的产能扩张迅速，科特迪瓦正经历从“原料过剩”向“产能过剩”的结构性转变，2023-2025年间，加工产能激增至264万吨（含小厂约300万吨）。泰国、老挝也存在同样的情况，在新兴产胶国科特+老挝+传统产胶国泰国产能扩张的背景下，全球成品端竞争加剧，导致加工利润被大幅压缩。 全球天然橡胶产量占比：% 新兴产业胶国产量：万吨 科特迪瓦天然橡胶产量：万吨，% # 新兴产业胶国：科特迪瓦出口中国大幅增加 2025年科特迪瓦出口天然橡胶197.65万吨，同比增加 $13.56\%$ ；出口中国数量55.37万吨，同比增长 $38.77\%$ 。1-10月欧盟进口科特迪瓦天然橡胶33.76万吨，同比增加 $5.27\%$ 。 2025年的数据看，科特迪瓦的橡胶主要出口到中国，其次是马来西亚，然后是印度和美国，如果把德国/比利时/西班牙/波兰的量加起来的话，出口到欧洲的总量是位居第二的。 科特迪瓦天然橡胶出口量：万吨 科特迪瓦天然橡胶主要出口国：千吨 # 进口总量：2025年国内进口大幅增加 国内进口大幅增加，2025年12月中国天然及合成橡胶（包括胶乳）进口量95.3万吨，同比增长 $0.2\%$ ；1-12月我国天然及合成橡胶（包括胶乳）累计进口量852.5万吨，同比增长 $16.7\%$ 。2025年1-12月中国天然橡胶（含技术分类、胶乳、烟胶片、初级形状、混合胶、复合胶）累计进口数量为667.51万吨，累计同比增加 $17.94\%$ 。 EUDR法案执行时间继续延期一年，国际下游或将延续刚需采购，国际市场分流因素减弱以及关税政策利好带动2025年进口量增加。 中国天然橡胶和合成橡胶进口量：万吨 标题行 # 进口来源国：免税政策驱动进口，规模增长明显 分国家来看，泰国增加5.40%，印尼增加112.25%，马来减少4.84%，越南减少4.04%，科特迪瓦增加30.28%，老挝增加70.41%，缅甸增加53.83%。 中国对原产于同中国建交的最不发达国家 $100 \%$ 税目产品适用税率为零的特惠税率，中国自老、缅、柬进口天然橡胶规模增长明显。 中国天然橡胶进口量（泰国）：万吨 中国天然橡胶进口量（越南）：万吨 中国天然橡胶进口量（印尼）：万吨 中国天然橡胶进口量（马来）：万吨 中国天然橡胶进口量（科特）：万吨 中国天然橡胶进口量（老挝）：万吨 中国天然橡胶进口量（缅甸）：万吨 # 进口胶种：烟片胶、标胶、乳胶进口增速较高 2025年主要胶种进口均有所增长。其中烟片、乳胶和标胶尤为明显。具体数据来看，烟片胶进口增加 $120.80\%$ ，天然乳胶累计进口增加 $24.37\%$ ，标胶累计进口增加 $26.70\%$ ，混合胶累计进口增加 $7.28\%$ 。受交储需求以及进口利润窗口打开，支撑泰国烟片胶进口同环比增长。同时下游基于成本考虑，采购更加倾向于价格优势明显的非洲胶。 中国乳胶进口量：万吨 中国标胶进口量：万吨 中国烟片胶进口量：万吨 中国混合胶进口量：万吨 中国复合胶进口量：万吨 # 库存：进口大幅增加，国内库存去化缓慢 截至2026年1月25日，中国天然橡胶社会库存127.2万吨；深色胶社会总库存为84.7万吨；浅色胶社会总库存为42.5万吨。 2025年国储连续抛储，导致老全乳数量高于往年同期水平，同时进行全乳的收储，叠加海南天气影响，云南浓乳分流，国内新全乳仓单数量低于往年同期水平。 伴随国内轮胎胶产量增长以及自老、缅、柬进口量的增长，云南地区非标库存快速增长。 中国天然橡胶社会库存：万吨 中国深色胶库存：万吨 中国浅色胶:万吨 中国老全乳：万吨 云南非标库存：万吨 上期所仓单小计：吨 INE仓单小计：吨 # 全球消费需求：贸易摩擦升温，低速增长 全球天然橡胶消费呈现“亚洲主导、欧美分化”格局，中国仍是最大单一市场，印度和东南亚的崛起重塑贸易流向。亚洲轮胎产能占全球产能的 $70\%$ 左右。 2021-2025年全球天然橡胶市场需求维持增长态势，预计2025年全球天然橡胶消费量窄幅增长至1550-1560万吨左右，中国消费量增加 $2\% - 2.5\%$ 。国际橡胶研究组织(IRSG)报告显示，预计到2032年轮胎产量则将温和增长，预计未来六年平均年增长率为 $1.46\%$ 。 ■全球经济增速放缓以及全球贸易摩擦升温，给天然橡胶终端需求带来较强的不确定性，导致未来全球天然橡胶消费市场仍然面临不小的挑战。此外全球天然橡胶区域消费分化明显，主要消费市场来看中国、东南亚市场消费增长，但欧美市场消费需求下滑的表现。 全球天然橡胶主要消费国家或地区占比：% 全球及中国天然橡胶消费：千吨、% 全球橡胶轮胎消费：亿条、% # 轮胎：表现分化，增速下滑 2025年中国橡胶轮胎外胎产量较上年同期增6.46%至10.21亿条，但增速逐步下滑。国内政策托底，如车型淘汰、新车购置优惠/补贴等措施促进消费，结合新能源汽车渗透率不断提升，带动轮胎配套需求保持增长。 从国内轮胎产能利用率来看，2025年全钢胎好于半钢胎。受《关于实施老旧营运货车报废更新的通知》等政策影响，重卡销量增长显著；半钢胎受乘用车市场受以旧换新政策退出等因素影响，增长动力相对不足，尽管新能源乘用车出口有一定带动作用，但整体配套需求增长幅度小于全钢胎。 中国橡胶进口量与轮胎产量：万吨、万条 中国轮胎外胎产量增速：% 全钢胎开工率：% 中国橡胶轮胎产量与增速：万条、% 半钢胎开工率：% # 汽车：政策逐步退潮，汽车产销增速逐步回落 汽车以旧换新以及购置税优惠政策带动效果显著。2025年汽车产销累计完成3453.1万辆和3440万辆，同比分别增长 $10.4\%$ 和 $9.4\%$ ，产销量再创历史新高，连续17年稳居全球第一。 ■前期国家以旧换新、新能源购车补贴等刺激政策下，乘用车产销量仍将维持较高水平，对半钢轮胎配套市场需求形成一定利好。展望2026年，汽车行业将步入后刺激时代的高位整固期，新能源渗透率将持续提升，但是整体汽车产销增速有所回落。中汽协预计2026年汽车总销量将达3475万辆，同比增长约 $1\%$ ，新能源汽车销量有望达1900万辆，同比增长 $15.2\%$ 。 新能源车月度渗透率：% 中国汽车产销量：辆 标题行 # 重卡：政策与出口双重驱动，销量创近四年新高 2025年全年，我国重卡市场总销量达成了最近四年来的新高—113.7万辆，同比增长约 $26\%$ 。新能源重卡总销量和占有率甚至已经大大超过了天然气重卡，新能源重卡累计销量23.11万辆，累计同比增长 $182\%$ ；天然气重卡累计销量19.87万辆，累计同比增长 $182\%$ 。2025年重卡市场受到多重利好因素支撑，一方面是国三及国四营运货车以旧换新扩围政策的刺激，另一方面是老旧营运货车以旧换新政策以及新能源汽车购置税减免带来的驱动。2025年全年，中国重卡出口销量预计在33万辆左右，创下历史新高。 考虑到2025年老旧营运货车以旧换新政策对重卡市场的一定透支，2026年重卡市场预计将呈现国内小幅下降、出口稳健增长的趋势。 中国新能源重卡小量累计同比 中国重卡销量：辆 中国出口货车、半挂牵引车数量：辆 # 外需：出口外需是主要驱动，警惕贸易摩擦影响 2025年中国轮胎出口呈现出“量增价缓、区域分化”的显著特点。按重量计算，全年橡胶轮胎出口达965万吨，同比增长 $3.6\%$ ；但出口金额仅增长 $2\%$ 至1677亿元，单价增长乏力。 从出口增速来看逐月下滑，预示着外部市场需求正在减弱。美国、欧盟、印度等国家和地区持续对来自中国的轮胎征收“双反”关税，另一方面，年内海内外建厂企业增多，海外建厂企业产能逐步释放，也对国内轮胎出口带来拖累。 中国全钢轮胎出口量：万吨 中国橡胶轮胎出口重量：万吨 中国半钢轮胎出口量：万吨 中国橡胶轮胎出口重量增速：% 中汽协汽车出口量：辆、万辆 # 宏观和商品市场：全球经济政策的不确定性上升 ■IMF发布最新一期报告，将2025年全球经济增长预测从7月的 $3.1\%$ 下调至 $2.9\%$ 。报告指出，全球经济复苏动力正在减弱，主要经济体增长路径出现显著分化，IMF同时警告，持续的贸易紧张和地缘政治风险是当前全球经济面临的最大下行威胁。 美国关税政策正在加速全球贸易格局重塑，大宗商品市场也在变局之中。美国关税政策带来了全球产业分工和宏观秩序重构，资产波动和经济前景不确定性或显著提高，大宗商品市场同样受到波及，不仅有传统需求动能不足的挑战，也有与地缘博弈和行业革新随之而来的机会。 全球经济政策不确定性指数 全球经济增长预测：% # 宏观和商品市场：大宗商品或进入弱补库周期 从库存周期来看，当前中国库存周期处于主动去库存阶段尾声，预计2025年底至2026年初可能转向被动去库存阶段，随后逐步进入补库周期。从历史平均时间计算，2026年年中或有望进入新一轮补库周期，但由于国内有效需求不足、预期偏弱仍是经济核心约束，库存周期也受需求偏弱影响，补库的轻度或有限。此外，美国库存周期显示2025年Q4美国或尚处于主动补库周期，但本轮库存周期也相对扁平，2026年或转向去库周期，叠加美国需求偏弱，对中国出口端支撑有限。 中国库存周期与CRB现货指数走势 沪胶指数与中国PMI指数走势 # 宏观和商品市场：板块轮动简单重复？ 传统框架失灵的根本原因，在于商品市场的定价驱动力发生了“代际更迭”。旧的、以总需求和货币周期为核心的逻辑，正在被新的、结构性的力量所取代。黄金：从“利率仪表”到“信用锚点”。过去，黄金价格的核心锚点是美国实际利率。如今，这一关系被三大结构性因素削弱：1、全球央行购金；2、美元信用疑虑；3利率机会成本下降。 寻找下一个“同步信号”。若未来市场要再度开启一轮健康的普涨行情，一个可能的观察信号是“金银比”与“金油比”同步从高位回落。这意味着，推动黄金独自走强的“信用对冲”叙事暂时退潮，而代表经济增长和风险偏好的力量（体现为银、油走强）重新占据主导。在此之前，宜以结构性、波段性思路对待不同商品。 黄金/白银比值走势 黄金/原油比值走势 黄金/铜比值走势 黄金/橡胶比值走势 # 其它扰动：天气、收储、EUDR法案等 2023年以来国储局抛储55万余吨，收储20万吨左右，收储依旧是2026年的主要扰动。 # T 合成胶替代 随着合成胶价格迅速反弹，前期天胶-合成胶价差有所修复，替代效应或弱于2025年。 # 其它影响因素 # R 非洲胶交割品 INE或增加非洲胶作为20号胶的交割品，对应升贴水尚未公布。扩充20号胶期货的交割品对盘面绝对价格影响不大，但降低了20号胶走向Back结构的可能性。 # M 天气 目前全球气候有从厄尔尼诺向拉尼娜转变的迹象，当拉尼娜发生时，东南亚地区的上升气流增强，水汽凝结加剧，降雨量显著增多。 # A EUDR法案 欧洲议会投票通过EUDR推迟12个月执行的决议，大中型运营商延期至2026年12月30日，小微运营商延期至2027年6月30日，预计相关影响或逐步减弱。 # 观点总结：产能周期拐点渐近，价格重心继续上移 ITG国贸期货 观点总结：从长周期的角度来看，目前橡胶供给端处于逐步转变的过程，产能周期的拐点是渐进式过程，绝非市场资金预期的突变式逆转。向上行情的主要驱动仍供给端（天气、政策等），向下行情的主要驱动在于宏观因素的拖累（关税政策、全球经济衰退预期），整体价格区间或维持在【14000-18000】之间波动，一季度或可以见到绝对价格以及价差的阶段性低点，单边建议沿着区间下边缘逢低做多。套利方面，关注多NR或BR空RU套利,以及多NR空混合的交易机会。 # 宏观方面：全球经济波动重塑，库存周期拐点临近但补库或偏弱 2026年全球经济在波动中重塑，美国一系列新的关税措施使其关税水平升至近百年高位，贸易不确定性仍高企，国际关注点由关税本身转向其对通胀、投资与消费的影响。从库存周期来看，预计2025年底至2026年初可能转向被动去库存阶段，随后逐步进入补库周期，但需求偏弱也会限制阶段内对商品价格表现，补库周期或仍将延续非典型的偏弱特征。 # 供给端：产能拐点渐近非突变，供应充裕下价格底部或已现 2025年主产国产量和出口量大幅增加，从侧面证伪2023年以来多头关于产能周期逆转的逻辑。然而从长周期来看，橡胶产能周期拐点逐步临近，这是一个渐变的过程，而非突变的表现。 # 需求端：“双轮”驱动乏力：政策退坡与出口阻力致订单稳中偏弱 受益于“以旧换新”和“购置税优惠”等政策的驱动，2025年汽车产销和新能源重卡高增长，对轮胎行业带来支撑，然而2026年随着政策退潮，后续需求高速增长的趋势或难以持续。此外海外汽车和轮胎出口面临着更多贸易和政策阻力，国内企业出口发货压力进一步加大。 # 政策及天气：轮储与EUDR构成扰动，关注预期差变化 国内轮储仍会有所扰动，重点关注对RU价差结构影响，需防止出现较大的预期差。此外EUDR法案施行时间继续往后推迟，后期影响或逐步减弱。 # 03 PART THREE # 期现交易分析 # 商品市场价格概览：强弱两极分化，大部分价格低位ITG国贸期货 国内主要商品期货最新价格情况 <table><tr><td>品种</td><td>最高收盘价格</td><td>最高收盘价格日期</td><td>最新价格</td><td>最新价格分位数</td></tr><tr><td>铜</td><td>109110</td><td>2026-01-29</td><td>103190</td><td>0.94</td></tr><tr><td>铝</td><td>25640</td><td>2026-01-28</td><td>24600</td><td>0.93</td></tr><tr><td>锡</td><td>451160</td><td>2026-01-27</td><td>412260</td><td>0.89</td></tr><tr><td>国际铜</td><td>97290</td><td>2026-01-29</td><td>91470</td><td>0.88</td></tr><tr><td>黄金</td><td>1249.12</td><td>2026-01-29</td><td>1079.28</td><td>0.85</td></tr><tr><td>白银</td><td>30891</td><td>2026-01-29</td><td>24832</td><td>0.78</td></tr><tr><td>菜籽</td><td>6975</td><td>2022-06-10</td><td>6076</td><td>0.74</td></tr><tr><td>瓶片</td><td>6600</td><td>2024-08-30</td><td>6274</td><td>0.73</td></tr><tr><td>20号胶</td><td>15810</td><td>2024-12-06</td><td>13235</td><td>0.69</td></tr><tr><td>锌</td><td>34710</td><td>2007-05-10</td><td>25775</td><td>0.66</td></tr><tr><td>苹果</td><td>12528</td><td>2018-11-16</td><td>9518</td><td>0.60</td></tr><tr><td>棕榈油</td><td>12718</td><td>2022-03-09</td><td>9296</td><td>0.60</td></tr><tr><td>玉米</td><td>3044</td><td>2022-04-29</td><td>2271</td><td>0.60</td></tr><tr><td>沥青</td><td>4871</td><td>2022-06-14</td><td>3459</td><td>0.56</td></tr><tr><td>豆一</td><td>6508</td><td>2021-11-05</td><td>4388</td><td>0.54</td></tr><tr><td>多晶硅</td><td>61595</td><td>2025-12-17</td><td>47140</td><td>0.53</td></tr><tr><td>碳酸锂</td><td>229650</td><td>2023-08-03</td><td>148200</td><td>0.52</td></tr><tr><td>铅</td><td>21865</td><td>2016-11-29</td><td>16940</td><td>0.51</td></tr><tr><td>白糖</td><td>7548</td><td>2011-02-11</td><td>5226</td><td>0.51</td></tr><tr><td>丁二烯橡胶</td><td>16555</td><td>2024-06-12</td><td>13295</td><td>0.49</td></tr><tr><td>玉米淀粉</td><td>3486</td><td>2022-04-29</td><td>2517</td><td>0.48</td></tr><tr><td>苯乙烯</td><td>11396</td><td>2022-06-10</td><td>7748</td><td>0.48</td></tr><tr><td>铁矿石</td><td>1337</td><td>2021-05-12</td><td>790.5</td><td>0.48</td></tr><tr><td>对二甲苯</td><td>9468</td><td>2023-09-15</td><td>7466</td><td>0.47</td></tr><tr><td>原油</td><td>806.6</td><td>2022-03-09</td><td>470</td><td>0.44</td></tr><tr><td>LPG</td><td>6979</td><td>2022-03-07</td><td>4354</td><td>0.43</td></tr><tr><td>豆粕</td><td>4488</td><td>2023-08-10</td><td>2762</td><td>0.42</td></tr><tr><td>菜油</td><td>15388</td><td>2008-03-03</td><td>9404</td><td>0.40</td></tr><tr><td>镍</td><td>267700</td><td>2022-03-09</td><td>140220</td><td>0.37</td></tr><tr><td>豆油</td><td>14154</td><td>2008-03-03</td><td>8306</td><td>0.36</td></tr><tr><td>高硫燃料油</td><td>5655</td><td>2008-07-15</td><td>2894</td><td>0.36</td></tr></table> <table><tr><td>品种</td><td>最高收盘价格</td><td>最高收盘价格日期</td><td>最新价格</td><td>最新价格分位数</td></tr><tr><td>豆二</td><td>5748</td><td>2022-10-14</td><td>3548</td><td>0.34</td></tr><tr><td>螺纹钢</td><td>6171</td><td>2021-05-12</td><td>3134</td><td>0.33</td></tr><tr><td>热轧卷板</td><td>6683</td><td>2021-05-12</td><td>3295</td><td>0.32</td></tr><tr><td>甲醇</td><td>4054</td><td>2021-10-12</td><td>2341</td><td>0.31</td></tr><tr><td>纸浆</td><td>7488</td><td>2021-03-01</td><td>5334</td><td>0.31</td></tr><tr><td>焦炭</td><td>4402</td><td>2021-10-19</td><td>1746</td><td>0.30</td></tr><tr><td>低硫燃料油</td><td>6717</td><td>2022-06-09</td><td>3356</td><td>0.29</td></tr><tr><td>锰硅</td><td>12890</td><td>2021-10-11</td><td>5872</td><td>0.27</td></tr><tr><td>橡胶</td><td>42860</td><td>2011-02-14</td><td>16350</td><td>0.27</td></tr><tr><td>短纤</td><td>9036</td><td>2022-06-10</td><td>6688</td><td>0.27</td></tr><tr><td>聚丙烯</td><td>11422</td><td>2014-06-16</td><td>6890</td><td>0.25</td></tr><tr><td>PTA</td><td>12194</td><td>2011-02-10</td><td>5310</td><td>0.24</td></tr><tr><td>菜粕</td><td>4285</td><td>2022-03-22</td><td>2283</td><td>0.22</td></tr><tr><td>乙二醇</td><td>7432</td><td>2021-10-18</td><td>3933</td><td>0.22</td></tr><tr><td>不锈钢</td><td>22125</td><td>2022-03-08</td><td>13995</td><td>0.21</td></tr><tr><td>焦煤</td><td>3847</td><td>2021-10-18</td><td>1194</td><td>0.21</td></tr><tr><td>棉花</td><td>34245</td><td>2011-02-17</td><td>14770</td><td>0.20</td></tr><tr><td>尿素</td><td>3313</td><td>2021-10-12</td><td>1790</td><td>0.16</td></tr><tr><td>硅铁</td><td>17780</td><td>2021-10-11</td><td>5660</td><td>0.16</td></tr><tr><td>工业硅</td><td>18590</td><td>2023-01-20</td><td>8850</td><td>0.15</td></tr><tr><td>塑料</td><td>16560</td><td>2008-06-10</td><td>7079</td><td>0.15</td></tr><tr><td>鸡蛋</td><td>5482</td><td>2014-07-17</td><td>3002</td><td>0.15</td></tr><tr><td>玻璃</td><td>3072</td><td>2021-07-16</td><td>1079</td><td>0.12</td></tr><tr><td>氧化铝</td><td>5497</td><td>2024-12-04</td><td>2818</td><td>0.12</td></tr><tr><td>集运指数(欧线)</td><td>5793</td><td>2024-07-16</td><td>1227</td><td>0.10</td></tr><tr><td>PVC</td><td>13215</td><td>2021-10-12</td><td>5109</td><td>0.10</td></tr><tr><td>花生</td><td>11318</td><td>2023-02-27</td><td>8060</td><td>0.10</td></tr><tr><td>红枣</td><td>17275</td><td>2021-12-03</td><td>8950</td><td>0.07</td></tr><tr><td>烧碱</td><td>3346</td><td>2025-02-05</td><td>2019</td><td>0.06</td></tr><tr><td>纯碱</td><td>3583</td><td>2021-10-12</td><td>1224</td><td>0.05</td></tr><tr><td>生猪</td><td>29380</td><td>2021-02-22</td><td>11220</td><td>0.01</td></tr></table> # 一、贵金属（黄金、白银）套保亏损 (1) 中国黄金 (600916.SH)：公司业绩预告显示，2025年归母净利润同比大幅下滑 $55\%$ 到 $65\%$ 。亏损原因与黄金租赁业务有关。由于金价快速上涨，而公司财务报表对黄金租赁业务在资产和负债端适用不同的会计准则，导致公允价值变动损益对利润产生“暂时的负向影响”。2025年前三季度，其交易性金融负债（租赁黄金）产生的公允价值变动收益为-8.6亿元。 (2）帝科股份（300842.SZ）：公司预计2025年归母净利润亏损2-3亿元，主要亏损源于非经常性损益。为应对银粉价格波动，公司进行了白银期货和白银租赁套保。2025年下半年银价飙涨，导致相关套保头寸计提了较大的公允价值变动损失。仅2025年第三季度，其公允价值变动净收益就为-1.37亿元。 # 二、锂、有色金属及原材料套保亏损 (1) 江特电机 (002176.SZ) : 公司在2025年底公告,因碳酸锂期货价格持续上涨,导致其期货账户出现亏损。初步测算,已确认及浮动亏损金额已达到公司最近一年经审计净利润的10%以上,且绝对金额超过一千万元人民币。 (2）欧莱新材（688530.SH）：业绩预告显示，2025年归母净利润由盈转亏。公司为规避原材料价格波动风险开展了期货套保，但报告期末部分原材料价格大幅上涨，导致相关套保业务产生投资损失及公允价值变动损失，对业绩构成负面影响。 (3）华体科技（603679.SH）：公司预计2025年归母净利润出现亏损，并表示其锂矿加工业务对应的套期保值项目因市场行情波动而出现亏损。 (4）飞南资源（301500.SZ）：公司预计2025年非经常性损益为-1亿至-1.2亿元，主要原因是为部分存货金属进行套期保值而产生的公允价值变动损失 # 三、外汇套保亏损 (1) 豪森智能 (688529.SH)：公司公告披露，2025年1月至9月，其外汇套期保值业务（远期结汇、期权组合）累计亏损1268.39万元，占公司最近一年经审计归母净利润的 $14.43\%$ 。 (2）中集集团（000039.SZ）：根据2026年初的业绩预告，受国际贸易摩擦及外汇市场波动影响，公司2025年外汇套保及汇兑损益合计损失约12.43亿元，是已披露案例中亏损金额较大的之一。 # 沪胶远期曲线：逐步平坦化，跨年升水缩窄 沪胶远期价格曲线 # 橡胶套保套利困境：价格低位、价差缩窄 逻辑逐步失效：混合标胶的逻辑是交割制度与交割品高升水，交割品的高升水来源于全乳老仓单注销压力与新仓单数量差，收储与全乳交割利润不佳导致数量减少。 期货套保套利中遇到的问题：价格底部，大幅反弹上涨概率增大？基差（价差）何时收敛？移仓收益与损耗？保证金考验？套保比例的选择？ 沪胶09合约-人混价差：元/吨 沪胶01合约-人混价差：元/吨 沪胶05-01价差：元/吨 沪胶05合约-人混价差：元/吨 沪胶09-05价差：元/吨 # 期权套保：用期权工具优化套保效果 案例应用：2月11号，沪胶RU1905价格为11305元/吨，混合胶价格10575元/吨，期现价差缩小至阶段性的低点730/吨。随后在主产国限制出口消息的影响下，沪胶价格大幅上涨至3月1日的12770元/吨，当日混合胶11750元/吨，期现价差扩大至1020元/吨。如果一直持有现货多头+期货空头套保组合，则损失290元/吨的利润；如果换成现货多头+期权空头（买看跌期权），不仅不会带来额外的成本，反而保留了现货多头上涨的盈利空间 操作优势：如果此前在价差回归后，将期货头寸转化为期权持仓，则能够有效地规避期货大幅反弹所带来的亏损，甚至可以增加期现套利的利润。 沪胶期权套保损益 <table><tr><td>头寸</td><td>混合胶现货</td><td>RU1905</td><td>RU1905-P-11000</td><td>RU1905-P-11250</td><td>RU1905-P-11500</td></tr><tr><td>2019.02.11</td><td>10575</td><td>11305</td><td>271</td><td>387</td><td>523</td></tr><tr><td>2019.03.01</td><td>11750</td><td>12770</td><td>26</td><td>48</td><td>82</td></tr><tr><td>盈亏</td><td>1175</td><td>-1465</td><td>-245</td><td>-339</td><td>-441</td></tr><tr><td>合计盈亏</td><td></td><td>-290</td><td>+930</td><td>+836</td><td>+734</td></tr></table> 沪胶期货、期权套保损益对比 # 期权套保：期货期权套保特点对比 期货与期权并非替代关系，而是互补的工具。期货更适合于风险厌恶、追求完全价格锁定、市场观点明确的场景。期权则更适用于希望控制下方风险但不放弃上方收益、或市场存在不确定性需灵活应对的场景。在实际操作中，投资者可根据自身的风险承受能力、市场预期和资金状况，或将两者组合使用，以构建更优化的套期保值策略。 <table><tr><td colspan="3">期货和期权套保特点对比</td></tr><tr><td>对比维度</td><td>期货套期保值</td><td>期权套期保值</td></tr><tr><td>风险与收益结构</td><td>线性对冲。通过建立与现货相反的头寸,将价格风险基本对冲,但同时也放弃了价格向有利方向变动时的潜在收益。理论上,期货头寸的风险和收益都可能无限。</td><td>非线性、可定制化对冲。买方风险有限(最大损失为已支付的权利金),但保留了价格向有利方向变动时的无限或较大收益。卖方则风险较大。</td></tr><tr><td>资金占用与成本</td><td>需要缴纳保证金,资金占用相对较高,且在价格不利时可能面临追加保证金的风险。</td><td>对于买方,仅需一次性支付权利金,无追加保证金风险,初始资金占用少。权利金是沉没成本。卖方也需缴纳保证金,但通常低于期货。</td></tr><tr><td>灵活性与策略丰富度</td><td>灵活性相对较低。合约标准化,到期通常需平仓或交割,策略相对单一,主要用于表达方向性观点。</td><td>灵活性高。买方拥有选择是否行权的权利,可不行权2。可根据不同市场预期(如强烈看涨/跌、震荡等),通过选择不同行权价、到期日或组合策略(如备兑、价差)来定制化风险管理方案。</td></tr><tr><td>核心优势总结</td><td>1.对冲直接有效:能较彻底地锁定成本或收益,规避价格单边波动风险。2.提高资金效率:保证金交易,用少量资金控制大批货物,减少资金占用成本。</td><td>1.风险与收益不对称:在规避不利风险的同时,保留甚至增强有利方向的收益机会。2.精准管理风险:尤其擅长管理极端风险和基差不利时的尴尬局面,提供“保险”功能。3.策略维度多样:可表达对波动率、时间等的观点,策略工具箱更丰富。</td></tr></table> 国贸期货能源化工研究中心团队现有成员6人，专业背景覆盖金融学、统计学、化工等学科领域。团队成员在能化板块具有多年的产业基本面和期现研究经验，熟悉能源化工品种及宏观经济逻辑，品种研究覆盖三大商品交易所，多年来在期货日报、中国证券报等主流期货媒体上发表文章多次。团队成员曾多次荣获交易所优秀/高级分析师等奖项，所获荣誉包括：上期所卓越分析师、上期所优秀能化分析师、郑商所高级短纤分析师、郑商所高级尿素分析师等。 # 能源化工 能源化工研究中心 叶海文能源化工研究中心经理、能源化工首席分析师 陈一凡能源化工首席分析师 陈胜能源化工首席分析师 卢钊毅能源化工资深分析师 张国才能源化工研究助理 施宇龙能源化工研究助理 # 期货日报/证券时报 最佳工业品分析师 (2018-2023) # 郑商所 高级短纤分析师 高级尿素分析师 石油化工高级分析师 # 上期所 首批卓越分析师优秀能化分析师分析师新人奖 本报告中的信息均源于公开可获得的资料，国贸期货力求准确可靠，但不对上述信息的准确性及完整性做任何保证。本报告不构成个人投资建议，也未针对个别投资者特殊的投资目标、财务状况或需要，投资者需自行判断本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，据比投资，责任自负。本报告仅向特定客户推送，未经国贸期货授权许可，任何引用、转载以及向第三方传播的行为均构成对国贸期货的侵权，我司将视情况追究法律责任。期市有风险，入市需谨慎。 # ITG国贸期货 # 感谢您的观看 # THANKS FOR YOUR TIME