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报告摘要

华泰 | 固收：透过财报看中国新旧动能转换

核心内容

新旧动能转换是当前中国经济基本面的核心主线。随着传统宏观周期规律的弱化，新旧动能的转换阶段划分对经济和市场更具决定性意义。华泰证券将新旧动能转换划分为四个阶段：旧下新弱、旧下新萌芽、旧稳新崛起、旧小周期新壮大。当前，中国正处于第二阶段后期向第三阶段过渡的时期，新动能开始主导，旧动能呈现企稳迹象。

主要观点

总量企稳回升：A股上市公司一季度利润已企稳，整体归母净利润同比为6.7%，剔除金融行业后为10.8%。
结构性特征明显：盈利效率（ROE、ROA）仍在筑底阶段，但新动能的利润贡献和盈利效率已明显超过旧动能。
新动能主导：新动能行业（如AI链、资源品、装备制造）在利润、ROE、ROIC和毛利率等方面表现优异，成为盈利增长的主力。
旧动能企稳：部分旧动能行业（如服务消费）出现盈利亮点，但整体仍处于磨底阶段，需关注高频数据和进一步信号。

关键信息

新动能表现

AI链：
- 利润、ROE、毛利率、ROIC同步上升，是当前景气度配合最好的板块。
- 半导体利润同比+212%，ROE从4%升至6%，毛利率从26%升至35%。
- 光模块、GPU、电力设备等细分行业表现突出，但需关注其未来赔率。
资源品：
- 有色金属、石油石化、基础化工、煤炭等资源品行业拉动幅度最大，贡献近五成。
- 有色金属利润同比+97.7%，ROE从11.2%升至16.5%，毛利率从11.6%升至16.0%。
- 能源金属（锂/钴/镍）弹性最大，利润同比+397%，毛利率+10.7%。
- 工业金属（铜/铝）ROE最高，利润同比+82%，毛利率+4.5%。
装备制造：
- 地面兵装利润同比+641%，航海装备+248%，军工电子+30%。
- 电力设备、国防军工等受益于外需和AI外溢效应，ROE和毛利率同步改善。
- 供给端去化和需求端修复推动部分行业盈利改善。

旧动能表现

地产链：26Q1利润仍为负，ROE-16.9%，建筑装饰ROE4.4%，整体仍在回落。
传统消费：食品饮料、家用电器等毛利率下降，ROE承压，价格传导不畅。
服务消费：航空、酒店餐饮、旅游及景区等表现较好，毛利率改善，盈利企稳迹象显现。

结论

A股上市公司一季度财报整体呈现“总量企稳回升、点状极致拉动、面状温和磨底”的状态，验证了当前新旧动能转换正处于第二阶段后期向第三阶段过渡的时期。新动能在利润和盈利效率上占据主导地位，需重点关注AI链、有色、装备制造等同步改善的行业，以及前期产能失衡行业（如电池、风电、光伏）的供需边际改善机会。旧动能整体仍有亮点，但盈利验证尚未出现，需继续跟踪高频数据以判断其修复前景。