20220724-国盛证券-固定收益定期_利率下降为何没有带来融资扩张__17页_1mb

固定收益定期总结

核心内容概述

2022年第二季度以来，信用债利率显著下降，但信用债融资规模并未随之扩张，这一现象与历史经验存在明显背离。尽管监管约束有所放松，但信用债融资未能有效放量的主要原因在于融资渠道之间的利率差异以及实体融资需求的放缓。

---

主要观点

1. 利率下降与融资未放量的矛盾

• 利率大幅下降：2季度以来，信用债利率明显下降，尤其是短期限利率，如1年存单、1年AAA中票等均创下年内新低。
• 融资规模收缩：7月以来，信用债净融资仅为711亿元，上周更是净偿还564亿元，与去年同期相比大幅减少。
• 城投与产业债均未扩张：城投债净融资不足500亿元，产业债净融资为负，与历史利率与融资负相关关系背离。

2. 监管放松与融资未放量的矛盾

• 监管趋势放松：交易所城投债终止审查率从2月的28%和3月的10%下降至5月的8%，6月和7月仅1%，显示监管约束减弱。
• 审批加快：7月交易所更新审查状态的计划发行额达1.1万亿元，高于上半年5000亿元水平，显示审批速度加快。
• 监管并非主要原因：尽管监管趋松，但信用债融资未放量，表明其他因素更为关键。

3. 融资渠道利率差异

• 债券利率下降幅度有限：相较于贷款利率，信用债利率下降幅度较小，导致企业融资意愿不足。
• 票据利率更具吸引力：6个月国股转贴现票据利率低于6个月AAA城投收益率约50bps，企业更倾向使用票据和短贷而非短债。
• 融资结构变化：中长端信用债利率下降幅度小于贷款利率，企业更倾向于贷款融资。

4. 实体融资需求放缓

• 地方债空窗期：地方债进入空窗期，导致配套融资需求下降。
• 上游企业现金流充足：如煤炭等行业现金流相对充沛，融资需求有限。
• 高频融资数据放缓：票据利率持续走低，显示实体融资需求减弱。

---

关键信息

利率与融资关系

• 历史负相关：信用债利率与净融资规模通常呈现负相关。
• 当前背离：利率下降未带来融资扩张，表明供需关系失衡。

债券市场供需

• 供不应求：信用债市场仍处于欠配状态，债券配置力量继续强化。
• 利率债供给减少：地方债空窗期导致利率债供给锐减，进一步强化债市欠配格局。

债券市场展望

• 债市震荡走强：在供不应求格局下，债市难以出现较大调整，震荡走强可能成为趋势。
• 久期与杠杆策略占优：在收益率曲线较为陡峭环境下，久期策略和杠杆策略仍具优势。
• 10年国债利率可能创新低：10年国债利率可能接近年内低点2.65%甚至突破低点。

---

债券市场数据

• 信用债发行与偿还：上周信用债发行2434.9亿元，偿还2998.6亿元，净融资-563.6亿元。
• 城投债发行与偿还：城投债发行1034.6亿元，偿还1064.9亿元，净融资-30.3亿元。
• 融资结构变化：1年期以内城投债净融资连续为负，累计净融资-206亿元。

---

二级市场表现

• 高估值与低估值成交：高估值成交债券数量为728只，低估值成交债券数量为337只，房地产行业为主要成交领域。
• 转债表现：中证转债与上证转债分别上涨0.56%和0.35%，机械、汽车和电力及公用事业板块涨幅较大，家电、农林牧渔和电力设备及新能源跌幅较大。
• 转债估值波动：修正后的百元平价溢价率周度上涨0.58%至30.07%，整体估值波动不大。

---

风险提示

• 疫情发展超预期：疫情对经济和融资环境可能产生较大影响，需关注其发展动态。

---

图表目录

• 图表1：近期利率下行但信用债融资并未放量，与过去关系背离
• 图表2：2季度以来城投利率下降但融资规模收缩，与历史关系不同
• 图表3：近期终止审查比例大幅下降，监管趋势在放松
• 图表4：交易所更新审查状态的计划发行额大幅放量
• 图表5：短端利率大降，但近期城投短债净融资却并未明显扩张
• 图表6：票据利率较债券下行幅度更大，企业更愿意使用票据短贷融资
• 图表7：中长贷款利率下降，债券变化有限，融资结构中贷款占比上升
• 图表8：票据利率较债券下行幅度更大，企业更愿意使用票据短贷融资
• 图表9：高炉开工率
• 图表10：汽车半钢胎开工率
• 图表11：30大中城市房地产销售面积
• 图表12：汽车零售销售
• 图表13：商务部食用农产品价格指数
• 图表14：猪肉价格
• 图表15：商务部生产资料价格指数
• 图表16：螺纹钢现货和期货价格
• 图表17：央行公开市场净投放与短端利率
• 图表18：央行公开市场操作情况
• 图表19：DR007和R007走势
• 图表20：Shibor和Libor
• 图表21：各期限国债利率
• 图表22：国债期限利差
• 图表23：企业债利率走势
• 图表24：同业存单和理财利率走势
• 图表25：国债收益率曲线周度变化
• 图表26：国开债收益率曲线周度变化
• 图表27：债券净融资情况
• 图表28：同业存单净融资情况
• 图表29：上周重点信用事件明细梳理
• 图表30：信用债发行2434.9亿元，较上期环比上升6.06%
• 图表31：城投债发行1034.6亿元，较上期环比上升6.46%
• 图表32：上周高估值与低估值成交前10个券
• 图表33：中证转债与万得全A走势
• 图表34：中证转债与万得全A年初以来累计涨跌
• 图表35：股票与转债分行业涨跌幅（中信行业分类）
• 图表36：期间转债与正股涨跌幅（剔除新券）
• 图表37：转债价格中位数
• 图表38：全市场加权平均纯债溢价率
• 图表39：各平价区间加权平均转股溢价率
• 图表40：修正后百元平价溢价率
• 图表41：累计待发行转债数量与规模
• 图表42：新增待发行转债数量与规模