深度报告-2026-06-12-浦银国际-锅圈（02517）_在家吃饭龙头扎根下沉_ToB和小炒构筑第二曲线_34页_2mb

锅圈（2517.HK）总结

核心内容

锅圈（2517.HK）是一家聚焦“在家吃饭”需求的餐饮零售企业，其核心业务围绕火锅烧烤展开，通过“好吃方便还不贵”的产品策略，还原外出用餐体验。公司采用加盟模式进行门店扩张，拥有7家自有工厂和与华鼎冷链深度绑定的物流体系，构建了覆盖全国2,800多个区县的冷链网络。目前，公司估值主要基于零售主业，而ToB业务和锅圈小炒尚未充分体现其增长潜力。

主要观点

1. 业务模式与核心竞争力

   • 锅圈以餐饮零售化思路，构建了从生产到零售的全链条闭环。
   • 公司具备三大核心竞争力：产品创新能力、供应链/物流/数字化基础设施、扎根社区的零售渠道。
   • 产品创新围绕场景化、套餐化，提升消费者购买频次和连带率。
   • 自有工厂与战略合作工厂相结合，保障产品品质与成本。
   • 与华鼎冷链合作，实现全国性冷链覆盖，提升物流效率。

2. 店效增长与拓店空间

   • 公司测算门店数空间约为2万个，下沉市场是拓店主力。
   • 社区店通过大店调改（面积从40-50平方米扩至80平方米、SKU由约300个增至600个），扩展至早餐、下午茶、宵夜等多场景，提升消费频次和店效。
   • 乡镇店通过BC一体化，成为县域供给节点，承接学校、单位团餐等B端业务，提升门店盈利能力。

3. ToB业务与锅圈小炒

   • ToB业务依托ToC零售规模，实现供应链能力对外变现，具有更高的盈利能力。
   • 锅圈小炒作为高频中餐场景，有助于提升消费频次，弥补火锅烧烤低频短板。
   • 该业务仍处于投入期和市场验证期，未来有望成为新的增长点。

关键信息

估值与目标价

• 当前估值主要基于零售主业，ToB和小炒业务尚未反映在估值中。
• SPDBI给出目标价为3.10港元，潜在升幅为47.6%，对应12倍2026E PE估值。

财务预测

• 2024-2028年，营业收入从6,470百万人民币增长至13,429百万人民币，年均复合增长率约为20%。
• 归母净利润从231百万人民币增长至870百万人民币，年均复合增长率约为35%。
• 毛利率维持在21.3%-21.9%之间，经营利润率从4.6%增长至8.1%。

投资风险

• 零售环境偏弱可能影响同店增长。
• 大店调改与拓店进度可能不及预期。
• ToB业务和锅圈小炒发展可能受市场接受度影响。
• 食品安全与同业竞争风险。
• 消费者偏好变化可能影响在家吃火锅烧烤的市场空间。

催化剂

• 同店持续正增长，验证主业健康度与正向规模效应。
• 大店调改进度与店效提升兑现，门店净增超预期。
• 锅圈小炒盈利模型与规模化复制得到验证，提升消费频次。

门店分布与拓店逻辑

• 锅圈门店主要分布在二三线及以下城市，截至2025年末，社区店与乡镇店分别为8,556家和3,010家。
• 门店加密主要集中在三四线/五线城市，1km内加密比例分别为44%和36%。
• 门店数空间测算基于全国3.8万个乡级行政区划，常住人口3万以上的区域约1.5万个，公司预计在这些区域开设约2万个门店。

加盟模式与盈利能力

• 加盟模式下，公司不收取加盟费，仅收取每年2万元服务费。
• 单店投入资金约20-25万元，回本期约1.5-2年。
• 加盟商每售出100元终端零售额，留存约30元毛利，扣除13%增值税后，计入公司报表收入约为60元，其中约13元为公司端毛利，其余为供应链成本。

供应链与物流体系

• 自有工厂占比约25%，涵盖底料、牛肉、丸子、虾滑、水产品等。
• 2025年逮虾记、和一、澄明分别成为各自品类全国销量第一。
• 与华鼎冷链深度绑定，覆盖全国2,800多个区县，具备闭环承运能力。

未来增长空间

• ToB业务具备高盈利潜力，2025年收入达14.2亿元，同比增长63.4%。
• 锅圈小炒作为新的增长点，预计未来将实现规模化复制，提升消费频次。
• 公司正通过“一日四餐”产品线扩展，覆盖更多消费场景。

总结

锅圈通过“在家吃饭”这一核心需求，构建了以自有品牌、供应链、物流和下沉市场为主的业务模式，具备较强的核心竞争力。公司门店数仍有较大增长空间，尤其是乡镇市场。ToB业务和锅圈小炒作为第二增长曲线，未来有望显著提升公司盈利能力和估值水平。然而，投资过程中需关注零售环境、门店扩张进度、供应链稳定性以及市场接受度等潜在风险。