专题研究报告：城投的“真还传”，更严的监管和更低的水位-20210714-国元证券-12页_950kb

城投的“真还传”: 更严的监管和更低的水位

核心内容

本报告分析了当前城投债市场面临的严监管环境及其对市场流动性、区域分化和投资策略的影响。核心观点是：随着监管政策的持续收紧，城投债市场将面临更大的流动性压力和区域分化加剧的风险，尤其是对于资质较差的地区而言。

主要观点

1. 城投债政策是逆周期调节工具
   城投债政策与货币政策、财政政策、房地产政策一样，用于逆周期调节。每一轮严监管通常发生在经济基本面修复至正常水平之后。

2. 当前处于第三轮严监管周期
   自2020年12月建制县隐性债务化解试点启动以来，我们正经历第三轮城投债的严监管周期。

3. 严监管导致马太效应加剧
   在二级市场和一级市场上，严监管都会加剧区域分化，优质地区受益更多，而劣质地区则面临更大的融资困难。

4. 流动性风险上升
   若银行及保险机构配置城投债的渠道受限，城投债整体流动性将大幅缩水，这对新增城投债市场影响尤为显著。

5. 区域下沉风险加大
   在严监管背景下，对城投债进行区域下沉投资将更加危险，因为劣质地区的性价比下降，而优质地区则更具吸引力。

关键信息

城投债市场流动性变化

• 银行和保险机构是城投债的主要配置方，其资金体量庞大，若受限将导致城投债市场流动性大幅缩水。
• 城投债新增规模可能减少近一半，且因收益偏低，难以由其他机构完全弥补。

区域分化趋势

• 二级市场：2016年后，区域分化更加明显，高利差地区利差上升更快，低利差地区则相对稳定。
• 一级市场：信用利差越小的地区，城投债新增规模越高，反之则较低。

各省份城投债存量规模（单位：亿元）

省份	2021.7	2020	2019	2018	2017	2016	2015	2014	2013
江苏	24810	21664	17211	14828	13027	11201	7882	6104	3819
浙江	13616	10923	7542	5554	4520	3960	3028	2466	1681
四川	7702	6967	5179	3995	3545	2987	2395	1756	894
山东	7627	6607	4567	3443	3167	2980	2324	1891	954
湖南	7015	6361	5340	4768	4757	3939	2544	1855	1191
湖北	5513	4942	3991	3258	2748	2361	1756	1582	894
重庆	5257	4958	4258	3844	3858	3733	2721	2064	1256
北京	4908	5000	4506	4019	3246	3362	3107	2692	2163
江西	4872	4158	3415	2712	2193	2077	1399	1051	745
广东	4590	4021	3263	2872	2745	2807	2393	2158	1402
安徽	4324	3903	3395	3003	2707	2278	1802	1616	1110
天津	4022	4799	4657	4318	3863	3905	3347	2749	1783
河南	3538	3478	2914	2557	2320	2200	1576	1264	751
福建	3460	3219	2892	2552	2443	2438	1991	1455	970
贵州	2766	2709	2348	2139	2313	2062	1184	77	48
陕西	2507	2419	2041	1908	1818	1585	1352	1210	777
广西	2381	2188	1930	1833	1740	1604	1269	950	559
云南	2153	2473	2591	2385	2096	1809	1577	1065	543
上海	1939	1769	1390	1276	1290	1650	1523	1563	1388
新疆	1264	1258	1133	1073	1235	1127	924	675	411
河北	1236	1293	1100	895	1066	1096	948	825	422
吉林	1203	1234	1224	1019	909	735	517	285	202
山西	1178	1165	1124	942	822	842	645	557	370
甘肃	815	801	822	768	748	849	867	738	518
辽宁	399	545	716	914	1511	1912	1776	1458	867
黑龙江	357	366	442	451	639	630	561	491	378
内蒙古	257	255	460	511	659	688	686	573	403
宁夏	174	201	161	150	141	132	114	77	48
青海	165	163	171	168	290	386	443	469	267
西藏	165	140	102	49	9	9	9	-	-
海南	124	105	82	73	92	92	92	102	48

城投债存量规模排名（单位：亿元）

排名	2021.7	2020	2019	2018	2017	2016	2015	2014	2013
1	江苏	江苏	江苏	江苏	江苏	江苏	江苏	江苏	江苏
2	浙江	浙江	浙江	浙江	湖南	浙江	天津	天津	北京
3	四川	四川	湖南	湖南	浙江	湖南	北京	北京	天津
4	山东	山东	四川	天津	天津	天津	浙江	浙江	浙江
5	湖南	湖南	天津	北京	重庆	重庆	重庆	广东	广东
6	湖北	北京	山东	四川	四川	北京	湖南	重庆	上海
7	重庆	重庆	北京	重庆	北京	四川	四川	山东	重庆
8	北京	湖北	重庆	山东	山东	山东	广东	湖南	湖南
9	江西	天津	湖北	湖北	湖北	广东	山东	四川	四川
10	广东	江西	江西	安徽	广东	福建	福建	安徽	安徽

风险提示

• 数据统计可能存在偏差；
• 经济及货币政策可能出现超预期变化，影响城投债市场表现。

投资评级说明

评级	定义
买入	预计未来6个月内,股价涨跌幅优于上证指数20%以上
增持	预计未来6个月内,股价涨跌幅优于上证指数5-20%之间
持有	预计未来6个月内,股价涨跌幅介于上证指数±5%之间
回避	预计未来6个月内,行业指数表现劣于市场指数10%以上
卖出	预计未来6个月内,股价涨跌幅劣于上证指数5%以上

报告作者信息

• 分析师：杨为徽

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• 联系人：王宇辰

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