> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 香港财富管理 # 2026年展望 # 内地居民通过香港进行财富重新配置 我们的情景分析显示，由于资金流入强劲、投资回报改善以及港府出台旨在吸引富裕移民和家族办公室的政策措施，到2031年香港私人银行及私人财富管理业务的资产管理规模(AUM)有望增长近一倍，达到2.6万亿美元。2024年，香港私人银行及私人财富管理业务的资产管理规模增长了 $15\%$ ，增速高于2024年10月我们首份专题报告中给出的 $10\%$ 年复合增长率(CAGR)。目前，我们仍预计2025-2031年的CAGR为 $10\%$ 。在主要行业参与者中，随着近期招聘企稳，瑞银的亚洲财富管理市场份额有望回升，而汇丰、渣打和星展的客户资金流入料将保持强劲，尤其是内地客户的资金流入。 - 跨境中心：随着内地居民配置海外资产，以实现投资多元化，香港有望取代瑞士，成为全球最大跨境财富管理中心。 - 发展虚拟资产：随着香港监管机构大力推动数字资产和稳定币的发展，香港有望成为虚拟资产领域的一个重要参与者，而内地对加密货币则采取封禁态度。 - 内地居民的财富配置转变：随着投资者风险偏好上升，中国内地居民在老龄化背景下可能会减少储蓄和房地产投资，并加大对资本市场产品和海外资产的配置力度。 报告主要内容：本报告是2024年10月首次发布报告的更新。根据政府和金融机构提供的财富数据，彭博行业研究的专有市场规模测算模型提供了内地家庭财富和香港私人银行及私人财富管理业务资产管理规模的增长预测。请在彭博终端上运行BIIBNKA<GO>，查看我们的模型和亚洲财富管理调查。 # 目录 章节1. 内容提要 2 章节2. 值得关注的催化因素 3 章节3. 资产管理规模展望 4 章节4. 家庭财富与人才 10 章节5. 中国内地的财富创造 12 章节6. 跨境财富管理中心 16 章节7. 家族办公室业务之争 27 章节8. 数字资产中心 32 章节9. AI与人才成本 38 章节10. 竞争格局 41 章节11. 表现和估值 45 章节12. 方法 47 章节13. 公司影响 50 BI研究团队 55 Copyright and Disclaimer 58 <table><tr><td colspan="2">主要分析师</td></tr><tr><td>Sharnie Wong</td><td>亚太多元金融</td></tr><tr><td colspan="2">贡献分析师</td></tr><tr><td>Francis Chan</td><td>亚太银行和金融科技</td></tr><tr><td>Tomasz Noetzel</td><td>欧洲新兴市场银行</td></tr><tr><td>Sarah Jane Mahmud</td><td>东南亚和印度银行</td></tr><tr><td>Philip Richards</td><td>欧洲银行</td></tr><tr><td>Steven Lam</td><td>亚太保险</td></tr><tr><td>Patrick Wong</td><td>亚太房地产</td></tr><tr><td>Kristy Hung</td><td>中国房地产</td></tr><tr><td>Rebecca Sin</td><td>亚太 ETF</td></tr><tr><td colspan="2">编辑和图表</td></tr><tr><td colspan="2">Nicole Alpert、Rik Stevens、Paul Downes 和 Philippe Tardieu</td></tr></table> 如需查看更多详细分析和互动图表，请前往彭博终端 # 章节1. # 内容提要 # 瑞银、汇丰和渣打或将受益于香港私人财富管理行业的繁荣 # 第一 香港有望将成为全球最大跨境财富管理中心 # 2.9 万亿美元 2025年底香港非居民资产规模预测 # 9.3% 内地家庭财富的年增长率预测 香港正在强化其作为全球主要财富管理及数字资产中心的地位。我们的情景分析显示，在资金流入的推动下，到2031年香港私人银行及私人财富管理业务的资产管理规模有望突破20万亿港元（2.6万亿美元），几乎是2024年10.4万亿港元的两倍。据我们计算，中国内地家庭财富将每年增长 $9.3\%$ ，2030年将达到580万亿元人民币。由于内地的利率较低以及房地产市场低迷，内地居民的资产配置将从银行存款和房地产转向股票、公募基金和海外投资。凭借独具特色的金融基础设施（作为内地和国际市场的桥梁），以及旨在吸引富裕移民和家族办公室的政策措施，香港有望成为全球最大的跨境财富管理中心。 # 核心观点 - 跨境中心：香港有望取代瑞士，成为全球非居民资产规模最大的财富中心。 数字资产生态系统：随着新一轮政策举措出台，在香港开展业务的券商和虚拟银行有望抓住数字资产兴起带来的机遇。香港稳定币的推出有望催生规模达4.6万亿美元的资产代币化市场。 - 偏好较高风险资产：彭博行业研究的调查显示，投资者情绪变得日益乐观，私人银行客户对风险较高的资产类别以及大中华区市场兴趣较大。 - 家族办公室的向往之地：2024年香港家族办公室的资产管理规模为1,980亿美元，到2030年有望增长逾 $80\%$ ，利好因素包括香港的税收激励措施、投资移民计划以及具有竞争力的监管环境。 AI支出：亚洲的财富管理公司纷纷加大AI技术和顾问团队投入；该行业投资AI技术是为了提高效率，而非取代员工。 # 表现和估值 2025年1月1日至10月23日，由于资本市场交投活跃，香港和内地股市的金融板块分别上涨了 $39\%$ 和 $23\%$ ，涨幅高于MSCI全球金融指数的 $18\%$ 。第三季度，香港和内地股市的成交额以及陆股通和港股通成交额均创下新高。富途和恒生银行领涨MSCI香港金融指数。富途是香港的主要零售券商，恒生银行上涨则是受到汇丰私有化提议的刺激。我们预计，香港的银行将受益于强劲的财富管理资金流入，但面临不确定的美联储利率路径以及商业地产风险。跨境销售强劲有望推动保险公司友邦和保诚的新业务利润增长。受净息差收窄等因素影响，中资银行利润增长乏力。 # 章节2. # 值得关注的催化因素 # 跨境资金流入和政策措施将刺激行业增长 香港的银行、保险公司、券商和财富管理公司受益于内地居民对金融产品的需求激增以及强劲的跨境资金流入。中国政府的一系列刺激措施、AI发展计划以及资本市场改革起到了推动作用，对跨境金融基础设施的进一步优化或将给香港的财富管理行业注入新活力。值得关注的重要指标包括银行的财富管理资金流动、保险公司的新单年化标准保费(APE)以及券商的财富管理业务收入、新客户数量以及APP下载次数。 # 重要里程碑： 从11月开始：沪深港通、跨境理财通和基金互认安排等跨境渠道的南向活动月度数据可能显示离岸投资产品需求强劲。 11月：汇丰、渣打和瑞银等全球性银行以及三家新加坡银行披露亚洲市场的季度资金净流入数据。富途等互联网券商披露净新增付费客户数据。 2025年第四季度/2026年：内地和香港的资本市场改革，包括监管机构可能对跨境市场准入计划进行优化。 2026年1月：中国的年底经济数据或将促使政府出台新的刺激措施。 2026年2月/3月：第四季度/下半年业绩以及管理层对战略扩张计划的看法。中银香港和友邦保险等港股上市公司公布半年度业绩。 2026年4月/5月：金融机构公布一季报，业绩将有助于确认香港财富管理行业的增长势头。 2026年第三季度：香港证监会将会发布《2025年香港资产及财富管理活动调查》报告。 2025年/2026年：我们的情景分析显示，香港有望取代瑞士，成为全球最大跨境财富管理中心。 # 章节 3. # 资产管理规模展望 # 2031年香港私人财富管理行业的管理资产或达2.6万亿美元 由于资金流入强劲以及投资回报率从2021-2023年的负值转为正值，2024年香港私人银行及私人财富管理业务的资产管理规模达到10.4万亿港元。我们的情景分析显示，到2031年该行业的资产管理规模有望增长近一倍，突破20万亿港元（2.6万亿美元）。一个重要驱动因素在于，政策制定者和金融机构采取协调行动，吸引富裕移民和家族办公室。叠加富裕内地投资者的兴趣，香港有望在内地居民加大海外资产配置的进程中发挥更大的作用。 # 3.1 政策助力私人财富管理资金流入保持强劲 香港私人银行及私人财富管理行业录得强劲资金流入的原因包括：港府出台吸引财富流入的政策措施、跨境市场准入条件降低、香港的利率高于内地以及中国股市上涨刺激风险偏好回暖。香港证监会的数据显示，2024年香港私人银行及私人财富管理业务的资产管理规模增长了 $15\%$ ，高于我们在2024年10月首份专题报告中给出的CAGR预测（ $10\%$ ）。我们对到2031年的CAGR预测保持在 $10\%$ 不变，并假设年度资金净流入相当于期初资产管理规模的 $5\%$ ，与此前六年的净流入速度相同。我们还假设年均投资回报率为 $5\%$ ，虽然低于2024年 $11\%$ 的高回报率，但与2021-2023年的亏损相比已大幅好转。图1显示，自2018年以来香港每年都录得资金净流入，尽管这期间发生过社会动荡、疫情封控以及股市下跌。 BI 到2031年，香港私人银行及私人财富管理行业的管理资产将增长近一倍 图1：香港私人银行及私人财富管理行业 根据香港证监会的数据，香港资产及财富管理业务的资产管理总规模为35万亿港元，其中私人银行及私人财富管理业务的管理资产约占 $30\%$ 。值得注意的是，据我们计算，到2031年香港和内地投资者可能约占香港私人银行及私人财富管理行业资产管理规模的 $73\%$ ，高于2024年的 $65\%$ 。这种集中度凸显出中国财富的重要性。香港每吸纳内地个人投资者境外投资的 $10\%$ ，其私人银行及私人财富管理行业的资产管理规模就有望增长 $5\% - 6\%$ 。 中国富裕阶层是境内和境外资产管理规模的主要新资金来源。除此之外，内地居民赴港定居有望提振香港本地投资者的资产管理规模，而内地投资者的资产管理规模将受益于香港作为内地居民首选离岸财富中心的地位（因香港毗邻内地、文化相似、税率低、监管对商业友好、与全球接轨且提供的产品非常丰富）。 图2：资产管理规模（按投资者所在地） 彭博行业研究对亚洲私人银行业内人士的调查显示，该行业的增长前景比较乐观。如图3所示，大多数受访者预计，未来五年资产管理规模和资金净流入规模将每年增长 $6\% -10\%$ ，而超过四分之一的受访者预计二者将实现双位数增长。 # BI 亚洲私人银行业务的增长前景乐观 图3：受访者对亚洲私人银行AUM和资金净流入增速的预测 # 3.2 存款规模或按年增长 $5\%$ 到2030年达2.9万亿美元 彭博行业研究的分析显示，香港的存款规模料将每年增长 $4.8\%$ ，到2030年增至23万亿港元（2.9万亿美元），而2024年底和2025年6月分别为17.4万亿港元和18.7亿港元。内地资金流入是香港存款规模增长的原因之一。由于港元和美元相对于人民币的利率优势有望保持到2030年，内地中产及富裕人群日益倾向于将资产转移到香港（从各种互联互通投资计划的销售激增可以看出）。其中更多的资金可能也会配置香港存款。在我们的最乐观情景下，2030年香港的存款规模有望达到25.9万亿港元，主要受内地资金流入推动。 图4：香港存款总额预测 # 3.3 客户风险偏好正在上升 投资者风险偏好上升，似乎受到与AI突破以及反内卷相关的乐观情绪推动。根据彭博行业研究的一项私人财富管理调查，半数受访者表示，尽管存在地缘政治紧张局势、贸易战以及金融市场波动，但过去12个月私人银行客户的风险偏好有所上升。相比之下， $41\%$ 的受访者表示客户的风险偏好与12个月前持平或下降， $9\%$ 的受访者认为客户风险偏好两极分化严重。 从客户对资产类别和地区的投资配置偏好来看，未来一年客户对较高风险资产的需求可能会进一步上升。具体而言，调查受访者预计客户将增加对股票、私募股权、数字资产和对冲基金的敞口，增幅将超过其他任何资产类别，且大多数受访者预计防御性资产的配置比例不会改变甚至下降。防御性资产包括现金、货币市场基金以及黄金/贵金属。香港监管机构10月提议向散户开放私募市场，这可能也利好另类资产管理公司。 图5：受访者对投资配置的预测（按资产类别） What is your current AUM allocation (\%) by asset class? Sample: 100 respondents employed in private wealth industry based in Hong Kong and Singapore. Source: Bloomberg Intelligence Bloomberg Intelligence # 3.4 地区和科技将推动资金流入增长 39%的受访者认为，未来12个月富裕客户对大中华地区的投资敞口将显著增加，另有42%的受访者预计会出现小幅至中等程度的增长。相比之下，仅有3%的受访者预计对北美的敞口将大幅增加，而21%的受访者预计客户会削减对该地区的敞口（见图6）。这种偏好值得关注，因为目前27%的客户资产已经投资于大中华区，使其成为最大的投资目的地。这种趋势出现的背景是，我们开展调查时沪深300指数处于上涨期。在此期间，内地和香港股市以及港股通和陆股通的成交额均在第三季度创下新高。 图6：受访者对投资配置的预测（按地区） What percentage of the total AUM your firm manages is allocated to each region in which you invest? Sample: 100 respondents employed in private wealth industry based in Hong Kong and Singapore. Source: Bloomberg Intelligence Do you expect your clients to increase/decrease investment exposure to these regions over 12 months' time? Bloomberg Intelligence 未来三到五年，客户的投资决策将受到重大监管变化和技术进步的影响，尤其是在税收政策、跨境规则、AI、机器学习、数字资产和金融科技监管方面。香港和新加坡正竞相通过提供税收优惠来吸引富裕人士和家族办公室。与此同时，内地实施“人工智能+”行动（旨在推动人工智能与经济社会广泛深度融合）或将带来新的投资机会。2025年8月26日，国务院发布了实施相关行动的意见。 内地投资者可通过优化后的跨境投资计划，更便利地交易境外金融产品，尤其是考虑到内地已禁止交易加密货币而香港正在培育虚拟资产生态系统。香港《稳定币条例》已于2025年8月1日正式生效。 # 章节 4. # 家庭财富与人才 # 受益于人才涌入 香港在财富管理领域比新加坡更有优势 据我们计算，到2030年香港家庭财富有望超过6万亿美元。由于港府采取协调行动吸引富裕和高收入人群，我们预计香港家庭财富的规模将进一步增长。这种做法与新加坡对外籍专业人士实施更严格的工作许可标准形成鲜明对比。截至2025年6月30日的两年半内，香港共批准超过32.6万份人才签证，这足以说明香港在这方面的成绩。 # 4.1 香港的家庭财富增长势头有望延续 由于越来越多的富裕移民通过各类人才引进和资本投资者入境计划进入香港，以及股市反弹和房价企稳，香港家庭财富的规模有望维持增长势头。我们的情景分析显示，香港居民的整体财富有望年均增长 $8\%$ ，到2030年达到6.2万亿美元，与2005年以来的长期增速基本保持一致。这将是比较明显的复苏；受社会动荡和疫情封控影响，香港家庭财富规模的增速在2018-2022年期间一直低于新加坡，但自2023年以来，香港家庭财富规模出现反弹。2018年之前，香港和新加坡的家庭财富规模增速相近。我们根据政府和瑞银的统计数据测算，目前香港的家庭财富规模比新加坡高出 $75\%$ 。瑞银数据显示，2024年香港成年人人均财富中位数为222,015美元，比新加坡高出 $95\%$ 。 图7：家庭财富总规模：新加坡vs.香港 Note: BI Scenario of $8\%$ CAGR for 2025-2030E for both cities Source: Singapore Department of Statistics, HKSAR, UBS, Bloomberg Intelligence Bloomberg Intelligence BI # 4.2 高技能人才与投资者涌入香港 香港更为宽松的移民政策有望吸引中国内地富裕及高收入居民赴港定居，以及其他外籍人士和旅客来港。如图8所示，从2023年初到2025年6月30日，各类人才计划共批准超过32.6万份签证。2022年推出的香港高端人才通行证计划面向年薪250万港元或以上的专业人才，以及持有全球顶尖大学学士学位的毕业生。该计划深受内地人才欢迎，约 $95\%$ 的申请都来自内地。从2025年6月30日起，新增的“技术专才”类别已开始接受申请。“新资本投资者入境计划”要求最低投资3,000万港元，该计划自2024年3月启动以来，截至2025年7月31日已吸引超过1,760份申请，若全部获批，有望为香港带来520亿港元投资资金。 人才引进计划提升了香港的受欢迎程度 图8：香港各类人才计划发放的签证数量 与香港放宽移民政策相反，新加坡收紧了专业人士工作签证申请条件，政府正优先保障本地人就业机会。截至2024年底，新加坡持有就业准证(EP)或技术准证(S Pass)的外籍专业人士数量较上年减少3,600人，降至38.03万人，仍低于2019年水平（39.4万人）。就业准证申请门槛自2025年1月1日起提高，申请人月薪要求从此前的5,000新加坡元上调至5,600新加坡元。技术准证的最低月薪要求也于9月1日从3,150新加坡元升至3,300新加坡元。金融服务业的薪资门槛要求更高。 # 章节 5. # 中国内地的财富创造 # 资金流入势头料将维持无惧经济挑战 根据我们的情景分析，到2030年中国内地家庭的可投资资产或将增至580万亿元人民币，年增长率为 $9.3\%$ 。内地的财富创造力来源于技术实力和AI能力、资本市场改革，以及通过行业反内卷行动遏制产能过剩的政策措施。 # 5.1 AI能力和反内卷举措形成财富乘数效应 对AI创新的支持以及刺激措施，加上有利的货币政策和资本市场改革，可能很快推高投资者的乐观情绪，照亮中国内地的财富创造之路。我们的情景假设中国内地家庭的可投资资产将每年增长 $9.3\%$ ，从2024年的339万亿元人民币增至2030年的580万亿元人民币。该增速仅略低于2018-2024年期间的 $9.9\%$ ，当时经济和房地产市场面临的挑战更加严峻。我们的模型使用了以下市场普遍预期：2025-2027年中国名义GDP增长 $4.9\% - 5.3\%$ 、M2货币供应量增长 $7.5\% - 8\%$ 以及中国家庭储蓄率为 $32\%$ 。 图9：内地个人可投资资产 随着家庭减少对房地产和银行存款的配置，中国内地股市、公募基金和境外投资可能吸引更多财富管理资金的流入。内地利率较低令161万亿元人民币零售存款的回报率承压，而房地产市场依然受到结构性问题的拖累。对于高收益、高风险资产的需求应会上升，助推因素是投资者对内地AI发展以及针对过度竞争（一直对企业盈利能力构成拖累）的反内卷政策的乐观情绪，而境外投资和金融产品销售也将受益，因为政策制定者正在扩大跨境市场准入。合格境内机构投资者(QDII)机制提供参与境外投资的机会，可能需要监管机构提高额度才能维持增长。沪深港通、基金互认安排和跨境理财通等其他跨境投资计划也是内地投资者购买香港金融产品的受监管渠道，有望获得更多来自新老投资者的资金流入。由于回报高于定期存款，以及不再隐含保本承诺的净值型产品兴起，对中资银行境内理财产品的需求已从2023年下半年的低谷回升。 中资银行境内理财产品投资资产实现增长 图10：内地金融市场指标 <table><tr><td>Equities (Sep. Y/Y)</td><td>SHSZ300 Index, Sep. Y/Y</td><td>16%</td></tr><tr><td rowspan="4">Mutual Funds (Aug. Y/Y)</td><td>Public Funds Total AUM (Open Ended) Public Funds' Equity AUM</td><td rowspan="4">20% 51% 10.6% 10%</td></tr><tr><td>Public Funds' QDII AUM</td></tr><tr><td>Public Funds' Money Market AUM</td></tr><tr><td>Public Funds' Bond AUM</td></tr><tr><td>Bank Deposits (Sep. Y/Y)</td><td>Household Deposits</td><td>10.2%</td></tr><tr><td>Bank Wealth Mgt Products (Jun. Y/Y)</td><td>Bank WMP Balance</td><td>7.5%</td></tr><tr><td>Insurance (8M25 Y/Y)</td><td>Insurance Personal Premiums</td><td>11.3%</td></tr><tr><td>Bonds (Sep. Y/Y)</td><td>ChinaBond New Composite Net Price Index</td><td>2.9%</td></tr><tr><td>Property (Aug. Y/Y)</td><td>Private Home 70-City Index Contracted Sales, Top 100 Developers</td><td>-3% -21%</td></tr><tr><td colspan="3">Source: CBIRC, AMAC, China Real Estate Information Corp, ChinaWealth, China Securities Index Co., Bloomberg Intelligence</td></tr></table> 中资地产商8月销售恶化，创下新低，这可能意味着推动楼市复苏的政策选项有限。房地产市场可能难以摆脱负反馈循环：供应过量导致价格下跌，进而导致市场信心和销售下降。2025年最后几个月，内地百强房企的合约销售或将继续下跌。此前7-8月合约销售整体同比下降 $21\%$ ，至4,180亿元人民币（仅为2020年高点的 $22\%$ ），创下该数据自2019年开始发布以来的新低。虽然8月政策有所放松，但任何进一步的政策举措似乎都很难提振购房者信心，因为监管机构已经用尽了能够为需求端提供大力支持的工具。楼市持续低迷让我们更加坚信，中国内地的财富创造模式将会转变，从存款和房地产等传统锚点转向股票、公募基金和跨境投资。 # 5.2 内地居民的境外投资将加速增长 财富管理公司可以预期内地居民的大部分境外新投资将流向香港。根据我们的情景分析，这些投资料将以每年 $10\% -20\%$ 区间中段的增速，从2024年的28万亿元人民币一路增长至2031年。根据招商银行与贝恩联合发布的财富报告，2022-2024年期间，境外投资可能每年增长 $16\%$ ，而配置在境内市场的可投资资产增速仅为 $8\% -9\%$ 。胡润财富报告同样显示，香港银行将迎来财富管理业务增长机遇。2024年可投资资产不低于600万元人民币（84.1万美元）的内地家庭有185万户，其中7.8万户家庭的可投资资产规模达1亿元人民币或以上。胡润调查显示，受访者计划将 $16\%$ 的可投资资产配置于境外市场，以股票、外汇及保险产品为主（见图11）。 # BI 内地居民的境外投资将从较低基数激增 图11：内地富裕家庭数量（按可投资资产划分） Source: Hurun, Bloomberg Intelligence Bloomberg Intelligence BI 2024年内地家庭的银行存款增加14.4万亿元人民币，有充足的现金储蓄可用于投资收益更高的资本市场产品。从现金和存款向金融投资产品的结构性转变也有望受益于以下因素：伴随人口老龄化而来的退休金需求以及政府针对资本市场的全面改革，包括加大投资者保护力度和提高透明度。散户投资者情绪自2024年第四季度以来回暖，也有望推升对高风险资产的需求。 中国内地家庭的金融资产（不含房地产）有 $62\%$ 为现金和存款，高于日本的 $51\%$ 、欧元区的 $32\%$ 和美国的 $12\%$ 。根据国际货币基金组织和世界银行的数据，2023年中国内地对全球储蓄的贡献率为 $28\%$ ，以 $46\%$ 的总储蓄率在主要经济体中位居首位。受投资者进行多元化配置和追求更高收益的推动，这一庞大的财富池必将在境外寻找投资机会。我们认为，内地家庭的离岸和海外投资将有很大一部分会流入香港。 # BI 超额存款有望转化为资本市场投资 图12：主要经济体的家庭金融资产构成 # 章节 6. # 跨境财富管理中心 # 香港或超越瑞士成为全球最大的非居民财富管理中心 香港或将很快超越瑞士，成为全球最大的跨境财富管理中心。我们认为，香港快速崛起的原因包括亚洲财富的日益增长、政策支持以及地缘政治风险下富裕群体不断增长的多元化投资需求，这些因素都可能吸引资金流入。此外，内地拓宽跨境金融市场投资渠道也有望提高香港的非居民资产规模。 # 6.1 香港非居民资产增长将保持强劲 在多年来保持不可撼动的跨境财富管理中心霸主地位后，瑞士可能不得不将这一头衔让给香港。我们基于Boston Consulting Group (BCG)的数据进行的测算显示，到年底香港管理的非居民财富有望达到2.9万亿美元。香港凭借其跨境金融基础设施（如沪深港通和跨境理财通），在吸引资金进出内地方面得到中央政府的支持，并利用其作为金融中心的固有优势，成功瞄准了这一重要的富裕群体。新加坡虽能吸引寻求在大中华区以外实现财富多元化的成熟内地投资者，并在服务南亚及东南亚客户方面具有优势，但香港与内地的独特联系提供了无与伦比的机遇。 图13：最大的跨境财富目的地 BI 香港和新加坡管理的非居民资产有望每年增长 $8\%$ 彭博行业研究的调查结果显示，香港和新加坡的私人银行家均预计本地市场将成为全球增长最快的跨境财富管理中心。根据调整后的受访者回复中位数，未来五年香港管理的跨境财富年均增速有望达到 $12\%$ ，超过全球 $10\%$ 的增长水平。不过，我们的情景分析显示，在截至2029年的五年间，香港的非居民资产将以每年 $8\%$ 的速度增长，这一预测考虑了受访者可能对本地市场存在的偏爱，比彭博行业研究调查得出的 $12\%$ 更加保守。 # 6.2 布局亚洲蓬勃发展的财富市场是关键 凭借日益繁荣的经济、人口结构优势及高储蓄率，亚洲正成为全球财富创造的主要引擎。我们基于BCG的数据进行的测算显示，在截至2029年的五年间，亚太地区（除日本外）有望贡献全球财富净增量的约 $38\%$ BI 亚太财富管理市场前景可期 图14：全球可投资财富（按地区） 近年来中国内地的财富创造受到经济和楼市困境的拖累，但根据《亚洲私人银行家》汇编的数据，中国内地前20大私人银行的境内资产管理规模已从2021年的18.5万亿元人民币增至2024年的26.4万亿元人民币，年均增长 $13\%$ 图15：中国内地私人银行的境内资产管理规模 Source: Asian Private Banker, Bloomberg Intelligence Bloomberg Intelligence BI 随着监管机构优先发展跨境资本市场基础设施并放宽投资限制，内地居民的海外多元化投资步伐有望加快。值得注意的是，相较于日本、欧元区和美国等其他主要经济体，中国内地家庭的海外资产配置比例偏低，储蓄率高达 $25\%$ ，且财富更多以现金和存款形式持有。2024年，内地对外证券投资资产规模为1.4万亿美元，全球排名在前十名之外，还有很大的增长空间。如图16所示，我们根据国际货币基金组织(IMF)的数据计算得出，内地对外证券投资资产——投资者在海外投资的股票、投资基金和债券等——占GDP的比例为 $8\%$ ，远低于英国和日本的逾 $100\%$ 和美国的 $54\%$ 。 图16：对外证券投资占GDP比例（2024年） # 6.3 香港在内地跨境资金流动中占据主导地位 在中国政府优先扩大跨境市场准入的同时，香港有望凭借其无与伦比的金融架构，保持在促进内地与全球其他地区资本流动方面的主导地位。2024年上半年，香港已占中国内地对外股权投资的一半以上，以及境外债务组合投资的 $18\%$ 。同年4月，中国证监会宣布了多项利好香港的新政策，包括放宽沪深港通机制下合资格产品范围（纳入国际股票权重较大的ETF）、将房地产投资信托基金纳入沪深港通、支持人民币股票交易柜台纳入港股通、优化基金互认安排以及支持内地企业赴港上市。这应会为港交所和其他金融机构创造收入机会。 图17：中国内地对外证券投资：资产规模及前20大目的地 利率差异也将是吸引资金流向香港的关键因素。即使美联储进一步放松政策，香港的利率预计也仍将远高于内地，从而推高对香港投资产品的需求。期货市场的定价显示，到2026年底，联邦基金有效利率或将从9月30日的 $4.09\%$ 降至 $3\%$ 。这会对美元产品以及港元产品（香港实行与美元挂钩的联系汇率制度）的收益率构成压力。即便如此，这仍远高于中国内地最大的货币市场基金——天弘余额宝的收益率水平，9月30日该基金的7日年化收益率约为 $1.1\%$ 。从远期利率来看，未来两年中国内地的短期利率将总体保持稳定。5月，香港银行同业拆息(Hibor)因系统流动性过剩而大幅下跌，8月中旬有所回升。Hibor与美元担保隔夜融资利率(SOFR)存在差异，反映了香港银行体系总结余和港元流动性的变化。 2025年前九个月，中国主权债券收益率上升，这源于市场预期在政府反内卷行动及股市上涨提振投资者风险偏好的作用下，经济有望摆脱通缩压力。2025年前九个月，恒生指数大涨 $34\%$ ，沪深300指数上涨 $18\%$ ，涨幅均超过MSCI发达市场指数的 $16\%$ 。 # BI # 利率优势或将刺激跨境需求 图18：美国、中国香港和中国内地的利率及政府债券收益率 彭博行业研究的调查也表明前景可期。调查显示，未来三到五年内地将成为最大的新客户来源，新客户中有 $30\%$ 可能来自内地，而目前内地客户占比为 $26\%$ 。内地监管机构可能扩大跨境资本市场准入；在境内利率较低及地缘政治风险上升的环境下，这将促使投资者加大海外资产配置力度。潜在的政策放宽提供额外助力，例如优化香港“跨境理财通”机制，包括提高投资限额、开放较高风险产品以及扩大合格投资者范围至大湾区以外地区。与其他市场的投资者相比，内地投资者的海外资产配置明显偏低。受访者还预计，中东地区将成为香港金融机构日益增长的新客户来源，尽管目前基数较小（见图19）。中东投资者可能会转向亚洲，以减少对传统西方财富管理中心的依赖，并增加在亚洲高增长板块的投资敞口。 图19：私人财富管理业务客户构成（按地区） 内地投资者对香港金融产品的需求受到三重利好支撑，包括投资组合多元化的迫切需要、监管机构精准优化市场准入，以及香港具有利差优势（即使美联储放松政策，香港利率也将保持相对较高的水平）。2024年和2025年，通过沪深港通、基金互认安排和跨境理财通等机制进行的南向交易活动大幅增长，且该趋势有望持续。这些跨境投资渠道旨在推动内地和香港的双向资金流动。对通过非官方渠道投资境外市场的打击——例如2023年对非法跨境经纪业务的整治——可能会加快交易活动转向这些互通机制的速度。 # BI # 香港有望受益于离岸投资需求 图20：南向交易活动以及内地客户APE大幅增长 Note: YTD25* based on Jan. 1-Sep. 25 trends for southbound Stock Connect net purchases, 7M25 annualized for Wealth Management Connect Sales, 1Q25 annualized for HK insurance direct individual business APE and net southbound MRF sales in first seven months of 2025 (not annualized). Source: PBC, SAFE, HKEX, HKIA, Bloomberg Intelligence Bloomberg Intelligence 香港的保险行业是另一个蓄势待发的增长领域。内地高净值客户对储蓄和长期财富积累产品的需求比较强劲，2025年香港寿险公司的新单APE有望在此类产品的带动下增长 $25\%$ ，达到210亿美元。而市场普遍预期显示，友邦和保诚香港寿险业务的新单APE将增长 $20\%$ 。若香港股市进一步回暖，叠加Hibor下行刺激保费融资活动回升，财富效应有望进一步推升销售。由于内地游客及来自香港以外地区的高净值客户青睐香港保单更高的收益潜力，面向这些客户群体的销售料将保持强劲。指数型万能险(IUL)的发展或将吸引财富管理需求，而2023年初以来涌入香港的人口也会提振销售。 # 6.4 市场扩张前景覆盖大湾区乃至更广地区 从现在到2030年，大湾区高净值人士和大众富裕客户可能会继续向香港注入资金，这一市场对于香港的财富管理业务而言具有巨大潜力。根据招行和贝恩的《中国私人财富报告》，仅广东省高净值人士的可投资资产就达到20万亿元人民币（2.8万亿美元），占全国总额（127万亿元人民币）的 $15\%$ 。根据胡润报告，中国（含港澳）目前约有500万户家庭的总资产不低于600万元人民币。报告估算其中有70.3万户家庭居住在广东省。临近的地理位置和便捷的交通将促使资金流入香港。广东居民可通过高频次的公共交通轻松前往香港，高铁更是大幅缩短了出行时间。 我们预计，下一阶段的香港跨境理财计划（“跨境理财通3.0”）有望推动内地投资者对香港理财产品的配置再掀高潮。“跨境理财通3.0"可能包括提高投资额度、扩大合资格产品范围（比如纳入另类资产或私募股权基金）以及将合格投资者范围扩大至大湾区以外的地区。参考媒体报道，上海可能是下一个加入该计划的城市，此前香港和上海已于2025年6月共同签署了《沪港国际金融中心协同发展行动方案》。历史经验表明，这可能从根本上改变该行业的基线情景。 2024年的“跨境理财通2.0”升级——具体包括将个人投资者额度提高两倍至300万元人民币，以及增加证券公司参与试点——成为推动销售出现指数级增长的强有力催化因素。2025年7月，参与“跨境理财通”的内地投资者数量大幅增加，达到11.16万人。根据胡润数据，除广东省25.75万户家庭外，“跨境理财通”纳入上海后，金融服务机构将接触到22.22万户可投资资产超过600万元人民币的内地富裕家庭。 跨境理财通3.0已在酝酿之中 图21：跨境理财通南向通销售 胡润研究院的数据显示，中长期来看，如果“跨境理财通”未来扩大至内地所有省份，香港财富管理公司或可接触到150万户可投资资产在600万元人民币以上的内地富裕家庭。“跨境理财通”于2021年在大湾区（香港、澳门和广东省21个城市中的九个）启动，该地区是大中华地区约四分之一富裕家庭的所在地。 根据胡润数据，2024年广东省富裕家庭数量为25.75万户，数量仅次于北京，排在第三至第五位的分别是上海（22.22万户）、浙江（19.64万户）和香港（18.13万户）。 跨境理财通南向通的投资额度和资格要求比互认基金安排更严格，但香港基金受香港监管，可绕过中国内地证券监管机构冗长的审批程序。香港互认基金在内地的销售规模占基金总资产的比例应不高于 $80\%$ ，而跨境理财通没有类似的限制。跨境理财通仅对符合最低净资产、收入和投资经验要求的大湾区投资者开放；跨境汇款仅支持人民币。香港互认基金则向所有内地个人投资者开放，支持人民币和外币汇款。 # 6.5 QDII额度即将用完溢出需求利好香港互认基金 除了通过港股通、基金互认安排和跨境理财通进行南向交易外，内地投资者还可通过QDII基金参与海外投资。但QDII基金的资金流入或将很快面临瓶颈。国家外汇管理局向证券公司和基金公司发放的投资额度无法满足需求。6月30日，国家外汇管理局向证券公司和基金公司新发放了21.2亿美元的投资额度，总额度达到943亿美元。然而，一些基金的QDII额度已经用完。截至8月31日止12个月，QDII基金的资金管理规模大幅增长 $51\%$ ，达到7,970亿元人民币；未来增速将会放缓。投资收益可能导致QDII基金的资产管理规模超过购买额度。 除了QDII基金外，内地散户投资者还可通过基金互认安排参与海外投资。如图22所示，2025年前七个月香港互认基金在内地的净销售规模升至760亿元人民币，是2024年同期的三倍以上，而助推因素是监管扩大销售规模上限以及投资者对海外资产积压需求的强劲释放。截至2025年7月底，香港互认基金在内地的累计销售规模达到1,190亿元人民币，距离3,000亿元人民币的总额度还有很大增长空间。 图22：香港互认基金在内地的净销售 Source:SAFE,Bloomberg Intelligence Bloomberg Intelligence 图23：资产管理公司的QDII额度即将用完 Note: QDII fund AUM adjusted from yuan to US dollars using month-end exchange rate. *QDII fund AUM on Aug. 31 as most recent data point, quota as of Sep. 30. AUM could exceed quota due to market valuation gains. Source:SAFE,AMAC,Bloomberg Intelligence Bloomberg Intelligence # 6.6 创纪录的南向资金将推动ETF增长 除了受监管的互联互通机制，由于良好的普及性和效率，ETF也是内地投资者交易港股的首选渠道。随着传统基准指数的结构性局限愈发明显，内地投资者可能越来越倾向于采用更具针对性的ETF策略。8月流入港股ETF的资金达到创纪录的100亿美元，凸显出投资者对港股的定向配置需求不断增强。2025年中国境内资金流入排名前20的ETF中，有六只专注于香港股票。投资者不再依赖广泛的beta敞口，而是偏好特定行业和主题的ETF，尤其是科技和金融领域。 # 6.7 当局正在研究“购房通” 内地买家是香港住宅市场需求引擎中的重要动力，尤其是自2024年2月香港取消对非本地买家的额外印花税后。如果政策进一步放松，特别是出台能够绕过资本管控措施的潜在计划，将会改变香港楼市的现状，引发新一轮购房潮。香港财政司司长陈茂波7月透露，特区政府正同相关中央机构研究，在合适范围内相对放宽限制，便利调配资金的同时，资金不会外流。“购房通”可能类似于“股票互联互通”机制，允许购房资金在内地和香港之间双向流动。2025年上半年，内地买家在香港一手和二手住宅市场的购房金额达695亿港元，约占同期住宅总成交额的 $30\%$ 主要地产商或将继续游说政府，进一步放松新资本投资者入境计划(CIES)的限制条件；此前政府已将单一住宅成交价门槛从5,000万港元降至3,000万港元。此类购房仅占获得居留权所需最低投资额3,000万港元中的1,000万港元。对于非住宅地产的购买没有交易价格门槛，并且可计入的最高投资额也已从1,000万港元提高至1,500万港元。截至4月末，香港已向新资本投资者入境计划下的512名申请者发放了签证，总投资额达165亿港元。 BI “购房通”落地有望成为催化剂 图24：内地买家购房情况 我们的专有情景分析工具显示，2025年下半年香港房价将上涨 $3\%$ ，2026年将上涨 $5\%$ 。股价历来是房价的先行指标，会通过财富效应影响购买力，香港股市的强劲表现为2025年房价回升创造了条件。租金收益率上升以及按揭利率下降可能是房价上涨的关键驱动因素。根据差饷物业估价署的数据，2025年前七个月租金指数上涨了 $2\%$ ，2024年涨幅为 $3.5\%$ 。单月二手房销售回升可能表明买家情绪正在改善，这是房价上涨的另一个关键驱动因素。2025年7月，431平方英尺或以下单位的平均租金收益率从2021年初的 $2.3\%$ 上升至 $3.6\%$ 。新鸿基地产拥有庞大的项目储备，有望引领其他地产商加快推售节奏。 内地买家的需求成为香港新盘销售更重要的驱动力，尤其是豪宅项目。有意跨境置业的买家可能更倾向于选择在内地有广泛布局的本地地产商或国有地产商。 # 章节 7. # 家族办公室业务之争 # 香港对家族办公室的吸引力超过新加坡努力终见成效 香港对家族办公室的吸引力很快将进一步提高——一大批家族办公室正在涌入，距离2026-2028年再吸引220间大型家族办公室来港的目标只有一步之遥。税收减免和其他政策正在帮助香港扩大相对新加坡的领先优势，而新加坡家族办公室行业的增长则因为洗钱丑闻的余波而受到抑制。 # 7.1 香港家族办公室资产管理规模或将反弹 作为亚洲的两大金融中心，香港与新加坡在家族办公室领域的竞争体现在规模和吸引力两方面。香港在以下方面具有明显优势：资产管理规模、跨境财富管理规模以及针对富裕个人和企业的税率。此外，香港还受益于规模更大的IPO和私募股权市场，以及与内地金融市场的各种互联互通机制。而新加坡的优势在于东南亚的超高净值人士等因素。 根据德勤的数据，2030年之前亚太地区家族办公室的资产管理规模有望年均增长 $11\%$ ，从2024年的5,900亿美元增至1.1万亿美元，高于全球 $9.7\%$ 的增速。根据监管机构的调查，2024年香港家族办公室和私人信托的资产管理规模为1,980亿美元（1.55万亿港元），我们预计到2030年这一规模有望增长逾 $80\%$ ；香港家族办公室和私人信托的资产管理规模约占香港私人银行及私人财富管理业务管理资产的 $15\%$ 。新加坡未披露家族办公室的资产管理规模。 图25：2024年香港私人银行/财富管理AUM（按客户类型） # 7.2 大型家族办公室更青睐香港的税收优惠 香港针对单一家族办公室(SFO)的税收优惠及其资本投资者入境计划有望吸引超高净值人士赴港。新加坡的反洗钱和税收规定相对更加严格，申请开设SFO所需的监管审批程序也更繁琐，尽管新加坡已开始简化相关流程。SFO在港管理运营的家族投资控股实体，若资本超过2.4亿港元，则可免征利得税。新加坡的同等税收机制则需要满足更严格的要求，包括达到一定的本地运营支出和必要的专业投资人员数量。 香港在9月的《施政报告》中宣布，计划在2026-2028年再吸引220间家族办公室来港。香港在2021年6月至2025年9月期间吸引了超过200间大型家族办公室落户，提前完成2022年设定的目标（原计划2025年底完成）。香港投资推广署负责促进外来投资，目前正在协助约150间家族办公 室的筹建工作。港府7月表示，在港经营的SFO数量有望很快超过3,000家；相比之下，2023年有2,700多家（根据政府委托德勤开展的调查）。与新加坡不同，家族办公室在香港无需经过预先的监管审批即有资格获得税收优惠。不过，这种“轻监管”模式也给数据统计带来挑战，导致香港难以准确统计具体的SFO家数。资产超过1亿美元的超高净值人士约占香港SFO的三分之一，另有 $25\%$ 的资产在5,000万至1亿美元之间。根据新加坡金管局的数据，2024年新加坡的SFO数量升至逾2,000家，2023年为1,400家。 香港2025年施政报告包含更多针对SFO的税收优惠，以及对CIES（以投资换取居留权的计划）的优化。CIES针对能够满足3,000万港元最低投资门槛的人士。该计划于2024年3月推出，截至2025年7月底已收到1,760份申请，总投资额预计超过520亿港元。CIES签证持有人有可能成为为家族办公室带来丰厚利润的客户群。 # BI 设立流程简单方便吸引家族办公室落户香港 图26：香港和新加坡的SFO数量 # 7.3 内地富裕人群有助于香港维持全球财富管理中心地位 中国内地百万富翁数量和超高净值个人数量均排全球第二，仅次于美国（见图27）。中国内地人口减少以及移民现象可能影响百万富翁的数量，但据我们计算，中国内地居民的可投资资产规模仍有望上升。根据Henley & Partners的估算，2025年中国内地可能净流出7,800名百万富翁，低于2021-2024年的水平。这意味着伴随着深圳和杭州科技行业的繁荣发展以及私人银行和医疗保健业的快速增长，富人出逃的趋势可能出现拐点。中国内地中产人群（2024年已超过5亿人）居全球之首，这一群体蕴含着巨大潜力，面向大众富裕客户的财富管理业务或迎来可观机遇。 图27：2024年高净值个人数量 香港财富管理机构有望保持其面向财富水平相对较低的高净值人士（100万美元以上）和大众富裕阶层（20万美元以上）的竞争优势，这得益于高收入移民的涌入，及其对刚开始海外投资的内地客户的接触渠道。香港可以利用港股通和跨境理财通等独有的金融基础设施。中国内地的超高净值人士（财富超过3,000万美元）可能已在香港大量投资，未来或将进一步在海外分散配置资产。中国政府推进共同富裕的举措可能会给这一群体带来更大压力，而要求投资者就海外收益纳税的呼声恐将构成短期利空。 BI 香港有望吸引刚开始配置海外资产的内地投资者 图28：2024年全球财富分布（按地区） Source: UBS Global Wealth Report 2024, Bloomberg Intelligence BI 中国内地富裕零售客户正逐渐将香港的银行视为配置理财产品、而非私人银行服务的“门户”。自2000年以来，许多来自内地的超高净值投资者开设了私人银行账户，这是将资金转出香港的前奏。高盛、摩根士丹利和摩根大通私人银行业务的开户门槛为1,000万美元或更高，而一些竞争对手可能只要求100万至500万美元。汇丰、中银香港以及其他营业网点较多的商业银行有其独特性，它们更能吸引零售理财资产。 胡润研究院的数据显示，北京、上海和八个大湾区城市的310万户家庭中，资产在80万至140万美元之间的家庭比例为 $49\%$ ，资产在140万至1,380万美元之间的家庭比例为 $43\%$ 。 图29：私人银行最低可投资资产要求和富裕家庭数量 Source: Asian Private Banker, Hurun, Bloomberg Intelligence Bloomberg Intelligence BI # 章节8. 数字资产中心 # 发展虚拟资产市场将有利于吸引更多资金 随着越来越多的投资者获得数字资产敞口，香港正努力成为虚拟金融和融资的首选目的地。这一潜力是巨大的。根据我们的调查，私人银行家预计数字资产将成为客户增加投资敞口的前三类资产类别。当局也已发布发展虚拟资产市场路线图、针对基金和交易平台的指引以及关于交易和托管服务的意见征询，给市场参与者带来了继续推进所亟需的监管确定性。 # 8.1 金融中心地位成就了香港的加密货币优势 作为唯一允许虚拟资产交易的中国城市，香港在吸引加密货币资金流入方面处于有利地位。这一点从市场成交也可以看出。根据Chainalysis的数据，香港的加密货币成交额同比增长 $37\%$ ，高于 $25\%$ 的全球平均增速。拟议的加密货币投资收益免税等有利的公共政策，也可能受到对冲基金和家族办公室的欢迎。考虑到香港的投资资金池和财富流入规模较大，可靠的金融基础设施以及有利的战略位置有望给香港带来更多增长机会。 BI 香港是中国的唯一加密货币中心 图30：加密货币成交额（按市场） Source: Chainalysis, Bloomberg Intelligence Bloomberg Intelligence 加密货币现货ETF的推出让散户参与虚拟资产投资变得更容易，直接投资加密货币的动力减弱，这可能不利于散户对数字资产的采用。2024年，新加坡的加密货币持有率为 $24.4\%$ ，在亚洲地区最高，而香港为 $14.3\%$ 。新加坡的数字资产渗透率有望推动零售交易及Web3支付等应用增长。OKX和 Coinbase等更多加密货币交易平台将扩大参与数字资产投资的渠道，而对散户投资者提供更好的保护（例如托管服务监管规定）有望增强信心，加快Web3的发展。2024年第二季度，新加坡商家收到的加密货币付款总额接近10亿美元。Grab等大型零售商正在推出加密货币支付和电子钱包充值服务，但截至目前香港的此类应用较少。 # BI 零售行业的机会依赖加密货币的普及 图31：亚洲的加密货币持有率（按经济体） # 8.2 香港资产代币化市场的规模或达4.6万亿美元 由于资产代币化的市场潜力预计达到4.6万亿美元，香港可能大规模发行稳定币，吸引了以蚂蚁和京东为首的中资科技巨头日益增长的兴趣。Tether(USDT)等稳定币的支付规模激增有望吸引科技巨头入局；到2033年，全球代币化现实世界资产(RWA)或将每年增长 $53\%$ 。 香港通过的《稳定币条例》是首部专门监管法币稳定币发行（作为支付工具）并设立具有域外效力的发牌制度的法规。该措施于8月生效，料将吸引以蚂蚁国际为首的众多知名发行人的关注，并可能在香港引发数字资产热潮。香港将与欧盟、日本和新加坡等已出台加密货币和支付法规的司法管辖区展开竞争。在美国，发行USDC稳定币的Circle（贝莱德和Coinbase持有其部分股权）的IPO需求强劲。此外，还有两项稳定币法案在美国国会取得进展。香港金管局将会监管香港稳定币发行人的储备支持和资本，而香港证监会则会审查代币化RWA。 图32：香港稳定币法律与稳定币生命周期 USDT和USDC充当交易媒介，推动全球加密货币市场的规模目前达到约3.5万亿美元。与USDT和USDC的发展路径类似，规模庞大、可代币化的优质资产池可能迅速提高香港稳定币的使用量。新式交换媒介亦能释放香港RWA的流动性。BCG牵头的机构发布的报告显示，2022年该资产池规模或达35.9万亿港元（4.6万亿美元）。其中，住宅物业19.9万亿港元，其次是9.2万亿港元的商业地产、4.5万亿港元的上市股票、1.3万亿港元的基金以及1万亿港元的债券。香港住宅可能仅有 $9\%$ 的价值被用作银行贷款的抵押品，因此其代币化空间比新加坡、英国和美国更大。 图33：可代币化的香港部分低流动性资产 BI 代币化资产或将快速提高香港稳定币的使用量 # 8.3 中国内地的离岸加密货币中心给券商带来机遇 在香港力争成为全球虚拟资产中心之际，香港券商作为数字资产生态的重要参与者可能乘势而起。根据BCG联合其他机构发布的报告，香港可代币化的债券、基金和上市股票等金融资产或达6.8万亿港元。 近期的监管动态有望推动香港券商加速布局虚拟资产业务，但竞争激烈可能导致早期的增量收益较少。作为中资券商巨头国泰海通的香港子公司，国泰君安国际6月成为首家获得虚拟资产交易服务牌照的国资背景企业。这引发了虚拟资产相关股票全面上涨，原因是投资者预期中国内地可利用香港作为数字资产中心并进行离岸人民币稳定币试验。不过，媒体报道显示监管机构对离岸数字资产的快速增长仍较为审慎，表明相关战略还在制定中。 由于数字资产和代币化RWA需求强劲，美国上市的互联网券商富途和老虎证券等先行者有望在争夺客户钱包份额方面获得优势。Coingecko数据显示，截至9月30日，全球加密货币市值全年上涨 $67\%$ ，达到4万亿美元，相当于全球股票总市值（137万亿美元）的 $2.8\%$ 。不过，来自这种新资产类别的收入仍较少。富途和老虎证券均不收取交易佣金，但收取5-8个基点的加密货币手续费。富途7月宣布与华夏基金等大型基金公司达成Web3合作，后者将在富途上架代币化货币市场基金和“链上”生息产品。 由于竞争激烈，短期内券商仍将面临变现挑战。如图34所示，截至2025年9月30日，已有47家券商获得虚拟资产交易牌照，未来预计将有更多券商申请升级牌照。由于此前宣布将升级牌照接入虚拟资产交易，且4月获得阿里巴巴附属蚂蚁集团的多数股权收购，耀才证券股价在截至2025年9月30日的六个月里上涨逾两倍。 图34：持有香港虚拟资产交易服务牌照的上市公司 <table><tr><td>SFC License Holder with Publicly Listed Parent</td><td>Publicly Listed Parent's Ticker</td><td>Publicly Listed Parent's Name</td><td>Parent's Market Cap ($ Bn)</td><td>Share Price 6M Chg (%)</td><td>Operating a Virtual Asset Trading Platform</td><td>Managing portfolios that invest more than 10% in virtual assets</td><td>Providing virtual asset dealing services under an omnibus account arrangement</td><td>Providing virtual asset advisory services</td><td>Acting as an introducing agent for a virtual asset trading platform</td></tr><tr><td>Guotai Junan Securities (HK)</td><td>1788 HK</td><td>Guotai Junan Int'l</td><td>5.1</td><td>354</td><td></td><td></td><td>Y</td><td></td><td>Y</td></tr><tr><td>SoFi Securities (Hong Kong) Limited</td><td>SOFI US</td><td>SoFi Technologies Inc</td><td>34</td><td>163</td><td></td><td></td><td>Y</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Solomon JFZ (Asia) Holdings</td><td>AXG US</td><td>Solowin Holdings</td><td>0.7</td><td>138</td><td></td><td>Y</td><td>Y</td><td></td><td>Y</td></tr><tr><td>Mirae Asset Securities (HK)</td><td>006800 KS</td><td>Mirae Asset Securities</td><td>8.9</td><td>137</td><td></td><td></td><td>Y</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Futu Sec. Int'l / Panthertrade</td><td>FUTU US</td><td>Futu Holdings</td><td>22</td><td>96</td><td>Y</td><td></td><td>Y</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Interactive Brokers HK</td><td>IBKR US</td><td>Interactive Brokers Group Inc</td><td>119</td><td>77</td><td></td><td></td><td>Y</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Orient Asset Mgt (HK)</td><td>3958 HK</td><td>Orient Securities</td><td>13</td><td>77</td><td></td><td>Y</td><td></td><td>Y</td><td></td></tr><tr><td>Fortune (HK) Securities</td><td>290 HK</td><td>GoFintech Quantum Innovation</td><td>2.4</td><td>64</td><td></td><td></td><td>Y</td><td></td><td></td></tr><tr><td>China Asset Mgt (HK)</td><td>6030 HK</td><td>CITIC Securities</td><td>61</td><td>63</td><td></td><td>Y</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Bullish HK Markets Limited</td><td>BLSH US</td><td>Bullish</td><td>8.6</td><td>59</td><td>Y</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>ZA Bank</td><td>6060 HK</td><td>ZhongAn Online P&C Ins.</td><td>3.6</td><td>54</td><td></td><td></td><td>Y</td><td>Y</td><td></td></tr><tr><td>OSL Digital Securities</td><td>863 HK</td><td>OSL Group</td><td>1.7</td><td>50</td><td>Y</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Victory Securities Company</td><td>8540 HK</td><td>Victory Securities</td><td>0.1</td><td>47</td><td></td><td>Y</td><td>Y</td><td>Y</td><td>Y</td></tr><tr><td>Tiger Brokers (HK) Global /YAX</td><td>TIGR US</td><td>Up Fintech Holding</td><td>1.7</td><td>44</td><td>Y</td><td>Y</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>South China Research / Securities</td><td>619 HK</td><td>South China Financial</td><td>0.0</td><td>39</td><td></td><td></td><td>Y</td><td>Y</td><td>Y</td></tr><tr><td>DFX Labs Company Limited</td><td>2598 HK</td><td>Lianlian DigiTech Co Ltd</td><td>1.2</td><td>39</td><td>Y</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>TFI Securities and Futures</td><td>601162 CH</td><td>Tianfeng Securities</td><td>7.4</td><td>36</td><td></td><td></td><td>Y</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Bosera Asset Mgt (Int'l)</td><td>6099 HK</td><td>China Merchants Securities</td><td>21</td><td>34</td><td></td><td>Y</td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Fosun Int'l Asset Mgt</td><td>656 HK</td><td>Fosun Int'l</td><td>5.5</td><td>31</td><td></td><td>Y</td><td>Y</td><td>Y</td><td>Y</td></tr><tr><td>Ping An Securities (HK) Asset Mgt</td><td>2318 HK</td><td>Ping An Insurance</td><td>140</td><td>28</td><td></td><td></td><td></td><td>Y</td><td></td></tr><tr><td>First Shanghai Securities</td><td>227 HK</td><td>First Shanghai Investments</td><td>0.1</td><td>27</td><td></td><td></td><td>Y</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Hafoo Securities</td><td>300059 CH</td><td>East Money Information</td><td>56</td><td>25</td><td></td><td></td><td>Y</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Seazen Resources Securities</td><td>1030 HK</td><td>Seazen Group</td><td>2.1</td><td>17</td><td></td><td></td><td>Y</td><td></td><td></td></tr><tr><td>CMB International Securities Ltd</td><td>3968 HK</td><td>China Merchants Bank</td><td>151</td><td>14</td><td></td><td></td><td>Y</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Greenland (Asia) Securities Co.</td><td>600606 CH</td><td>Greenland Corp</td><td>3.5</td><td>0</td><td></td><td>Y</td><td></td><td>Y</td><td>Y</td></tr><tr><td>Hong Kong BGE Limited</td><td>1726 HK</td><td>HKE Holdings Ltd</td><td>0.2</td><td>-7</td><td>Y</td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Quam Securities / Asset Mgt</td><td>952 HK</td><td>Quam Plus</td><td>0.1</td><td>-14</td><td></td><td></td><td>Y</td><td>Y</td><td>Y</td></tr><tr><td>Webull Securities</td><td>BULL US</td><td>Webull Corp</td><td>5.7</td><td>-68</td><td></td><td></td><td>Y</td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="10">Note: Share Prices on Oct. 16.</td></tr><tr><td colspan="10">Source: SFC, EQRV <GO>, Bloomberg Intelligence</td></tr></table> 中资金融巨头也可能跟随国泰海通的脚步，利用香港分公司在传统金融和数字金融之间架起桥梁。这一新资产类别有望带来交易、交易便利化、托管服务、投资产品和顾问等领域的跨境收入机会。中金、华泰证券和中信证券在香港拥有大量业务，我们预计与本土同业相比，这些券商在扩大虚拟资产 服务规模方面可能更具优势。招银国际7月获批虚拟资产牌照，成为首家取得该牌照的中资银行子公司。 中央政府希望在未来10年打造具备国际竞争力的中资投行巨头，预计这会促使大型中资券商在内地开展大规模并购。中资券商可能会将目光转向海外扩张，并首先布局亚洲这一财富管理市场快速增长的地区，同时也是中国企业对外直接投资(FDI)的最大目的地。2020-2024年，最活跃的五家中资券商的海外收入年增长率为 $11\%$ ，主要得益于在香港和东南亚的业务，而美国和欧洲顶级券商的亚洲市场收入则每年增长 $2\% - 4\%$ 。中国证监会2024年提出的要求是，推动形成10家左右优质头部机构引领行业高质量发展的态势。到2035年，形成两到三家具备国际竞争力和市场引领力的投资银行。 图35：2024年前五大金融机构的收入（按地区） Note: Top 5 Chinese Firms by Overseas Revenue Instead of Total. *Huatai Excludes US Wealth Subsidiary, AssetMark. **Sum of Guotai Junan International's 2024 revenue and Haitong's annualized 1H overseas revenue as Guotai Haitong's consolidated overseas revenue post-merger was not disclosed in 2024 annual report. Source: Company Filings, Bloomberg Intelligence Bloomberg Intelligence # 8.4 虚拟银行或成为中资科技公司进军加密货币领域的渠道 香港推行稳定币有望为虚拟银行的客户增长和Web3创新注入强劲动力，因为虚拟银行可以利用自身数字资产帮助稳定币发行人应对复杂的监管环境。将稳定币应用程序加入虚拟银行的系统可能吸引来大量新用户，推动虚拟银行客户基数在目前220万（约占香港总人口 $30\%$ ）的基础上大幅增长。开发下游Web3产品（例如加密货币信用卡和结算）的能力为虚拟银行带来了许多传统银行没有的优势，而潜在的净手续费收入增长有望帮助它们实现业务多元化。众安银行已向包括HashKey和OSL在内的10多家发行人推出了储备银行服务。 BI 用户增长和Web3产品将提振收入 图36：虚拟银行的收入构成 # 章节9. # AI与人才成本 # AI 不会取代亚洲的私人银行家 亚洲财富管理公司的成本收入比往往低于世界其他地区。尽管如此，未来五年技术、合规和员工成本仍可能较高。尽管AI有望提高运营效率，但彭博行业研究的调查显示，仅有 $3\%$ 的受访者预计会裁员。这明显意味着，AI技术被视作人力资本的补充工具，而非替代品。 # 9.1 亚洲的成本收入比低于世界其他地区 全球财富管理公司有望通过向亚洲市场扩张来提高利润率。该地区快速增长的财富有望提升盈利能力，尽管人才竞争和AI支出将带来成本压力。在瑞银和汇丰等全球性企业的业务版图中，其亚太地区财富管理部门2024年的成本收入比分别为 $67\%$ 和 $45\%$ ，远低于各自全球财富管理业务的 $84\%$ 和 $53\%$ 。2024年，香港和新加坡大型银行的成本收入比在 $41\% - 57\%$ 之间。企业正在利用生成式AI来提升整个价值链的效率，改善与客户的互动、扩大个性化服务，并增强合规性。埃森哲2024年的一项研究显示，在生成式AI的助力下，专注于亚洲市场的财富管理公司的成本收入比有望在未来三年从 $80\%$ 降至 $49\%$ ，而在没有生成式AI助力的情况下则为 $74\%$ 图37：全球以及亚洲财富管理公司的2024年成本收入比 # 9.2 技术是影响成本最重要的因素 根据彭博行业研究调查反馈，技术预计将成为未来五年私人财富管理公司最重要的成本驱动因素，其次是合规和法律成本，以及招聘新的客户经理。在AI与机器学习、数据分析与大数据、AI支持的聊天机器人和虚拟助手以及客户互动平台方面的持续投资，预计将提升客户参与度。57%的受访者表示，AI在提升顾问对客户数据的理解和分析能力方面的影响最为显著。 # BI AI给顾问带来的最大好处是更优质的客户数据 图38：BI对主要成本驱动因素的调查 不同于劳动力市场上的AI焦虑和AI的颠覆性潜力引发的担忧，大部分受访者预计年度员工人数增长在 $6\% -10\%$ ，只有 $3\%$ 的受访者预计将会裁员（除了AI可能带来效率提升之外）。这表明，技术并未被视为人力资本的替代品，而是被视作提升员工能力的工具。汇丰、渣打和星展计划扩充财富管理团队，尽管集团其他部门有裁员计划。渣打在2024年12月表示，计划在未来五年将客户经理团队规模扩大 $50\%$ 。星展计划在年底前将客户关系管理团队人数增加 $15\%$ ，达到近1,000人，截至第二季度，该扩张计划已完成 $80\%$ 。《亚洲私人银行家》的数据显示，继2024年亚洲地区客户经理人数增长 $17\%$ 至853人后，星展计划2025年为北亚团队新招聘40名客户关系经理。华侨银行正在加快东南亚-大中华团队的扩张，而大华银行计划在2024年至2026年间将团队人数增加 $44\%$ ，达到400人。 # BI 仅有 $3\%$ 的受访者预计员工数量将减少 图39：BI调查受访者对员工数量增长的预期 How do you expect your firm's headcount to change over the next 5 years? Sample: 100 respondents employed in private wealth industry based in Hong Kong and Singapore. Source: Bloomberg Intelligence Bloomberg Intelligence 香港私人财富管理公司的招聘活动可能根据公司的不同和职位的不同有所差异。根据香港证监会的数据，2024年全行业总员工数下降 $4.6\%$ ，至9,920人，客户服务人员数量下降 $9.2\%$ ，至3,108人。但这种情况可能出现逆转：根据彭博行业研究的调查，受访者预计招聘活动将会加强。对能够带来新资金的资深顾问的争夺可能加剧，而AI的采用可能主要影响后台职位。 # 9.3 投资顾问依赖AI改善对客户需求的分析 调查结果显示，AI对投顾服务产生显著影响，预计将同时提振收入和成本效率。投资顾问利用AI不仅是为了实现常规任务的自动化，更是为了向客户提供更具洞察力、由数据驱动的建议，优化客户投资组合并提供个性化咨询。在客户互动方面，财富管理机构使用最广泛的技术包括AI与机器学习、数据分析与大数据、AI驱动的聊天机器人与虚拟助手，以及客户互动平台。技术将继续在解决投资工作流程中的低效环节方面发挥关键作用。超过半数受访者表示，效率最低的环节是手动整合多源数据以及追踪低流动性或私募资产。 # 章节 10. 竞争格局 # 瑞银的亚洲财富管理市场份额有望回升 随着瑞银重新开始在亚太地区招聘顾问，该行可能重新夺回失去的财富管理市场份额。上半年财富管理资产规模强劲增长的汇丰和渣打可能更有优势，因为投资者在宏观前景不确定之际寻求多元化配置，并希望得到顾问对于如何应对全球贸易战和AI竞赛的建议。上半年，亚洲几家大型银行的财富管理手续费收入创新高，且有望继续引领收入增长，部分抵消第四季度和2026年美联储潜在降息带来的净息差压力。 # 10.1 瑞银有望在亚洲市场追赶汇丰、渣打和星展 瑞银私人银行业务的资产管理规模份额仍在亚洲（除中国内地外）最高。2024年，瑞银占亚洲财富管理资金流入的份额低于同业，但随着并购后裁员工作基本完成，这一差距有望缩小。2025年第二季度，瑞银在亚洲的顾问数量环比上升 $1\%$ ；2023年6月至2025年3月曾大幅减少 $31\%$ 。瑞银2025年上半年的净新增资产达到186亿美元，而2024年全年为207亿美元。随着亚洲财富创造的结构性增长延续了2024年的势头，包括渣打、汇丰、瑞银、星展和华侨银行在内的亚洲大型财富管理公司2025年上半年均录得强劲的资金流入（见图40）。 图40：净新增资产规模（10亿美元） BI 银行将香港作为连接内地与全球资本市场的桥梁 图41：投资资产/资产管理规模（10亿美元） BI 财富管理业务引领收入增长 图42：2025年上半年财富管理业务收入（同比） 2025年上半年，汇丰和渣打亚洲客户的参与度水平较高，香港的表现最为突出。同期汇丰在香港的新客户数量激增了 $77\%$ ，达到创纪录的60.1万人，此前该行在2024年新增了80万客户，主要得益于内地客户的大量涌入。上半年，渣打在香港的新客户数量增长了 $6\%$ ，达到13.6万。 # 10.2 汇丰和香港同业的零售优势 鉴于到2030年内地资金将持续流入，汇丰、渣打等香港银行势必将继续战略性加码财富管理业务。作为距离大湾区8,000万人口最近的美元中心，香港的储蓄和存款业务的扩张将进入繁忙期，银行财富管理业务收入将得到扩展。在截至6月的18个月内，汇丰的新增净投资资产超过1,000亿美元，财富管理余额达2万亿美元。渣打富裕客群业务2024年吸引的资金激增至440亿美元，2025年上半年增加280亿美元，资产管理规模达4,200亿美元。这些资金大多源自亚洲，零售和私人银行业务流入规模居首。内地资金也推动了专注于本地业务的银行增长，这体现在中银香港的跨境客户、恒生银行的新增客户以及东亚银行的南向客户数据上。 图43：汇丰、渣打等香港银行的财富管理业务 <table><tr><td colspan="4">HSBC Group's Net New Invested Assets ($ bn)</td><td colspan="3">StanChart's Affluent New Money ($ bn)</td></tr><tr><td>100</td><td colspan="3">84</td><td colspan="3">64</td></tr><tr><td>80</td><td colspan="3">64</td><td colspan="3">44</td></tr><tr><td>60</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td colspan="2">1H25</td></tr><tr><td>20</td><td>2021</td><td>2022</td><td>2023</td><td>2024</td><td colspan="2">1H25</td></tr><tr><td>($ bn)</td><td>HSBC Group's Wealth Balance</td><td>($ bn)</td><td>StanChart's Affluent AUMs</td><td>($ bn)</td><td colspan="2">BOCHK's PB Assets</td></tr><tr><td>2021</td><td>1,670</td><td>2021</td><td>254</td><td>2020</td><td colspan="2">38</td></tr><tr><td>2022</td><td>1,591</td><td>2022</td><td>258</td><td>2021</td><td colspan="2">40</td></tr><tr><td>2023</td><td>1,727</td><td>2023</td><td>272</td><td>2022</td><td colspan="2">45</td></tr><tr><td>2024</td><td>1,848</td><td>2024</td><td>367</td><td>1H23</td><td colspan="2">52</td></tr><tr><td>1H25</td><td>2,014</td><td>1H25</td><td>420</td><td>2024</td><td colspan="2">57</td></tr><tr><td colspan="2">Bank of China (Hong Kong)</td><td colspan="2">Hang Seng Bank</td><td colspan="3">Bank of East Asia</td></tr><tr><td colspan="2">Cross-Border High-End Customers Up 44% YoY</td><td colspan="2">Mainland New-to-Bank Customer Up 20% YoY</td><td colspan="3">Southbound Cross-Boundary Customers 54% YoY</td></tr><tr><td colspan="2">New-to-Bank Personal High-End Customers Up 35% YoY</td><td colspan="2">Prestige Family+ Account Operating up 51% YoY</td><td colspan="3">Southbound Investment AUM Up 89% YoY</td></tr><tr><td colspan="2">RMB Funds Distribution Sales Up ~50%</td><td colspan="2">Affluent Customers Up 10% Annually for the Past 3 Years</td><td colspan="3">Private Bank Non-Interest Income Up 43% YoY</td></tr><tr><td colspan="2">Note: Data as of 1H25</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="4">Source: Company Filings, Bloomberg Intelligence</td><td colspan="3">Bloomberg Intelligence</td></tr></table> 汇丰和香港银行将更专注于零售理财而非私人银行业务，以期延续近期取得的成功。在内地资本管制的背景下，等待配置境外产品的内地散户投资者一直是一个利润颇丰的细分市场。6月，汇丰财富管理业务的资产规模为2万亿美元，其中私人银行业务仅占4,300亿美元，亚洲控股公司则贡献了1.1万亿美元。渣打富裕客户的资产总规模为4,200亿美元，大部分来自香港、中国内地、新加坡和韩国。根据《亚洲私人银行家》的数据，2024年渣打亚洲私人银行业务的资产规模达到2,170亿美元。内地资本流动也推动了以香港本地业务为主的银行财富管理资产规模增长，中银香港、恒生银行和东 亚银行的南向跨境客户就体现了这一趋势。如图44所示，瑞银、汇丰、星展、渣打、摩根大通和瑞士宝盛是亚洲（中国内地除外）最大的几家私人银行。 私人银行正在争夺亚洲财富资金 图44：私人银行的亚洲（除中国内地）资产管理规模 <table><tr><td>Leading Private Banks in Asia (ex-China Onshore)</td><td>2023 Asia AUM $ Billion</td><td>2024 Asia AUM $ Billion</td><td>Y/Y</td><td>Asia As % of Total</td></tr><tr><td>Asia-Centric</td><td>1,072</td><td>1,269</td><td>18%</td><td></td></tr><tr><td>HSBC</td><td>354</td><td>409</td><td>16%</td><td>47%</td></tr><tr><td>DBS</td><td>201</td><td>237</td><td>18%</td><td>n.a.</td></tr><tr><td>Standard Chartered</td><td>138</td><td>217</td><td>57%</td><td>n.a.</td></tr><tr><td>Bank of Singapore (OCBC)</td><td>116</td><td>124</td><td>7%</td><td>n.a.</td></tr><tr><td>UOB Private Wealth</td><td>94</td><td>98</td><td>4%</td><td>n.a.</td></tr><tr><td>CMB Private Banking</td><td>59</td><td>62</td><td>6%</td><td>10%</td></tr><tr><td>BOCHK Private Banking</td><td>52</td><td>57</td><td>10%</td><td>n.a.</td></tr><tr><td>Hang Seng Private Banking</td><td>36</td><td>39</td><td>8%</td><td>n.a.</td></tr><tr><td>CIMB Private Banking</td><td>23</td><td>27</td><td>14%</td><td>n.a.</td></tr><tr><td>Europe-Centric</td><td>1,143</td><td>1,240</td><td>8%</td><td></td></tr><tr><td>UBS Wealth Mgt (inc. CS)</td><td>645</td><td>665</td><td>3%</td><td>16%</td></tr><tr><td>Julius Baer</td><td>140</td><td>173</td><td>24%</td><td>31%</td></tr><tr><td>LGT</td><td>115</td><td>132</td><td>15%</td><td>45%</td></tr><tr><td>BNP Paribas Wealth Mgt</td><td>80</td><td>92</td><td>14%</td><td>19%</td></tr><tr><td>Deutsche Bank Private Bank</td><td>76</td><td>81</td><td>6%</td><td>17%</td></tr><tr><td>Pictet Wealth Mgt</td><td>50</td><td>56</td><td>10%</td><td>18%</td></tr><tr><td>EFG Bank</td><td>37</td><td>42</td><td>15%</td><td>24%</td></tr><tr><td>US-Centric</td><td>560</td><td>668</td><td>19%</td><td></td></tr><tr><td>JP Morgan Private Bank</td><td>169</td><td>213</td><td>26%</td><td>17%</td></tr><tr><td>Morgan Stanley Private Wealth Mgt</td><td>151</td><td>172</td><td>14%</td><td>3%</td></tr><tr><td>Citi</td><td>140</td><td>163</td><td>17%</td><td>n.a.</td></tr><tr><td>Goldman Sachs Private Wealth Mgt</td><td>100</td><td>120</td><td>20%</td><td>13%</td></tr><tr><td colspan="4">Source: Asian Private Banker, Bloomberg Intelligence</td><td>Bloomberg Intelligence</td></tr></table> # 章节 11. 表现和估值 # 香港金融股跑赢全球同业 香港金融股的估值可能取决于联邦基金利率的路径、资本市场活动以及把握跨境收入机遇的战略执行力。内地金融股的估值可能主要取决于刺激措施的有效性、鼓励创新的政策、资本市场改革以及金融机构在协助有关部门实现国家目标方面的作用。 # 11.1 表现：中国金融股面临挑战 2025年1月1日至10月23日，以MSCI金融指数衡量，香港和内地金融股表现优于全球同业，原因包括资本市场活动强劲反弹，以及监管支持进一步优化跨境金融基础设施。受内地宏观经济压力、消费需求低迷以及楼市疲软拖累，内地金融股表现不及香港金融股。由于净息差收窄，中资银行的利润增长乏力。此外，2025年早些时候随着海外上市的中国股票上涨，资金切换至科技和其他新经济板块，导致金融板块承压。 图45：MSCI金融指数表现 # 11.2 估值：券商和交易所的估值和股本回报率均有所上升 随着富途和UpFintech加速在香港及中国内地以外的其他市场获取客户，这两家在美上市的互联网券商的市净率料将获得提振。根据中国政府2021-2023年对跨境经纪服务的整治要求，互联网券商不得在内地开拓新的零售客户。2025年1月1日至10月23日，富途股价飙升了 $113\%$ 。该公司在香港拥有强大的零售业务布局，并早早布局虚拟资产服务领域。 得益于第三季度证券交易量和港股通成交额双双攀升至新高，港交所的预期市盈率从2024年底的27倍升至2025年10月23日的31倍。2025年1月1日至10月23日期间，香港IPO募资额增至250亿美元，而2024年全年为112亿美元。 在香港开展业务的银行（包括汇丰、渣打和中银香港），尽管2025年股价已上涨超过 $30\%$ ，但在美联储降息和商业地产风险持续的背景下，前景仍不明朗。不过，强劲的财富管理资金流入有望带来收益。保诚和友邦的股价/内含价值倍数可能因新业务利润增长而获得支撑，这得益于其主要市场香港强劲的跨境销售，以及内地对养老险和健康险的旺盛需求。如果港府在2026年2月提交预算之前不进一步放松政策，合约销售以及房地产开发业务利润率的潜在疲软恐将带来盈利风险，这可能是香港地产商恒基地产和新世界股价较账面价值大幅折让的原因。港股上市资产管理公司惠理集团的估值可能取决于其投资业绩和不断增长的跨境基金分销业务，该公司正借助其股东广发证券的资源优势。 中资券商的估值有望受益于境内外资本市场活动增强以及行业内潜在的进一步并购活动。2025年3月，两大头部中资券商国泰君安和海通证券通过合并重组方式成立了国泰海通。据传中金公司和中国银河以及中信证券和中信建投也可能合并，尽管这些公司均予以否认。我们追踪的中资银行面临贷款增长乏力以及房贷收益率下降的局面，包括国内私人银行资产管理规模最大的招行。 图46：部分金融公司的估值 <table><tr><td rowspan="2">Ticker</td><td rowspan="2">Company Name</td><td rowspan="2">Market Cap($ Billion)</td><td rowspan="2">Last Price (LC)</td><td rowspan="2">YTD Share Price Perf. (%)</td><td colspan="2">12 Month Forward P/E(x)</td><td colspan="2">12 Month Forward P/B(x)</td><td colspan="2">ROE%</td></tr><tr><td>25E</td><td>26E</td><td>25E</td><td>26E</td><td>25E</td><td>26E</td></tr><tr><td colspan="2">Diversified Financials</td><td></td><td></td><td>54</td><td>19.5</td><td>18.5</td><td>4.1</td><td>3.8</td><td>18.0</td><td>17.1</td></tr><tr><td>388 HK</td><td>HKEX</td><td>69</td><td>425.0</td><td>44</td><td>32.1</td><td>30.5</td><td>9.5</td><td>9.1</td><td>30.3</td><td>30.5</td></tr><tr><td>6030 HK</td><td>Citic Securities</td><td>62</td><td>31.7</td><td>48</td><td>15.7</td><td>14.0</td><td>1.4</td><td>1.3</td><td>9.4</td><td>9.8</td></tr><tr><td>2611 HK</td><td>Guotai Haitong Securities</td><td>44</td><td>15.6</td><td>40</td><td>10.3</td><td>12.2</td><td>0.7</td><td>0.7</td><td>11.0</td><td>6.8</td></tr><tr><td>6886 HK</td><td>Huatai Securities</td><td>27</td><td>21.1</td><td>61</td><td>10.9</td><td>9.8</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>8.8</td><td>9.0</td></tr><tr><td>FUTU US</td><td>Futu Holdings</td><td>24</td><td>170.7</td><td>113</td><td>20.0</td><td>17.7</td><td>5.1</td><td>3.9</td><td>28.5</td><td>25.5</td></tr><tr><td>TIGR US</td><td>Up Fintech (Tiger Brokers)</td><td>1.8</td><td>10.2</td><td>57</td><td>12.7</td><td>11.7</td><td>2.3</td><td>2.0</td><td>19.8</td><td>20.0</td></tr><tr><td>806 HK</td><td>Value Partners</td><td>0.6</td><td>2.4</td><td>58</td><td>11.0</td><td>11.8</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>11.2</td><td>9.5</td></tr><tr><td>Insurers</td><td></td><td></td><td></td><td>40</td><td>9.0</td><td>8.4</td><td>1.4</td><td>1.3</td><td>16.2</td><td>15.7</td></tr><tr><td>1299 HK</td><td>AIA</td><td>96</td><td>71.1</td><td>26</td><td>13.9</td><td>12.4</td><td>2.3</td><td>2.1</td><td>16.2</td><td>17.0</td></tr><tr><td>2378 HK</td><td>Prudential</td><td>34</td><td>104.5</td><td>69</td><td>13.1</td><td>11.8</td><td>1.9</td><td>1.7</td><td>15.4</td><td>14.8</td></tr><tr><td>SLF CN</td><td>Sun Life</td><td>34</td><td>85.9</td><td>1</td><td>11.7</td><td>10.8</td><td>2.1</td><td>1.9</td><td>17.2</td><td>18.2</td></tr><tr><td>2628 HK</td><td>China Life</td><td>154</td><td>24.9</td><td>69</td><td>6.2</td><td>6.1</td><td>1.1</td><td>1.0</td><td>19.1</td><td>17.0</td></tr><tr><td>2318 HK</td><td>Ping An</td><td>140</td><td>55.7</td><td>21</td><td>7.2</td><td>6.6</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>12.8</td><td>13.1</td></tr><tr><td>Banks</td><td></td><td></td><td></td><td>20</td><td>8.8</td><td>8.1</td><td>1.0</td><td>0.9</td><td>10.9</td><td>11.0</td></tr><tr><td>5 HK</td><td>HSBC</td><td>228</td><td>103.1</td><td>36</td><td>9.7</td><td>9.1</td><td>1.3</td><td>1.3</td><td>12.8</td><td>13.9</td></tr><tr><td>2888 HK</td><td>Standard Chartered</td><td>43</td><td>145.5</td><td>52</td><td>9.3</td><td>8.5</td><td>0.9</td><td>0.9</td><td>9.9</td><td>10.2</td></tr><tr><td>2388 HK</td><td>BOCHK</td><td>52</td><td>38.0</td><td>52</td><td>10.3</td><td>10.0</td><td>1.1</td><td>1.1</td><td>11.2</td><td>11.0</td></tr><tr><td>1398 HK</td><td>ICBC</td><td>365</td><td>6.1</td><td>17</td><td>5.6</td><td>5.5</td><td>0.5</td><td>0.5</td><td>9.3</td><td>8.9</td></tr><tr><td>3988 HK</td><td>Bank of China</td><td>232</td><td>4.4</td><td>11</td><td>5.5</td><td>5.5</td><td>0.5</td><td>0.4</td><td>8.8</td><td>8.4</td></tr><tr><td>3968 HK</td><td>China Merchants Bank</td><td>151</td><td>49.8</td><td>25</td><td>7.9</td><td>7.6</td><td>1.0</td><td>0.9</td><td>13.1</td><td>12.6</td></tr><tr><td>UBSG SW</td><td>UBS</td><td>126</td><td>30.1</td><td>9</td><td>16.6</td><td>12.2</td><td>1.3</td><td>1.2</td><td>8.2</td><td>10.5</td></tr><tr><td>DBS SP</td><td>DBS</td><td>116</td><td>53.2</td><td>22</td><td>13.7</td><td>13.4</td><td>2.2</td><td>2.1</td><td>16.2</td><td>16.0</td></tr><tr><td>OCBC SP</td><td>OCBC</td><td>58</td><td>16.8</td><td>0</td><td>10.6</td><td>10.3</td><td>1.2</td><td>1.2</td><td>12.0</td><td>11.7</td></tr><tr><td>UOB SP</td><td>UOB</td><td>44</td><td>34.7</td><td>(5)</td><td>10.3</td><td>9.8</td><td>1.2</td><td>1.1</td><td>11.5</td><td>11.5</td></tr><tr><td>Property</td><td></td><td></td><td></td><td>14</td><td>14.7</td><td>12.6</td><td>1.0</td><td>1.0</td><td>2.5</td><td>3.7</td></tr><tr><td>16 HK</td><td>Sun Hung Kai</td><td>35</td><td>95.1</td><td>27</td><td>12.2</td><td>11.6</td><td>0.4</td><td>0.4</td><td>3.6</td><td>3.7</td></tr><tr><td>12 HK</td><td>Henderson Land</td><td>17</td><td>27.8</td><td>18</td><td>16.7</td><td>14.2</td><td>0.4</td><td>0.4</td><td>2.5</td><td>3.0</td></tr><tr><td>BEKE US</td><td>KE Holdings</td><td>22</td><td>18.4</td><td>-</td><td>23.8</td><td>18.5</td><td>2.8</td><td>2.6</td><td>6.9</td><td>8.4</td></tr><tr><td>2202 HK</td><td>China Vanke</td><td>10</td><td>4.6</td><td>(13)</td><td>n.a.</td><td>n.a.</td><td>0.3</td><td>0.3</td><td>(10.9)</td><td>(5.6)</td></tr></table> Note: Share prices after market close on Oct. 24, 2025 Hong Kong time. Source: EQRV<GO>, MODL<GO>, Bloomberg Intelligence Bloomberg Intelligence # 章节 12. 方法 彭博行业研究的市场规模模型和情景分析工具根据政府和金融机构提供的财富数据，对增长趋势进行预测。我们会根据最新的经济增长和投资回报假设，对模型进行持续更新。 图47：香港私人银行及私人财富管理行业AUM（BI情景） <table><tr><td rowspan="2">Hong Kong's Private Banking and Private Wealth Management Industry, HK$ Billion</td><td rowspan="2">2018</td><td rowspan="2">2023</td><td rowspan="2">2024</td><td rowspan="2">2025E</td><td rowspan="2">2026E</td><td rowspan="2">2027E</td><td rowspan="2">2031E</td><td colspan="2">Avg. Annual Growth</td></tr><tr><td>2018-2024</td><td>2025-2031E</td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>AUM at End of Year</td><td>7.6</td><td>9.0</td><td>10.4</td><td>11.4</td><td>12.6</td><td>13.8</td><td>20.3</td><td>5.3%</td><td>10.0%</td></tr><tr><td>Net Inflows</td><td>0.38</td><td>0.34</td><td>0.38</td><td>0.52</td><td>0.57</td><td>0.63</td><td>0.92</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Inv. Performance Implied</td><td>(0.57)</td><td>(0.28)</td><td>1.00</td><td>0.52</td><td>0.57</td><td>0.63</td><td>0.92</td><td></td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Growth</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td>USER INPUT</td></tr><tr><td>Net Inflows as % of Opening AUM</td><td>5%</td><td>4%</td><td>4%</td><td>5%</td><td>5%</td><td>5%</td><td>5%</td><td>5.1%</td><td>5%</td></tr><tr><td>Investment Performance</td><td>-7%</td><td>-3%</td><td>11%</td><td>5%</td><td>5%</td><td>5%</td><td>5%</td><td>0.0%</td><td>5%</td></tr><tr><td>AUM Y/Y</td><td>-2%</td><td>1%</td><td>15%</td><td>10%</td><td>10%</td><td>10%</td><td>10%</td><td>5.3%</td><td></td></tr><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Hong Kong's Incremental AUM From Mainland China:</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Mainland China Total Personal Overseas Investments*</td><td>11.4</td><td>26.2</td><td>29.3</td><td>35.0</td><td>41.2</td><td>48.6</td><td>85.0</td><td>17%</td><td>16%</td></tr><tr><td>% of Mainland China's Personal Overseas Investments Flowing to HK</td><td></td><td></td><td></td><td>10%</td><td>10%</td><td>10%</td><td>10%</td><td>n.a.</td><td>10%</td></tr><tr><td>As % of HK's Opening Private Banking and Wealth AUM</td><td></td><td></td><td></td><td>5.4%</td><td>5.4%</td><td>5.9%</td><td>6.0%</td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="10">*Adjusted to HK$ Based on Historical and Forward Exchange RatesSource: SFCHK, China Merchants Bank, Bain, Bloomberg Intelligence Scenario</td></tr></table> 在彭博行业研究香港私人银行及私人财富管理总资产规模的默认情景下，我们假设2025-2031年期间，资金净流入将加速至期初资产管理规模的 $5\%$ ，与2019-2024年期间的平均水平持平，而年投资回报率为 $5\%$ 。 图48：中国内地家庭财富配置（BI情景） <table><tr><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td colspan="2">CAGR</td></tr><tr><td>RMB Trillion</td><td>2023</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026</td><td>2027</td><td>2028</td><td>2029</td><td>2030</td><td>2018-2024</td><td>2025-2030</td></tr><tr><td>Mainland China's Total Personal Investable Assets*</td><td>312</td><td>339</td><td>374</td><td>411</td><td>451</td><td>490</td><td>533</td><td>580</td><td>9.9%</td><td>9.3%</td></tr><tr><td>Cash and Deposits</td><td>137</td><td>151</td><td>168</td><td>184</td><td>201</td><td>217</td><td>234</td><td>253</td><td>11%</td><td>9%</td></tr><tr><td>Money Market Funds</td><td>11</td><td>14</td><td>15</td><td>16</td><td>18</td><td>19</td><td>21</td><td>23</td><td>10%</td><td>9%</td></tr><tr><td>Inv. Property</td><td>50</td><td>46</td><td>48</td><td>50</td><td>53</td><td>57</td><td>60</td><td>64</td><td>3%</td><td>5%</td></tr><tr><td>Public Funds ex. MMF</td><td>13</td><td>15</td><td>17</td><td>20</td><td>22</td><td>25</td><td>27</td><td>30</td><td>23%</td><td>12%</td></tr><tr><td>Stocks</td><td>24</td><td>27</td><td>32</td><td>36</td><td>41</td><td>46</td><td>51</td><td>56</td><td>13%</td><td>13%</td></tr><tr><td>Bonds</td><td>1.3</td><td>1.4</td><td>1.4</td><td>1.5</td><td>1.6</td><td>1.6</td><td>1.7</td><td>1.8</td><td>-1%</td><td>5%</td></tr><tr><td>Bank Wealth Mgt Products</td><td>27</td><td>30</td><td>31</td><td>33</td><td>35</td><td>36</td><td>38</td><td>40</td><td>6%</td><td>5%</td></tr><tr><td>Life Insurance</td><td>18</td><td>20</td><td>22</td><td>24</td><td>26</td><td>29</td><td>31</td><td>34</td><td>9%</td><td>9%</td></tr><tr><td>Other Domestic</td><td>7</td><td>8</td><td>9</td><td>9</td><td>10</td><td>11</td><td>12</td><td>13</td><td>6%</td><td>8%</td></tr><tr><td>Overseas Investment</td><td>24</td><td>28</td><td>32</td><td>37</td><td>43</td><td>50</td><td>57</td><td>65</td><td>18%</td><td>15%</td></tr><tr><td>Mix</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>Cash and Deposits</td><td>43.9%</td><td>44.6%</td><td>44.7%</td><td>44.8%</td><td>44.6%</td><td>44.3%</td><td>44.0%</td><td>43.6%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Money Market Funds</td><td>3.6%</td><td>4.0%</td><td>4.0%</td><td>3.9%</td><td>3.9%</td><td>3.9%</td><td>3.9%</td><td>3.9%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Inv. Property</td><td>16.1%</td><td>13.6%</td><td>12.7%</td><td>12.2%</td><td>11.9%</td><td>11.6%</td><td>11.3%</td><td>11.0%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Public Funds ex. MMF</td><td>4.0%</td><td>4.5%</td><td>4.6%</td><td>4.8%</td><td>4.9%</td><td>5.0%</td><td>5.1%</td><td>5.2%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Stocks</td><td>7.7%</td><td>7.8%</td><td>8.6%</td><td>8.8%</td><td>9.1%</td><td>9.3%</td><td>9.5%</td><td>9.7%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Bonds</td><td>0.4%</td><td>0.4%</td><td>0.4%</td><td>0.4%</td><td>0.3%</td><td>0.3%</td><td>0.3%</td><td>0.3%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Bank Wealth Mgt Products</td><td>8.6%</td><td>8.8%</td><td>8.4%</td><td>8.0%</td><td>7.7%</td><td>7.4%</td><td>7.2%</td><td>6.9%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Life Insurance</td><td>5.7%</td><td>5.8%</td><td>5.8%</td><td>5.8%</td><td>5.8%</td><td>5.8%</td><td>5.8%</td><td>5.9%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Other Domestic</td><td>2.3%</td><td>2.3%</td><td>2.3%</td><td>2.2%</td><td>2.2%</td><td>2.2%</td><td>2.2%</td><td>2.2%</td><td></td><td></td></tr><tr><td>Overseas Investment</td><td>7.6%</td><td>8.1%</td><td>8.5%</td><td>9.0%</td><td>9.6%</td><td>10.1%</td><td>10.7%</td><td>11.3%</td><td></td><td></td></tr><tr><td colspan="9">* Excludes own homeSource: BI Scenario Based on Data From AMAC, PBOC, China Merchants Bank, Bain, SSE, SZSE, BSE, ADB, ChinaWealth.</td><td colspan="2">Bloomberg Intelligence BI</td></tr></table> 根据BI情景，2024-2030年中国内地个人可投资资产总规模的CAGR为 $9.3\%$ 。各类投资的增长率假设是基于我们的预测、市场对宏观经济的普遍预期以及招行（内地规模最大的私人银行）和贝恩2023年调查的结果。 考虑到受访者可能存在本土市场偏好，我们假设香港和新加坡管理的跨境财富规模都将以每年 $9\%$ 的速度增长，比彭博行业研究调查的 $12\%$ 更为保守。我们的预测高于BCG对香港的预测（ $6.3\%$ ），也略高于该咨询