> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 智谱（02513.HK）26H1财报总结 ## 核心内容概览 智谱在2026年上半年实现显著收入增长，主要得益于开放平台及API业务的扩张，同时毛利率有所改善，表明公司正在向更可持续的商业模式转型。 ## 主要观点 - **整体表现**： - 2026H1公司实现收入9.54亿元，同比增长399%。 - 毛利2.52亿元，同比增长163.7%，毛利率为26.4%，同比下降23.3个百分点，主要由收入结构变化导致。 - 销售费用同比下降14.9%，研发费用同比增长33.6%，期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%。 - 经调整净亏损19.64亿元，亏损率从-917.3%显著收窄至-205.9%。 - 毛利已能初步覆盖销售及管理费用，业务开始反哺研发投入。 - **开放平台及API增长**： - 核心增长来自模型能力提升带来的量价齐升和算力供给增加。 - 8月末MaaS平台Token调用量较年初增长超40倍，CodingPlan增长超23倍，API平均价格提升约101%。 - MaaS用户超过740万，付费DAU增长603%，前十大收入客户日均调用量增长98倍。 - 预计2026年8月ARR达到16亿美元，较7月的10亿美元大幅提升，年底有望达24亿美元。 - 开放平台及API毛利率由-0.4%提升至24.6%，较2025全年提升5.7个百分点，显示规模效应、提价及推理工程降本的协同作用。 - **本地化部署**： - 收入1.30亿元，同比下降20%。 - 企业级智能体收入同比增长304.4%，企业级通用大模型收入同比下降54.6%。 - 本地化部署毛利率为37.9%，同比下降21.4个百分点，反映公司正向高价值任务和持续调用型业务迁移。 - **技术与展望**： - 公司认为当前Scaling的高边际回报来自后训练、任务环境和Infra，而非单纯扩大参数。 - GLM-5.3在相同基座下，通过扩大后训练规模，使复杂任务端到端完成率提升超50%。 - 已实现10万卡级国产芯片规模化推理，性能提升约3倍，单位Token推理成本下降80%。 - 持续看好MaaS/API、CodingPlan及高价值Cowork场景的持续放量，关注后续模型发布节奏。 ## 关键信息 ### 收入与利润预测 - **收入预测**： - 2026E: 62亿元（+102%） - 2027E: 155亿元（+81%） - 2028E: 344亿元（+69%） - **归母净利润预测**： - 2026E: -36亿元（调整幅度30%） - 2027E: -30亿元（调整幅度44%） - 2028E: 5亿元（扭亏为盈） - **毛利率预测**： - 2026E: 27.5% - 2027E: 30.3% - 2028E: 33.1% - **PS估值**：2026年PS约为82倍，维持“优于大市”评级。 ### 财务指标 - **资产负债率**： - 2024: 190% - 2025: 267% - 2026E: 14% - 2027E: 24% - 2028E: 35% - **ROE**： - 2024: 75% - 2025: 58% - 2026E: -12% - 2027E: -11% - 2028E: 2% - **EV/EBITDA**： - 2026E: 141 - 2027E: 173 - 2028E: 970 - **P/B**： - 2026E: 15.2 - 2027E: 16.8 - 2028E: 16.5 ## 风险提示 - AI商业化落地不及预期风险。 ## 投资建议 - 维持“优于大市”评级，看好公司未来在MaaS/API、CodingPlan及高价值Cowork场景的持续增长。 ## 盈利预测与财务指标 | 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-----|-----|------|------|------| | 营业收入(百万元) | 312 | 724 | 6,218 | 15,526 | 34,391 | | YoY | 151% | 132% | 758% | 150% | 121% | | 归母净利润(百万元) | -2,956 | -4,698 | -3,638 | -3,012 | 549 | | 毛利率 | 56% | 41% | 28% | 30% | 33% | | EBIT Margin | -813% | -522% | -61% | -20% | 1% | | ROE | 75% | 58% | -12% | -11% | 2% | | P/E | -162.6 | -102.3 | -132.2 | -159.6 | 875.3 | | P/B | -121.5 | -59.4 | 15.2 | 16.8 | 16.5 | | EV/EBITDA | -239 | -161 | -141 | -173 | 970 | ## 投资评级说明 - **股票投资评级**： - 优于大市：股价表现优于市场代表性指数10%以上 - 中性：股价表现介于市场代表性指数±10%之间 - 弱于大市：股价表现弱于市场代表性指数10%以上 - 无评级：股价与市场代表性指数相比无明确观点 - **投资评级标准**： - 以沪深300指数（A股）、三板成指（新三板）、恒生指数（港股）、标普500指数（美股）为基准。 ## 基础数据 | 项目 | 2024 | 2025 | 2026E | 2027E | 2028E | |------|-----|-----|------|------|------| | 收盘价（港元） | 1108.00 | 1108.00 | 1108.00 | 1108.00 | 1108.00 | | 总市值/流通市值（百万港元） | 515,910 / 267,133 | 515,910 / 267,133 | 515,910 / 267,133 | 515,910 / 267,133 | 515,910 / 267,133 | | 52周最高价/最低价（港元） | 2980.00 / 116.10 | 2980.00 / 116.10 | 2980.00 / 116.10 | 2980.00 / 116.10 | 2980.00 / 116.10 | | 近3个月日均成交额（百万港元） | 7304.32 | 7304.32 | 7304.32 | 7304.32 | 7304.32 |