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提振内需是扩大有效需求的战略选择

核心观点与风险提示

• 贸易顺差面临扩张瓶颈：2024年和2025年前三季度货物和服务净出口对中国GDP同比拉动均为1.5个百分点，前11月贸易顺差对经济增长贡献率接近20%。
• 未来挑战：人民币升值压力、贸易条件恶化、贸易壁垒增加、全球经济停滞风险将限制贸易顺差进一步扩张。
• 战略转型：需从投资驱动的出口导向型增长模式，转向国内国际“双循环”增长模式，以应对产能利用率低和内需不足的问题。
• 风险提示：经济增长、行业竞争、外部环境和政策变化可能导致趋势发展不如预期。

贸易顺差面临扩张瓶颈

• 贸易顺差增长原因：
  • 中国经济周期与主要经济体背离，处于底部区域。
  • 出口目的地多样化。
  • 出口结构优化，高附加值产品占比提升。
  • 制造业“内卷”导致出口价格低迷，刺激出口数量增长。
• 未来困难：
  • 美元降息导致人民币趋强。
  • 人民币升值影响贸易条件。
  • 西方国家采取更多贸易保护措施。
  • 全球贸易面临逆流，经济有停滞甚至倒退风险。
• 制造业产能与消费的失衡：中国制造业全球占比是美国的两倍，远高于消费占比，导致产能利用率偏低。

从投资于物到投资于人

• 三大产业投资占比：第三产业投资占比已超过六成，但增速明显放缓，尤其是民生类投资不足。
• 民生类投资不足原因：
  • 土地收入减少，占地方政府收入七成。
  • 地方政府重投资轻消费的倾向。
  • 疫情期间卫生健康支出超预期，影响后续民生支出。
  • 高科技产业投资挤出民生类投资。
• 高科技投资影响：
  • 提升了工业自动化和智能化水平。
  • 增加了劳动生产率，使得潜在GDP增速高于实际GDP增速。
  • 导致GDP平减指数连续10个季度为负，形成负GDP缺口。
• 消费者信心低迷：受收入增速下滑和高附加值产品冲击影响，消费者信心指数低于疫情前水平。

改善居民资产负债水平

• 居民消费支出占比低：中国居民消费支出占GDP比重低于发达国家和发展中国家平均水平。
• 消费与投资结构失衡：
  • 零售名义增速、服务业实际增速和人均消费支出实际增速均低于疫情前水平。
  • 可支配收入占GDP比例下降，进一步抑制消费意愿。
• 修复路径：
  • 稳定楼市、提振股市，以增强居民资产价值。
  • 降低房贷利率，改善居民负债结构。
  • 优化国民收入分配，提高居民可支配收入比重。
  • 改善社会保障体系，增强消费信心。

风险提示

• 报告中所涉及的事件发展趋势存在不确定性，可能受经济增长、行业竞争、外部环境和政策变化影响，导致实际结果与预期不符。

重要声明

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投资评级

• 股票投资评级：
  • 强烈推荐：预计6个月内股价涨幅超同期市场基准指数20%以上。
  • 审慎推荐：预计6个月内股价涨幅在5-20%之间。
  • 中性：预计6个月内股价变动幅度介于±5%之间。
  • 回避：预计6个月内股价弱于市场基准指数5%以上。
• 行业投资评级：
  • 推荐：行业基本面向好，指数跑赢基准。
  • 中性：行业基本面稳定，指数跟随基准。
  • 回避：行业基本面走弱，指数跑输基准。

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