> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 提振内需是扩大有效需求的战略选择 # 目录 # Contents 01核心观点&风险提示 02贸易顺差面临扩张瓶颈 03从投资于物到投资于人 04改善居民资产负债水平 # /01 # 核心观点&风险提示 □ 前11月中国贸易顺差超万亿美元，进一步扩张面临瓶颈： > 净出口对GDP增长的贡献率与贸易顺差的增量高度正相关，2024年和2025年前三季度货物和服务净出口对中国GDP同比拉动均为1.5个百分点；前11月中国贸易顺差对经济增长的贡献率接近 $20\%$ 。 2025年前11个月中国贸易顺差超万亿元美元，创造了历史纪录，究其原因主要有四点：中国与世界其它主要经济体的经济周期相背离，中国处于经济周期底部区域而其它经济体处于顶部区域；二是中国出口目的地的多样化；三是中国出口结构优化，高附加值的机电和高科技产品出口占比增多；四是制造业“内卷”使出口价格低迷，“以价换量”现象较为明显。 > 明年中国贸易顺差的进一步扩大可能面临的瓶颈：一是随着美联储降息美元走弱，而人民币扩大了发展中国家的权重，人民币的升值压力较大；二是人民币相对于日元和韩元升值，出口价格低于进口价格同比，使中国贸易条件恶化；三是西方发达国家面对中国高性价比产品冲击时，更多地采取贸易保护措施；四是随着反全球化的逆流，全球贸易面临严峻挑战，世界经济有停滞甚至倒退的风险。 从全球占比看，中国制造业生产能力远超消费和出口之和，中国产能利用率远低于其它经济体，因而需将投资驱动的出口导向的增长模式，转变为国内国际两个市场的“双循环”增长模式。 □ 从投资于物到投资于人，从建设到民生的投资转型： 从三大产业在GDP中的占比看，第三产业约占六成以上，而从近几年固定资产投资增速看，第三产业投资增速下滑明显，特别是民生类的投资明显弱于总体的平均投资增速。 民生投资不足的原因包括：一是占地方政府七成的土地收入的减少；二是由于中央地方分税制的影响，地方重投资轻消费的倾向明显；三是疫情期间卫生健康支出超预期影响后续民生支出；四是高科技产业的投资远超平均水平所产生的挤出效应。 > 高科技领域投资提高中国制造业自动化和智能化水平，劳动生产力得以大幅度提高，使得潜在GDP远高于实际GDP增速，GDP平减指数连续10个月为负，负GDP缺口的存在，使得扩大有效需求成为当前经济工作的重中之重，而提振内需成为扩大有效需求的战略选择。 > 高科技领域投资是当前大国竞争的需要，而且能解决中国人口老龄化问题，但与此带来的年青人失业率的居高不下，使得消费者信心指数远低于疫情前水平。 □ 与投资作用于长期经济增长不同，提升消费水平能从根本解决总需求不足问题： > 中国居民消费支出占GDP的比例较低，零售名义增速、服务业实际增速和人均消费支出实际增速均低于疫情前水平，随着可支配收入占GDP比例的下滑，消费者信心指数仍低迷。 > 近几年来，中国居民杠杆率上升较快，而在社会保障方面的支出不足，随着楼市的下跌，居民资产负债表受损，消费的意愿和积极性均不足，可以通过稳住楼市和提振股市、降低房贷利率、改善国民经济分配和提高个人可支配收入这四条途径来修复居民资产负债表。 # 风险提示： 对上述事件发展趋势的点评，存在由于经济增长、行业竞争、外部经济环境和政策等变化，而不如预期的可能。 # /02 # 贸易顺差面临扩张瓶颈 # 净出口对GDP增长率的贡献：与贸易顺差的增量高度正相关 资源来源：国家统计局，第一创业证券整理 # 前11月中国进出口增速之差仍达6个百分点使贸易顺差超万亿美元 数据来源：中国海关，第一创业证券整理 # 中国贸易顺差超预期的原因之一：与世界其它主要经济体的经济周期相背离 数据来源：Wind # 中国贸易顺差超预期的原因之二：出口目的地国的分散化 数据来源：Wind # 中国贸易顺差超预期的原因之三：高附加值产品增多使出口结构优化 中国：出口金额：机电产品：累计值：占中国：出口金额：累计值：乘10000：比重 中国：出口金额：机电产品：累计同比(右轴) 中国：出口金额：高新技术产品：累计值：占中国：出口金额：累计值：乘10000：比重 中国：出口金额：高新技术产品：累计同比(右轴) 数据来源：Wind # 中国贸易顺差超预期的原因之四：出口价格的低迷刺激出口数量增长 上年同月 $= 100$ 数据来源：Wind # 从2010至2025年中国GDP支出法中“三驾马车”的变化 百分点 2024年和2025年前三季度货物和服务净出口对GDP同比拉动皆为1.5个百分点 中国：对GDP累计同比的拉动：货物和服务净出口：初步核算数：支出法 中国：对GDP累计同比的拉动：资本形成总额：初步核算数：支出法 中国：对GDP累计同比的拉动:最终消费支出:初步核算数:支出法 中国：GDP：不变价：累计同比(右轴) 数据来源：Wind # 2025年前11个月中国贸易顺差对GDP增长的贡献率接近20% 数据来源：Wind # 明年对外贸易面临的困难之一：随着美元降息周期的到来人民币趋强 数据来源：Wind # 明年对外贸易面临的困难之二：贸易条件有所恶化 上年同月 $= 100$ 数据来源：Wind # 明年对外贸易面临的困难之三：贸易伙伴国的贸易壁垒将明显增多 数据来源：Wind # 明年对外贸易面临的困难之四：全球经济增速面临停滞甚至下滑风险 数据来源：Wind # 从世界占比的角度：中国的产出占比高于出口和消费占比之和 数据来源：Wind # 中国制造业全球占比是美国两倍等于美日德印韩五国之和 数据来源：Wind 全球各国占制造业比重 # 除了疫情期间等特殊时期中国制造业产能利用率低于其它主要经济体 数据来源：Wind # 从投资驱动型出口导向战略到国内国际两个市场的“双循环”战略 长期的靠投资驱动的出口主导型战略使得中国制造业增加值全球占比是最终消费全球占比的两倍 > 在中国不断向产业链高端“攻城掠地”的同时，发达国家逆全球化的思潮开始愈演愈烈 提高居民收入水平（包括薪资和资本收入），提高教育、养老、医疗等社会保障，是提高相对较弱的国内需求的必由之路 # /03 # 从投资于物到投资于人 # 从三大产业投资占比看：目前第三产业投资占比在六成以上 中国：固定资产投资完成额：第一产业：累计值%中国：固定资产投资完成额：累计值 中国：固定资产投资完成额：第二产业：累计值%中国：固定资产投资完成额：累计值 中国：固定资产投资完成额：第三产业：累计值%中国：固定资产投资完成额：累计值 数据来源：Wind # 从三大产业投资增速看看：近几年第三产业的投资明显不足 数据来源：Wind # 从社会保障支出占GDP的比例看：中国与美国相比仍有较大差距 数据来源：Wind # 从近几年第三产业投资增速看：民生类的投资明显不足 中国：固定资产投资完成额：金融业：同比 中国：固定资产投资完成额：房地产业：同比 中国：固定资产投资完成额：卫生和社会工作：同比 中国：固定资产投资完成额：教育：同比 中国：固定资产投资完成额：水利、环境和公共设施... 中国：固定资产投资完成额：文化、体育和娱乐业：同比 中国：固定资产投资完成额：批发和零售业：同比 中国：固定资产投资完成额：信息传输、软件和信息... 中国：固定资产投资完成额：交通运输、仓储和邮政... 中国：固定资产投资完成额：租赁和商务服务业：同比 中国：固定资产投资完成额：科学研究和技术服务业... 中国：固定资产投资完成额：住宿和餐饮业：同比 数据来源：Wind # 社会保障类的固定资产投资增速在大部分年份低于整体增速 数据来源：Wind # 从卫生和社会工作投资增速看：明显低于整体增速与前些年形成鲜明对比 数据来源：Wind # 民生类投资不足的原因一：占地方政府收入七成的土地收入增速下滑 数据来源：Wind # 民生类投资不足的原因之二：受地方政府重投资轻消费的间接影响 地方政府税收收入多与房地产相关，共享税收部分央地增值税五五开，所得税六四开，而增值税占比远超所得税 <table><tr><td>税种类型</td><td>核心税种举例</td></tr><tr><td>中央固定收入</td><td>关税、进口环节增值税/消费税、国内消费税、车辆购置税、船舶吨税、证券交易印花税</td></tr><tr><td>地方固定收入</td><td>房产税、契税、城镇土地使用税、土地增值税、车船税、环境保护税、耕地占用税、烟叶税</td></tr><tr><td>中央与地方共享</td><td>国内增值税、企业所得税、个人所得税、资源税、城市维护建设税</td></tr></table> # 民生类投资不足的原因之三：疫情期间卫生健康支出超预期影响后续民生支出 数据来源：Wind # 民生类投资不足的原因之四：近十年来高科技产业投资远超平均水平 数据来源：Wind # 高科技领域的投资使近年来中国机器人和集成电路产量爆发增长 数据来源：Wind # □ 中国工业自动化水平的提高导致： > 工业生产效率的提升 > 工业生产成本的大幅度下降 智能机器代替人工趋势的加速到来 数据来源：国际机器人联合会 (IFR) # 中国劳动生产率的快速上升使得2025年的潜在GDP增速超过 $5.1\%$ 数据来源：Wind # 中国GDP平减指数连续10个季度为负：潜在GDP上升使GDP缺口为负 资源来源：国家统计局，第一创业证券整理 # 有效需求特别是内需不足导致的通货紧缩是目前中国经济面临的主要问题 数据来源：Wind # 城镇居民失业率的分化：城镇调查失业率总体稳定&年青人失业率的上升 数据来源：Wind # 人口老龄化和总抚养比的上升&中美两国消费者信心指数低于疫情前水平 数据来源：Wind 数据来源：Wind # /04 # 改善居民资产负债水平 # 支出法GDP下中美居民（个人）消费支出占比对比（2023年） 37%: 63% 中国固定资本形成总额 中国货物和服务净出口 中国最终消费支出：居民 中国存货增加 最终消费支出：政府 美国个人消费支出 美国政府消费支出和投资总额 美国国内私人投资额 美国存货变化 美国净出口 <table><tr><td>耐用消费品</td><td>21289</td><td>12.2</td></tr><tr><td>非耐用消费品</td><td>38681</td><td>22.1</td></tr><tr><td>服务</td><td>115147</td><td>65.8</td></tr><tr><td>其中：住房</td><td>30533</td><td>26.5</td></tr><tr><td>家政服务</td><td>5321</td><td>4.6</td></tr><tr><td>医疗</td><td>27767</td><td>24.1</td></tr><tr><td>交通</td><td>5622</td><td>4.9</td></tr><tr><td>娱乐休闲</td><td>6549</td><td>5.7</td></tr><tr><td>餐饮</td><td>12372</td><td>10.7</td></tr><tr><td>金融</td><td>12525</td><td>10.9</td></tr><tr><td>其它</td><td>14458</td><td>12.6</td></tr></table> # 中国居民消费支出占GDP比重不仅低于发达国家而且低于发展中国家 2023 数据来源：Wind # 中国支出法中GDP的投资率和消费率：2010-2011年为转折点 数据来源：Wind # 与疫情前相比：随着可支配收入占GDP比例的下滑消费者信心指数低迷 数据来源：Wind # 与疫情前相比：零售、服务和消费增速皆低于疫情前只有收入增速相当 数据来源：Wind # 随着反腐工作的进行政府消费趋紧也是最终消费占比过低的重要原因 数据来源：Wind <table><tr><td></td><td>社会消费品零售总额</td></tr><tr><td>减:</td><td>企业、事业、行政单位的零售额 居民建房用的建筑材料</td></tr><tr><td>加:</td><td>教育、医疗、住房、文化、艺术、娱乐等服务 农民自用的农牧产品</td></tr><tr><td>等于:</td><td>居民消费支出</td></tr></table> <table><tr><td></td><td>财政支出</td></tr><tr><td>减：</td><td>投资性支出和转移性支出</td></tr><tr><td>加：</td><td>政府部门除经常性支出外的预算外支出</td></tr><tr><td></td><td>政府部门所使用固定资产的折旧</td></tr><tr><td>等于：</td><td>政府消费支出</td></tr></table> 资料来源：国家统计局，第一创业证券整理 # 2020年疫情后中国一般公共预算支出增速开始低于GDP和零售增速 数据来源：Wind # 2025年11月零售名义增速与前10月相比与房地产相关的行业下滑明显 资源来源：国家统计局，第一创业证券整理 # 2025年11月中房景气指数加速回落0.5个百分点至去年初历史最低水平附近 数据来源：Wind # 2025年11月中70个大中城市新建商品住宅和二手住宅价格继续下滑 数据来源：Wind # 近几年中国储蓄存款比重上升的同时居民贷款增速持续下滑 数据来源：Wind # 随着国房景气水平的下滑居民住房信贷增量占比也随之下滑至历史低位 数据来源：Wind # 随着中长期贷款存量增速的下滑对房地产的贷款占比只有原来的一半 数据来源：Wind # 中国股市上涨与社会消费品零售总额具有相似的上涨斜率证明财富效应 数据来源：Wind # 随着房价同比的下跌居民的贷款与存款之差同步走低 数据来源：Wind # 中国居民杠杆的上升速度较快并与发达国家水平相差不大 数据来源：Wind # 修复居民资产负债表途径一：资产端稳定楼市和提振股市 数据来源：Wind # 中美日股市市值占GDP的比例对比：中国股市还有较大的发展空间 数据来源：Wind # 修复居民资产负债表的途径二：从负债端降低居民的负债水平 数据来源：Wind # 修复居民资产负债表之三：国民收入分配更倾向于居民 数据来源：Wind # 修复居民资产负债表途径之四：增加居民的可支配收入比重 数据来源：Wind # 重要声明 第一创业证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 本报告仅供本公司研究所的客户使用。本公司研究所不会因接收人收到本报告而视其为客户。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。 本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。 本报告可能在今后一段时间内因公司基本面变化和假设不成立导致的目标价格不能达成的风险。 我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本公司不会承担因使用本报告而产生的法律责任。 本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。 本报告版权归本公司所有，未经本公司授权，不得复印、转发或向特定读者群以外的人士传阅，任何媒体和个人不得自行公开刊登、传播或使用，否则本公司保留追究法律责任的权利；任何媒体公开刊登本研究报告必须同时刊登本公司授权书，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改，并自行承担向其读者、受众解释、解读的责任，因其读者、受众使用本报告所产生的一切法律后果由该媒体承担。任何自然人不得未经授权而获得和使用本报告，未经授权的任何使用行为都是不当的，都构成对本公司权利的损害，由其本人全权承担责任和后果。 市场有风险，投资需谨慎。 # 投资评级 <table><tr><td>评级类别</td><td>具体评级</td><td>评级定义</td></tr><tr><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>强烈推荐</td><td>预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数20%以上</td></tr><tr><td>审慎推荐</td><td>预计6个月内,股价涨幅超同期市场基准指数5-20%之间</td></tr><tr><td>中性</td><td>预计6个月内,股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间</td></tr><tr><td>回避</td><td>预计6个月内,股价表现弱于市场基准指数5%以上</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>推荐</td><td>行业基本面向好,行业指数将跑赢基准指数</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业基本面稳定,行业指数跟随基准指数</td></tr><tr><td>回避</td><td>行业基本面向淡,行业指数将跑输基准指数</td></tr></table> # 联系方式 <table><tr><td>公司总部</td><td>北京办事处</td></tr><tr><td>深圳市福田区福华一路115号投行大厦20楼</td><td>北京市西城区广宁伯街2号金泽大厦东区16层</td></tr><tr><td>TEL:0755-23838888 FAX:0755-25831718</td><td>TEL: 010-63197788 FAX: 010-63197777</td></tr><tr><td>P.R.China:518048 www.firstcapital.com.cn</td><td>P.R.China:100140</td></tr></table>