> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 江南布衣 (03306.HK) 优于大市 # 2026 上半财年净利润增长双位数，毛利率稳步提升 # 核心观点 2026上半财年净利润增长 $12\%$ ，盈利能力持续提升。2026上半财年，江南布衣实现收入33.76亿元，同比增长 $7.0\%$ ，在服装零售行业面临整体压力的情况下体现竞争力和增长的韧性。毛利率提升1.4个百分点至 $66.5\%$ ，主要受益于渠道结构变化、产品定价策略及折扣管理。净利润同比增长 $11.9\%$ 至6.76亿元，净利率由 $19.1\%$ 提升至 $20.0\%$ 。费用端，销售费用率和管理费用率分别微升至 $32.4\%$ 和 $9.2\%$ 。经营性现金流净额达9.96亿元，同比增长 $21.1\%$ 净现比1.47。健康的经营现金流表现是公司持续高分红的有力保障，公司宣派中期股息每股0.52港元，2026全财年计划维持 $75\%$ 的派息水平。 线上增速领先且毛利率显著提升，主品牌表现稳健。1）分渠道看，线上收入同比增长 $25.1\%$ 至7.5亿元，占比提升至 $22.3\%$ ，毛利率同比提升1.6个百分点至 $65.8\%$ ，主要受益于稳健的产品定价策略以及对于货品折扣管理力度的提升；线下收入同比增长 $2.7\%$ ，其中自营渠道实现稳健增长（ $5.7\%$ ），经销渠道基本持平（ $0.3\%$ ）。但整体可比同店销售额下滑 $2.2\%$ ，主要受暖冬和春节错期的影响。2）分品牌看，JNBY收入占比 $55.1\%$ ，稳健增长 $(+5.7\%)$ ，毛利率提升1.8个百分点至 $69.4\%$ ，核心地位稳固；成长品牌收入占比 $37.9\%$ 略有下滑 $(-0.2\%)$ ，LESS表现突出，收入同比增长 $16.3\%$ ，毛利率提升1.7百分点至 $70.5\%$ 。；新兴品牌收入占比 $7.0\%$ ，收入增长 $22.4\%$ ，显示出良好发展潜力，但毛利率有所承压，下降3.6百分点至 $48.8\%$ 风险提示：宏观经济大幅下行；市场竞争加剧；品牌形象受损；系统性风险。 投资建议：业绩稳健，把握低估值高分红龙头的配置机遇。公司业绩增长稳健，盈利能力持续提升，现金流充裕，强大的会员体系和品牌力构筑了坚实的护城河，且保持较高派息比率。基于公司上半财年业绩表现好于预期，我们上调盈利预测，预计FY2026-2028年净利润分别为9.6/10.2/10.7亿元（前值为9.0/9.6/10.1亿元），同比 $+7.3\% / 6.5\% / 4.7\%$ 。维持“优于大市”评级。给予21.8-25.8港元目标价，对应FY2026 11-13xPE。 <table><tr><td>盈利预测和财务指标</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>5,238</td><td>5,548</td><td>6,001</td><td>6,354</td><td>6,557</td></tr><tr><td>(+/-%)</td><td>17.3%</td><td>5.9%</td><td>8.2%</td><td>5.9%</td><td>3.2%</td></tr><tr><td>净利润(百万元)</td><td>849</td><td>892</td><td>957</td><td>1,019</td><td>1,067</td></tr><tr><td>(+/-%)</td><td>36.7%</td><td>5.1%</td><td>7.3%</td><td>6.5%</td><td>4.7%</td></tr><tr><td>每股收益(元)</td><td>1.64</td><td>1.72</td><td>1.85</td><td>1.97</td><td>2.06</td></tr><tr><td>EBIT Margin</td><td>25.4%</td><td>23.5%</td><td>20.8%</td><td>20.9%</td><td>21.2%</td></tr><tr><td>净资产收益率(ROE)</td><td>39.1%</td><td>37.8%</td><td>36.8%</td><td>35.7%</td><td>34.2%</td></tr><tr><td>市盈率(PE)</td><td>12.3</td><td>11.7</td><td>10.9</td><td>10.2</td><td>9.7</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>7.2</td><td>7.2</td><td>9.3</td><td>8.4</td><td>7.8</td></tr><tr><td>市净率(PB)</td><td>4.8</td><td>4.4</td><td>4.0</td><td>3.6</td><td>3.3</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算 # 公司研究·海外公司财报点评 # 纺织服饰·服装家纺 证券分析师：丁诗洁 0755-81981391 dingshijie@guosen. com. cnliujiaqi@guosen. com. cn S0980520040004 S0980523070003 证券分析师：刘佳琪 010-88005446 liujiaqi@guosen.com.cn 基础数据 <table><tr><td>投资评级</td><td>优于大市(维持)</td></tr><tr><td>合理估值</td><td>21.80-25.80港元</td></tr><tr><td>收盘价</td><td>21.52港元</td></tr><tr><td>总市值/流通市值</td><td>11476/11476 百万港元</td></tr><tr><td>52周最高价/最低价</td><td>21.80/12.31港元</td></tr><tr><td>近3个月日均成交额</td><td>28.76百万港元</td></tr></table> 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 # 相关研究报告 《江南布衣（03306.HK）-2025财年收入增长稳健，分红率保持75%以上》——2025-09-16 《江南布衣（03306.HK）-2025上半财年稳健增长，线上渠道表现出色》——2025-03-05 《江南布衣（03306.HK）-2024财年收入增长 $17\%$ ，现金流充裕分红率高》 ——2024-09-14 《江南布衣（03306.HK）-上半财年净利润增长 $54\%$ ，各渠道均实现高质量增长》——2024-02-29 图1：公司营业收入及增速（亿元，%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图2：公司净利润及增速（亿元，%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图3：公司利润率水平（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图4：公司费用率水平（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图5：公司盈利能力（%） 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 图6：公司存货/应收周转天数 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 # 投资建议：业绩稳健，把握低估值高分红龙头的配置机遇 公司业绩增长稳健，盈利能力持续提升，现金流充裕，强大的会员体系和品牌力构筑了坚实的护城河，且保持较高派息比率。基于公司上半财年业绩表现好于预期，我们上调盈利预测，预计FY2026-2028年净利润分别为9.6/10.2/10.7亿元（前值为9.0/9.6/10.1亿元），同比 $+7.3\% / 6.5\% / 4.7\%$ 。维持“优于大市”评级。给予21.8-25.8港元目标价，对应FY202611-13xPE。 表1: 盈利预测和财务指标 <table><tr><td>盈利预测及市场重要数据</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>营业收入(百万元)</td><td>5,238</td><td>5,548</td><td>6,001</td><td>6,354</td><td>6,557</td></tr><tr><td>(+/-%)</td><td>17.3%</td><td>5.9%</td><td>8.2%</td><td>5.9%</td><td>3.2%</td></tr><tr><td>净利润(百万元)</td><td>849</td><td>893</td><td>958</td><td>1,020</td><td>1,067</td></tr><tr><td>(+/-%)</td><td>36.7%</td><td>5.1%</td><td>7.3%</td><td>6.5%</td><td>4.7%</td></tr><tr><td>每股收益（元）</td><td>1.64</td><td>1.72</td><td>1.85</td><td>1.97</td><td>2.06</td></tr><tr><td>EBIT Margin</td><td>25.4%</td><td>23.5%</td><td>20.8%</td><td>20.9%</td><td>21.2%</td></tr><tr><td>净资产收益率（ROE）</td><td>39.1%</td><td>37.8%</td><td>36.8%</td><td>35.7%</td><td>34.2%</td></tr><tr><td>市盈率（PE）</td><td>12.3</td><td>11.7</td><td>10.9</td><td>10.2</td><td>9.7</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>7.2</td><td>7.2</td><td>9.3</td><td>8.4</td><td>7.8</td></tr><tr><td>市净率（PB）</td><td>4.8</td><td>4.4</td><td>4.0</td><td>3.6</td><td>3.3</td></tr></table> 资料来源：wind，国信证券经济研究所预测 表2：可比公司估值表 <table><tr><td rowspan="2">公司代码</td><td rowspan="2">公司名称</td><td rowspan="2">投资评级</td><td rowspan="2">收盘价</td><td colspan="3">EPS</td><td colspan="3">PE</td><td colspan="2">g</td><td>PEG</td><td rowspan="2">总市值人民币亿元</td></tr><tr><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td>2024A</td><td>2025E</td><td>2026E</td><td colspan="2">2024-2026</td><td>2026</td></tr><tr><td>3306.HK</td><td>江南布衣</td><td>优于大市</td><td>20.06</td><td>1.72</td><td>1.85</td><td>1.97</td><td>11.7</td><td>10.9</td><td>10.2</td><td colspan="2">6.9%</td><td>1.48</td><td>102</td></tr><tr><td colspan="14">可比公司</td></tr><tr><td>002563.SZ</td><td>森马服饰</td><td>优于大市</td><td>5.54</td><td>0.42</td><td>0.33</td><td>0.43</td><td>13.1</td><td>16.7</td><td>13.0</td><td colspan="2">0.5%</td><td>27.89</td><td>149</td></tr><tr><td>603808.SH</td><td>歌力思</td><td>中性</td><td>10.12</td><td>-0.85</td><td>0.48</td><td>0.57</td><td>-11.9</td><td>21.3</td><td>17.8</td><td colspan="2">-</td><td>-</td><td>37</td></tr></table> 资料来源：wind，国信证券经济研究所 注：江南布衣和其他可比公司财年不对齐，此处2025财年数值为江南布衣实际值以及其他可比公司预测值 财务预测与估值 <table><tr><td>资产负债表(百万元)</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E利润表(百万元)</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>现金及现金等价物</td><td>699</td><td>263</td><td>1003</td><td>671</td><td>957营业收入</td><td>5238</td><td>5548</td><td>6001</td><td>6354</td><td>6557</td></tr><tr><td>应收款项</td><td>472</td><td>778</td><td>274</td><td>840</td><td>310营业成本</td><td>(1768)</td><td>(1909)</td><td>(2041)</td><td>(2176)</td><td>(2248)</td></tr><tr><td>存货净额</td><td>904</td><td>905</td><td>1177</td><td>872</td><td>1178毛利</td><td>3470</td><td>3639</td><td>3960</td><td>4178</td><td>4309</td></tr><tr><td>其他流动资产</td><td>520</td><td>817</td><td>691</td><td>702</td><td>708销售费用</td><td>(1695)</td><td>(1827)</td><td>(2139)</td><td>(2242)</td><td>(2290)</td></tr><tr><td>流动资产合计</td><td>2594</td><td>2763</td><td>3146</td><td>3085</td><td>3153管理费用</td><td>(446)</td><td>(506)</td><td>(573)</td><td>(607)</td><td>(626)</td></tr><tr><td>固定资产</td><td>369</td><td>482</td><td>827</td><td>1154</td><td>1464EBITDA</td><td>1746</td><td>1736</td><td>1398</td><td>1546</td><td>1680</td></tr><tr><td>无形资产及其他</td><td>208</td><td>208</td><td>200</td><td>191</td><td>183折旧摊销</td><td>(417)</td><td>(430)</td><td>(149)</td><td>(216)</td><td>(287)</td></tr><tr><td>其他长期资产</td><td>1201</td><td>1076</td><td>1076</td><td>1076</td><td>1076EBIT</td><td>1329</td><td>1306</td><td>1249</td><td>1330</td><td>1393</td></tr><tr><td>非流动资产合计</td><td>1778</td><td>1765</td><td>2102</td><td>2421</td><td>2722其他净收入</td><td>82</td><td>57</td><td>69</td><td>73</td><td>75</td></tr><tr><td>资产总计</td><td>4372</td><td>4528</td><td>5248</td><td>5506</td><td>5875经营利润</td><td>1411</td><td>1363</td><td>1317</td><td>1402</td><td>1468</td></tr><tr><td>短期借款及交易性金融负债</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0财务费用</td><td>(7)</td><td>20</td><td>13</td><td>14</td><td>14</td></tr><tr><td>应付款项</td><td>338</td><td>313</td><td>416</td><td>339</td><td>416营业外净收支</td><td>0</td><td>(2)</td><td>(2)</td><td>(2)</td><td>(2)</td></tr><tr><td>其他流动负债</td><td>1409</td><td>1447</td><td>1825</td><td>1906</td><td>1933税前利润</td><td>1213</td><td>1218</td><td>1328</td><td>1414</td><td>1480</td></tr><tr><td>流动负债合计</td><td>1746</td><td>1760</td><td>2241</td><td>2245</td><td>2349所得税费用</td><td>(365)</td><td>(321)</td><td>(365)</td><td>(389)</td><td>(407)</td></tr><tr><td>长期借款及应付债券</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0归属于母公司净利润</td><td>849</td><td>893</td><td>958</td><td>1020</td><td>1067</td></tr><tr><td>其他长期负债</td><td>415</td><td>361</td><td>361</td><td>361</td><td>361</td><td></td><td></td><td></td><td></td><td></td></tr><tr><td>长期负债合计</td><td>415</td><td>361</td><td>361</td><td>361</td><td>361现金流量表(百万元)</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E</td></tr><tr><td>负债合计</td><td>2161</td><td>2120</td><td>2602</td><td>2606</td><td>2710净利润</td><td>849</td><td>893</td><td>958</td><td>1020</td><td>1067</td></tr><tr><td>少数股东权益</td><td>42</td><td>47</td><td>46</td><td>44</td><td>43资产减值准备</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>股东权益</td><td>2169</td><td>2361</td><td>2600</td><td>2855</td><td>3122折旧摊销</td><td>417</td><td>430</td><td>149</td><td>216</td><td>287</td></tr><tr><td>负债和股东权益总计</td><td>4372</td><td>4528</td><td>5248</td><td>5506</td><td>5875公允价值变动损失财务费用</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>关键财务与估值指标</td><td>2024</td><td>2025</td><td>2026E</td><td>2027E</td><td>2028E营运资本变动</td><td>188</td><td>(518)</td><td>839</td><td>(267)</td><td>322</td></tr><tr><td>每股收益</td><td>1.64</td><td>1.72</td><td>1.85</td><td>1.97</td><td>2.06其它</td><td>0</td><td>(3)</td><td>(1)</td><td>(1)</td><td>(1)</td></tr><tr><td>每股红利</td><td>0.98</td><td>0.77</td><td>1.38</td><td>1.47</td><td>1.54经营活动现金流</td><td>1455</td><td>802</td><td>1945</td><td>968</td><td>1675</td></tr><tr><td>每股净资产</td><td>4.18</td><td>4.55</td><td>5.01</td><td>5.50</td><td>6.02资本开支</td><td>0</td><td>(544)</td><td>(486)</td><td>(535)</td><td>(588)</td></tr><tr><td>ROIC</td><td>54.0%</td><td>53.4%</td><td>54.9%</td><td>57.1%</td><td>51.2%其它投资现金流</td><td>(168)</td><td>(1)</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>ROE</td><td>39.1%</td><td>37.8%</td><td>36.8%</td><td>35.7%</td><td>34.2%投资活动现金流</td><td>(168)</td><td>(545)</td><td>(486)</td><td>(535)</td><td>(588)</td></tr><tr><td>毛利率</td><td>66.3%</td><td>65.6%</td><td>66.0%</td><td>65.8%</td><td>65.7%权益性融资</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>净利率</td><td>16.2%</td><td>16.1%</td><td>16.0%</td><td>16.0%</td><td>16.3%负债净变化</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>EBITDA Margin</td><td>33.3%</td><td>31.3%</td><td>23.3%</td><td>24.3%</td><td>25.6%支付股利、利息</td><td>(509)</td><td>(401)</td><td>(718)</td><td>(765)</td><td>(801)</td></tr><tr><td>收入增长率</td><td>17.3%</td><td>5.9%</td><td>8.2%</td><td>5.9%</td><td>3.2%其它融资现金流</td><td>(94)</td><td>108</td><td>0</td><td>0</td><td>0</td></tr><tr><td>净利润增长率</td><td>36.7%</td><td>5.1%</td><td>7.3%</td><td>6.5%</td><td>4.7%融资活动现金流</td><td>(1113)</td><td>(693)</td><td>(718)</td><td>(765)</td><td>(801)</td></tr><tr><td>资产负债率</td><td>50.4%</td><td>47.9%</td><td>50.4%</td><td>48.1%</td><td>46.9%现金净变动</td><td>173</td><td>(436)</td><td>740</td><td>(332)</td><td>286</td></tr><tr><td>息率</td><td>4.9%</td><td>3.9%</td><td>6.9%</td><td>7.4%</td><td>7.7%货币资金的期初余额</td><td>525</td><td>699</td><td>263</td><td>1003</td><td>671</td></tr><tr><td>P/E</td><td>12.3</td><td>11.7</td><td>10.9</td><td>10.2</td><td>9.7货币资金的期末余额</td><td>699</td><td>263</td><td>1003</td><td>671</td><td>957</td></tr><tr><td>P/B</td><td>4.8</td><td>4.4</td><td>4.0</td><td>3.6</td><td>3.3企业自由现金流</td><td>0</td><td>330</td><td>1407</td><td>379</td><td>1031</td></tr><tr><td>EV/EBITDA</td><td>7.2</td><td>7.2</td><td>9.3</td><td>8.4</td><td>7.8权益自由现金流</td><td>0</td><td>439</td><td>1407</td><td>379</td><td>1031</td></tr></table> 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 # 免责声明 # 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 ## 国信证券投资评级 <table><tr><td>投资评级标准</td><td>类别</td><td>级别</td><td>说明</td></tr><tr><td rowspan="7">报告中投资建议所涉及的评级（如有）分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6到12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数（000300.SH）作为基准；新三板市场以三板成指（899001.CSI）为基准；香港市场以恒生指数（HSI.HI）作为基准；美国市场以标普500指数（SPX.GI）或纳斯达克指数（IXIC.GI）为基准。</td><td rowspan="4">股票投资评级</td><td>优于大市</td><td>股价表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>股价表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>股价表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>无评级</td><td>股价与市场代表性指数相比无明确观点</td></tr><tr><td rowspan="3">行业投资评级</td><td>优于大市</td><td>行业指数表现优于市场代表性指数10%以上</td></tr><tr><td>中性</td><td>行业指数表现介于市场代表性指数±10%之间</td></tr><tr><td>弱于大市</td><td>行业指数表现弱于市场代表性指数10%以上</td></tr></table> # 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 # 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 # 国信证券经济研究所 深圳 深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层 邮编：518046 总机：0755-82130833 上海 上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层 邮编：200135 北京 北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层 邮编：100032