银行理财2025年回顾与2026年展望_9个热点问题看理财新

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 行业研究 # 9个热点问题看理财新叙事 ——银行理财2025年回顾与2026年展望 # 要点 2025年，受存款“脱媒”资金外溢、估值整改“浮盈”释放、拓展含权产品增厚收益等多重因素提振，全市场理财规模预估增长3.5万亿左右至33-34万亿。展望2026年，理财业务的运行逻辑可能有哪些新的变化？我们围绕9个热点问题从五个维度分析： 1、理财规模：存款“脱媒”仍是重要支撑，但规模增长节奏或偶尔颠簸；中性预估规模增量3万亿左右。测算2026年上市银行2Y以上存款到期量约41万亿，同比多增9万亿左右，同时存款与理财等资管产品间比价效应可能加剧存款“脱媒”。但囿于“真净值”运作导致收益波动加大、“打榜”产品规模回落压力等因素，理财规模增长节奏或有颠簸。开年以来，统筹考虑季节性因素、银行揽储意愿较强、保险等竞品分流资金等因素，虽然上半年存款到期量较大，但1Q理财规模或难有超预期表现。 2、产品布局：筑牢低波稳健基本盘，积极拓展含权产品，测算2026年理财有望为股市带来1500-3000亿配置资金。伴随资本市场景气度提升，理财公司积极拓展含权产品，2025年“固收 $^+$ ”理财规模增长1.5万亿，年末存续规模较年初增长近 $16\%$ 。近期监管部门就理财资金入市的堵点与难点等问题进行了调研。展望2026年，理财进一步拓展含权产品诉求较强，以含权益类资产为代表的多资产配置将持续成为理财增厚收益的重要抓手。在权益投资方面，除了市场关注的股票类资产外，理财也可通过战略配售、线下打新等多种方式介入。 3、资产配置：存款类资产配置仍具刚性，向多资产多策略要收益，关注可能导致理财配置意愿从存款向债券类资产切换的潜在边际变化。进一步规范净值化运作背景下，三方估值等稳定净值的手段预估难以成为主流，理财稳定净值需要回归资管本源。对2026年理财大类资产配置初步展望如下：（1）存款、特定私募债等品种仍需维持一定配置强度，同时保持高流动性资产配置比例；存款配置仍有刚性情况下，理财配债意愿能否边际提升？我们认为至少需要两方面因素推动：①存款和债券类资产相对“性价比”的变化；②理财负债稳定性对配置能力约束的变化；（2）预估理财债券配置上，将对短端保持较强配置需求，曲线中长端配置能力或降低，推动收益率曲线陡峭化；（3）通过多资产多策略博收益增强，不同风险预算产品线配置差异加大；（4）理财资金对公募基金、信托计划等资管产品仍保持较高配置强度。 4、理财运行：业绩基准仍将承压下行，净值潜在回撤压力增大，理财流动性预估无忧。“真净值”运行模式下，2026年理财收益对客体验可能较上年趋弱，随着市场调整，局部产品线阶段性面临赎回扰动或是“新常态”。考虑到理财低波资产占比提升、流动性备付充裕、投资者耐受度提升、监管呵护流动性等因素，赎回压力传导至负债端并强化为负向反馈的概率极低。 5、竞争格局：理财公司市占率高位提升，渠道因素是影响竞争格局的重要变量。对理财行业竞争格局，我们认为未来可能有三点变化：（1）代销渠道进一步向县域等地区下沉，提升理财公司客户触达能力，叠加非持牌机构有序退出，理财公司市占率仍有向上空间；（2）理财机构数量大体稳定，新增机构批设或仍可期待；（3）随着代销渠道进一步拓展，在扩大总盘子的同时，“内卷式”竞争也可能加剧。渠道为王背景下，从负债端着手缓解资产配置压力或有阻滞。 风险分析：展望分析可能与实际情况存在偏差；三方机构理财数据统计偏差。 # 银行业 # 买入 (维持) # 作者 分析师：王一峰 执业证书编号：S0930519050002 010-57378038 wangyf@ebscn.com 分析师：董文欣 执业证书编号：S0930521090001 010-57378035 dongwx@ebscn.com 分析师：赵晨阳 执业证书编号：S0930524070005 010-57378030 zhaochenyang@ebscn.com 行业与沪深300指数对比图 资料来源：Wind # 相关研报 公募销售新规落地，理财配置如何演变？—《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》点评2026-1-3 如何看待理财三季报的3个“异象”？——《中国银行业理财市场季度报告（2025年三季度）》点评2025-10-24 2Q平稳收官，下半年还有哪些关注点？——《中国银行业理财市场半年报告（2025年上）》点评2025-7-27 震荡中前行——《中国银行业理财市场季度报告（2025年一季度）》点评 2025-4-24 六个视角看2024理财年报——《中国银行业理财市场年度报告（2024年）》点评2025-1-21 # 目录 # 1、理财规模：存款“脱媒”仍是重要支撑 5 Q1：存款“脱媒”逻辑能否继续支撑理财规模高增？ 5 Q2：“晚春”效应下，2026开年理财运行态势如何展望？ 8 # 2、产品布局：低波稳健为基本盘，积极拓展含权产品 11 Q3：资本市场回暖预期下，“固收 $+$ ”能否延续高景气？ 11 Q4：同质化竞争背景下，特色理财创设有何新变化？ 14 # 3、资产配置：存款占比可能面临波动，大类资产配置更趋多元. 16 Q5：存款配置仍有刚性情况下，理财配债倾向能否提升？ 16 Q6：公募销售新规落地，理财公募基金配置意愿怎么看？ 18 Q7：当“估值魔法”褪去，理财2026年资产配置如何展望？ 20 # 4、理财运行：净值潜在回撤压力增大，但流动性无忧 21 Q8：净值体验趋弱可能影响负债稳定性，是否需要担心流动性风险？ 21 # 5、竞争生态：行外代销同台竞技，渠道是影响机构行为的重要变量. 24 Q9：理财代销渠道不断下沉，机构竞争格局将如何演绎？ 24 # 6、风险提示 25 # 图目录 图1：25Q3末，理财规模同比增长 $9.4\%$ ，增速季环比提升1.9pct. 6 图2：2025年下半年，理财规模预估呈现逐季同比多增 6 图3：“浮盈”释放相应过程会增厚特定时段理财收益表现. 6 图4：随着资本市场景气度提升，“固收 $^+$ ”理财呈现更好收益 6 图5：2022-23年居民存款增量/GDP比例明显走高 图6：25Q2以来，存款“脱媒”趋势明显增强 图7：债券市场震荡调整加剧阶段，理财收益率表现相应承压 8 图8：“打榜”产品吸收资金后收益回落，AUM增长后劲不足 8 图9：四大行“晚春”年份，2月一般存款-贷款增量差明显走阔 9 图10：中小行“晚春”年份，1月一般存款-贷款增量缺口更大 9 图11：1月银行结构性存款吸收强度季节性加大 9 图12：近年来政府债发行节奏明显靠前 9 图13：每年1-2月通常为资金利率的季节性高点 10 图14：1Q存单利率普遍波动上行且同MLF利差为年内高点 10 图15：理财规模具有较强季节性，季末月规模呈现明显回落 10 图16：1Q理财规模通常为负增长，1-2月规模变化季节性不强 10 图17：资本市场景气度与“固收 $^+$ ”理财规模增长呈现正相关性 11 图18：“固收 $^+$ ”增量中，25Q3以来高含权产品贡献逐月提升 11 图19：“固收 $^+$ ”理财主要为最小持有期型、封闭式等运作模式 12 图20：“固收 $^+$ ”理财产品期限结构分布相对分散 12 图21：招银理财以“绝对收益”为目标，涵盖多资产的产品策略库 13 图22：养老理财发行在23Q2以来处于相对停滞状态 15 图23：个人养老金理财自2023年以来逐批稳步推进 15 图24：25Q2以来，理财配置现金及存款规模和占比逐季提升 16 图25：25Q2以来，同业存单利率窄幅波动于1.6-1.65%区间 16 图26：25Q3存款类资产占比升至 $27.5\%$ ，债券类资产占比下降 17 图27：存款类和债券类资产配置增量呈现一定“跷跷板”关系 17 图28：理财配置公募基金规模和占比整体呈现震荡走升状态 19 图29：25Q3理财债券型基金、股票型基金占比呈“一降一升” 19 图30：固定收益类理财产品业绩基准下限整体呈现承压下行 22 图31：2015年以来呈现了几段比较明显的“股牛债熊”行情 22 图32：央行压力测试显示理财流动性风险总体可控 23 图33：理财净融入规模中枢逐年下台阶，流动性相对合意 23 图34：截至25Q3末，理财公司存续产品规模占比升至 $91.1\%$ 25 图35：25Q3末，共有583家机构跨行代销理财公司产品 25 # 表目录 表 1: 部分理财公司 “固收+” 产品系列多资产多策略上的布局. 13 表 2：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》赎回费、过渡期等政策安排对理财配置行为更加友好...18 表 3：理财产品年化收益率中枢持续下台阶；25Q3 以来，“固收+”产品体现更好相对收益………21 2025年，受存款“脱媒”资金外溢、估值整改“浮盈”释放、拓展含权产品增厚收益等多重因素提振，理财规模增量预估在3.5万亿左右，高基数下仍实现同比多增。展望2026年，银行理财业务的运行逻辑可能有哪些新的边际变化？我们围绕市场关注的9个热点问题，从理财规模、产品布局、资产配置等维度分析如下： # 1、理财规模：存款“脱媒”仍是重要支撑 # Q1：存款“脱媒”逻辑能否继续支撑理财规模高增？ 展望2026年，存款“脱媒”仍有望支撑理财规模保持较好增势，但综合考虑潜在净值波动压力加大、“打榜”产品规模回落扰动、储蓄型保险产品分流资金等因素，预估理财规模增量稳中有降，同时，增长节奏也可能偶有波折。 # >存款“脱媒”主线下，2025年理财规模受多重因素提振高增3.5万亿左右 根据银行理财登记中心数据，截至25Q3末，理财存续规模32.13万亿。综合考虑存款“脱媒”持续性、理财年末回表等因素，预估全年理财规模增量3.5万亿左右，年末规模落在33-34万亿。复盘全年理财规模变化看： ① 上半年在震荡中前行，增量0.72万亿，较高基数下同比2024年上半年少增1万亿，但显著优于2021-23年上半年增量。其中，25Q1末理财规模较年初下降0.8万亿，季内规模增量随市场波动而前高后低；25Q2，宽货币基调+存款“降息”双重利好，对规模增长形成较好支撑，2Q单季理财规模增量1.53万亿，低于上年同期对公、零售双重“脱媒”助推下1.89万亿的增量，但高于2021-23年0.64万亿的增量中枢； ②下半年，理财规模呈现逐季同比多增。测算25Q3、25Q4理财规模增量分别为1.5、1.3万亿，分别同比多增0.6、0.8万亿。2025年5月下旬主要银行存款挂牌利率下调后，五大行5年期及以内定期存款利率全面降至 $1.3\%$ （含）以下，部分银行出于负债成本压降考虑，对于定价较高的3Y大额存单等产品也进行了管控。在此背景下，随着存量定期存款陆续到期续作，持续有潜在存款“脱媒”资金流向以银行理财为代表的资管产品。 与此同时，理财实际收益率中枢虽有下行，但相较存款仍有较好相对收益，普益数据显示，截至2025年12月，固定收益类产品近1年年化收益率中枢在 $2\%$ 左右。尤其是在渠道端，理财业绩展示通常优于基于信用债、同业存单等底层收益率数据的模拟测算值，主要基于以下“三板斧”： ① 使用不合理估值的账户需在2025年内完成整改，“浮盈”释放增厚局部产品收益。按照“年中整改过半，年末完成整改”的节奏安排，理财公司具有年内完成“浮盈”释放的客观诉求，相应过程会增厚特定时段理财收益，在渠道端提升理财产品竞争力。 ② 25Q3以来资本市场显著回暖，增配权益成为理财增厚收益重要抓手。根据普益数据，10月以来，“固收 $+$ ”理财成立以来年化收益率中枢 $2.8\%$ ，持续跑赢纯固收产品。 ③ 理财业绩展示具有较强灵活性，收益率通常有望呈现更好读数。例如：在债券市场景气度较高时展示近1个月等较短周期年化收益率，在债券市场偏承压运行时，选择成立以来年化收益等业绩周期；使用较宽业绩基准区间，收益上沿展示读数相对更优；使用小规模理财产品“打榜”，使得业绩读数对新增资金颇具吸引力等。 此外，理财机构普遍存在“规模情结”，对于存续规模及市占率具有较强诉求；在理财综合管理费率水平相对偏低时，规模增长也是“以量补价”提升收入贡献的重要方式。特别是在有效信贷需求相对不足背景下，对于以股份行为代表的部分中小行来说，在扩表相对乏力、利息收入承压的现实挑战下，通过考核激励等方式提升以理财为代表的财富管理收入贡献诉求较强，也有助于对理财规模形成正向拉动。 图1：25Q3末，理财规模同比增长 $9.4\%$ ，增速季环比提升1.9pct 资料来源：银行理财登记中心，光大证券研究所 图2：2025年下半年，理财规模预估呈现逐季同比多增 资料来源：银行理财登记中心，普益标准，光大证券研究所测算；注：25Q4 为预测值 图3：“浮盈”释放相应过程会增厚特定时段理财收益表现 资料来源：普益标准，光大证券研究所，展示产品为某理财公司7天持有期固定收益类理财产品；数据截至2025年12月末 图4：随着资本市场景气度提升，“固收 $^+$ ”理财呈现更好收益 资料来源：普益标准，光大证券研究所；注：理财收益率为成立以来年化收益率，数据截至2025年12月末 # >展望2026年：存款“脱媒”仍有支撑，但理财规模增势未必“一帆风顺” 2026年存款“脱媒”或仍是理财规模扩张的重要支撑，中性预估规模增量3万亿，较2025年稳中有降，年末规模在36~37万亿左右。展望2026年，信用活动或仍面临有效需求不足压力，信贷增速可能小幅降至 $6.1\%$ 附近，但积极财政政策下政府债券显著多增有望带动社融稳定增长，中性预估全年社融增速 $8.1\%$ 继续稳定在 $8\%$ 左右。结合25Q3货政报告“社融规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”表述及社融预测，2026年全年新增M2预计25万亿，较2025年多增7000亿左右，2026年末M2增速或在 $7.5\%$ 附近。 从近年理财规模变化看，2021-2024年理财规模增量分别为3.1、-1.3、-0.8、3.2万亿，2025年规模增量预估在3.5万亿附近。其中，2022-2023年理财规模 下降主要是受到22Q4“赎回潮”较强扰动。现阶段，多轮存款挂牌利率非对称下调后，存款利率曲线日趋平坦，5Y-1Y利差自2022年9月之前的100bp收窄到35bp，存款与理财等资管产品间比价效应可能加剧存款“脱媒”。特别是考虑2022-23年集中吸收的3Y期左右定期存款在2025-26两年逐步到期，存款“脱媒”或仍是2026年理财规模扩张的重要支撑。测算2026年上市银行2Y以上存款到期量约41万亿，同比多增9万亿左右，形成较强的再投资需求。但存款“脱媒”大趋势下，理财规模增长节奏或偶有颠簸，主要基于以下考虑： (1) “真净值”运作模式下，理财净值潜在波动压力加大或影响负债稳定性。随着理财估值整改有序完成，2026年理财产品将更加真实体现产品风险收益特征，相应的，当债券市场或权益市场调整加剧时，理财潜在回撤压力增大，市场波动对负债稳定性的影响可能有所放大。 (2）“打榜”产品打开后，随实际收益下降规模或有回落压力。结合21世纪经济等媒体报道情况看，2025年以来，依托估值整改带动“浮盈”释放、信托“T-1”估值收益调节等手段，“打榜”成为理财吸引新增资金的重要抓手。但这种粗放式规模拉升手段本身难以持续，前期“打榜”产品打开后，随着实际收益率下降，或有规模回落“去虚火”压力。 图5：2022-23年居民存款增量/GDP比例明显走高 资料来源：Wind，光大证券研究所 图6：25Q2以来，存款“脱媒”趋势明显增强 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据为年内4-11月各类存款增量规模 图7：债券市场震荡调整加剧阶段，理财收益率表现相应承压 资料来源：普益标准，光大证券研究所；注：理财收益率统计样本涵盖1156支固定收益类产品；数据截至2025年12月25日 图8：“打榜”产品吸收资金后收益回落，AUM增长后劲不足 资料来源：普益标准，光大证券研究所；展示产品为某理财公司370天持有期固定收益类理财产品；数据截至2025年10月27日 # Q2：“晚春”效应下，2026开年理财运行态势如何展望？ 开年银行负债端资金相对紧缺，季节性、结构性不平衡导致存款吸收需求较强。1-2月受贷款“开门红”投放、政府债前置发行等影响，银行资产端扩张提速；而负债端居民、企业存款受春节假期等因素扰动，1-2月日均规模波动性较大，负债端资金稳定性承压，存贷资金缺口较为明显。受春节假期“错位”影响，不同类型银行在年初两月存款增长情况存在差异，国有行得益于客群基础扎实、网点分布广泛，节前居民返乡带动存款自城市网点相对集中的股份行、城商行向大行县域网点及农村机构迁移，节后复工复产影响下存款再度自县域农村机构向股份行、城商行回流。 数据层面我们观察到，四大行、中小行1-2月一般存款-贷款增量差较12月下降，即年初银行负债端资金相对紧缺，存贷缺口放大，尤其对于中小行而言更为明显。同时，1月银行结构性存款吸收强度明显高于其余月份，2018-2024年1月结构性存款增量均值4478亿，高于其余月份-625亿均值，主动负债吸收力度加大。从利率走势上看，2018年来开年资金利率普遍出现季节性上行，DR007-OMO、NCD-MLF月日均利差自12月的-5bp、-9bp上行至1月2bp、1bp。 开年理财规模增长扰动因素较多，1Q规模通常为负增长；还原季末时点资金回表扰动后，1Q规模增量中枢或在0.5万亿左右。2021年以来，理财1Q末规模平均下跌1万亿，剔除有22Q4理财“赎回潮”冲击余波影响的2023年，则1Q末规模平均下降0.5万亿。考虑到理财具有较强的季节性规模，还原季末附近时点万亿规模体量的短暂回表资金后，1Q理财规模增量中枢或在0.5万亿左右。从月度规模变化看： 1-2月理财规模涨跌互现，规模增量相对不高。1-2月理财规模变化影响因素相对复杂，支撑因素主要有年终奖发放、银行零售条线旺季营销，拖累因素主要是信贷“开门红”期间母行增加存款争揽诉求、资金利率偏高对理财净值的负向扰动等；3月作为季末月规模降幅较大，具有明显季节性规律。 2026年，开年理财规模增长的支撑因素看，除传统旺季营销外，存款“脱媒”潜在资金供给将明显增大，测算26H1存款到期量22万亿，同比多增5万亿。但也有两方面拖累因素，一方面，存款“脱媒”或拉大开年资负缺口，导致大中型银行存款争揽意愿提升，开年信贷集中投放、春节居民取现需求、存款机构间分布不均衡等因素等会加剧国股行时点存款压力，而潜在存款“脱媒”扰动或使银行稳存增存诉求进一步增强，导致月/季末等时点理财回表强度被动提升；另一方面，储蓄型保险产品等竞品或对潜在“脱媒”资金有分流，例如分红险“1.75%保底+浮动”收益IRR在零售货架具有较强竞争力，同时，“晚春”效应下今年1月工作日较去年同期有所增加，保费“开门红”也可能超预期。此外，部分银行出于稳存增存压力，中小银行货架上已再现 $1.9\%$ 的3Y大额存款产品。 综合来看，1Q虽然具有较大的潜在存款“脱媒”资金，但对于银行理财来说，统筹考虑理财季节性因素、银行揽储意愿较强、保险等竞品分流资金等因素，预估1Q理财规模增量或难有超预期表现。 图9：四大行“晚春”年份，2月一般存款-贷款增量差明显走阔 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据时间2018年1月-2024年12月，其中晚春年份为2018、2019、2021、2022、2024年，2020、2023年为早春年份 图10：中小行“晚春”年份，1月一般存款-贷款增量缺口更大 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据时间2018年1月-2024年12月，其中晚春年份为2018、2019、2021、2022、2024年，2020、2023年为早春年份 图11：1月银行结构性存款吸收强度季节性加大 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据为四大行和中小行结构性存款月度增量规模，时间为2018年1月-2025年11月；单位：万亿 图12：近年来政府债发行节奏明显靠前 资料来源：Wind，光大证券研究所预测；注：数据为国债、地方债月度净融资规模，数据时间2022年1月-2026年12月，其中2026年1-12月数据为预测值；单位：万亿 图13：每年1-2月通常为资金利率的季节性高点 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据为DR007-OMO利差月度均值，数据时间为2018年1月-2025年12月，其中2025年12月截至12月30日 图14：1Q存单利率普遍波动上行且同MLF利差为年内高点 资料来源：Wind，光大证券研究所；注：数据为AAA级1Y-NCD与MLF利差，数据时间为2018年1月-2025年12月，其中2025年12月截至12月30日 图15：理财规模具有较强季节性，季末月规模呈现明显回落 资料来源：银行理财登记中心，普益标准，光大证券研究所测算 图16：1Q理财规模通常为负增长，1-2月规模变化季节性不强 资料来源：普益标准，光大证券研究所测算 # 2、产品布局：低波稳健为基本盘，积极拓展含权产品 # Q3：资本市场回暖预期下，“固收+”能否延续高景气？ 25Q3以来，随着资本市场景气度提升，“固收 $^+$ ”产品规模呈现陡峭化上升。历史上，资本市场景气度与“固收 $^+$ ”理财规模增长呈现正相关性，在2020年牛市、9.24会议后等资本市场景气度显著提升阶段，“固收 $^+$ ”理财规模增势亦有走陡特征。普益数据显示，截至2025年12月末，“固收 $^+$ ”1理财存续规模增加1.5万亿至10.8万亿，较年初增长 $16\%$ 。拆分增量结构看，不含权、低含权（含权益类资产 $0 - 5\%$ ）、高含权（含权益类资产 $5 - 20\%$ ）贡献占比依次为 $8.3\%$ 、 $42\%$ 、 $49.6\%$ 。从产品运行模式看，“固收 $^+$ ”产品主要以最小持有期型、封闭式、每日开放型、定开型为主，其中，最小持有期型占比最高为 $47.6\%$ ；期限分布相对分散，1个月（含）以下产品占比最高为 $26.8\%$ 2025年，理财进一步拓展了包括权益类在内的多资产配置。理财公司的“固收 $+$ ”产品，通常以不低于 $80\%$ 的资产投资于债权类资产，“+”的部分主要以“+资产”、“+策略”两个维度实现，其中，“+资产”主要是通过股票、基金、REITs、衍生品等博收益增强，“+策略”主要运用量化策略、哑铃策略、打新策略等方式提升业绩弹性。在权益投资方面，除了市场关注的股票类资产外，理财也可通过战略配售、线下打新等多种方式介入。2025年3月，证监会发布《关于修改 的决定》，新增银行理财产品、保险资管产品作为IPO优先配售对象，年内兴银理财、光大理财、宁银理财等多家公司积极参与了A股线下打新。此外，在港股IPO基石投资中也频现理财公司身影。 图17：资本市场景气度与“固收 $^+$ ”理财规模增长呈现正相关性 资料来源：普益标准，光大证券研究所；数据截至2025年12月末 图18：“固收 $^+$ ”增量中，25Q3以来高含权产品贡献逐月提升 资料来源：普益标准，光大证券研究所；数据截至2025年12月末 图19：“固收 $^+$ ”理财主要为最小持有期型、封闭式等运作模式 资料来源：普益标准，光大证券研究所；数据截至2025年12月末 图20：“固收 $^+$ ”理财产品期限结构分布相对分散 资料来源：普益标准，光大证券研究所；数据截至2025年12月末 展望2026年，低波稳健产品仍是压舱石，理财公司进一步加大“固收+”、混合类等含权产品的拓展力度确定性较强。根据银行理财登记中心数据，2024年以来，固定收益类理财规模占比基本围绕 $97\%$ 中枢窄幅波动。同时，截至25Q2末，风险等级为二级（中低）及以下的理财产品规模占比 $95.9\%$ ，低波稳健产品是理财产品的压舱石。与此同时，理财公司具有通过多资产多策略投资来增厚收益的天然优势，叠加“固收 $^+$ ”产品顺应客户稳健投资需求、前期业绩逐步形成正反馈等积极因素，在低利率环境增大票息收益获取难度、资本市场景气度提升背景下，理财公司进一步加大含权产品拓展力度确定性较强。根据普益数据测算，2025年末“固收 $^+$ ”产品在固定收益类理财中占比升至 $33.3\%$ ，预估纯固收与“固收 $^+$ ”产品规模占比“跷跷板”将继续存在。 初步测算2026年理财有望带来1500-3000亿股票类资产配置资金。25Q3以来，随着资本市场景气度显著提升，理财相应拓展权益类资产配置。基于25Q3理财大类资产配置及十大重仓结构初步测算，下半年理财净增股票类资产配置2000亿左右，在增量金融资产配置中（不考虑杠杆）占比 $7.3\%$ 。考虑到十大重仓与全市场结构潜在偏差、理财全年配置节奏差异、固定收益类理财配置二级债基也会有部分权益仓位等因素，预估理财增量金融资产配置中，股票类资产占比可能在 $5 - 10\%$ 从政策环境看，2025年中央经济工作会议定调“持续深化资本市场投融资综合改革”，据《证券时报》报道，2025年12月，监管部门就理财资金入市面临的堵点与难点，调研了部分理财公司，体现了对此问题的政策关切。如果2026年理财规模增量3万亿左右，资本市场延续慢牛走势，以2025年配置结构静态测算，银行理财有望带来1500-3000亿股票类资产配置资金，这类资产配置主要通过公募基金实现。 表 1: 部分理财公司 “固收+” 产品系列多资产多策略上的布局 特色系列 多资产多策略产品货架示例 招银理财“全+福”多资产多策略品牌 ✓以固收资产为基础,通过权益及其他多元策略增强收益。八大系列主要配置方向如下:✓全球+:配置全球资产 多元布局降风险✓黄金+:捕捉黄金机会 稳健避险抗通胀✓红利+:票息与股息组合 共筑稳健基石✓结构+:市场上涨享收益 市场下跌有控制✓量化+:数据模型驱动 对冲市场风险✓价值+:寻找低估股票 价值投资锁长期✓多元+:组合配置降风险✓债券+:固收投资为基石 权益投资控仓位 信银理财“慧盈象”系列 ✓系统化构建了覆盖固收、权益、量化、另类及配置模型5大策略组,并在此基础上,形成了覆盖超过20个大类、56类细分策略的专业工具箱;“慧盈象”系列属于“固收+”产品线,其中:✓“均衡策略”通过将资金均衡配置于债券、境内外权益、黄金、REITs及可转债等低相关性资产中,旨在构建一个能适应多种经济环境的组合,追求更优的风险调整后回报与更平滑的持有体验。✓“量化+打新”的复合策略,在量化端,通过纪律性分散配置,精细化管理组合;在打新端,把握IPO红利窗口,力求增强组合整体弹性。 兴银理财多资产“加利略”投资体系 ✓金星×商品投资策略:金星策略核心在于淘金大宗商品,以固收搭配商品策略为主,合理配置黄金等商品资产,提升理财产品对通货膨胀、地缘局势等影响因素的抵抗力,丰富理财产品的收益来源。✓木星×利率信用增强:木星策略是票息增强策略,在票息收益之上,运用利率套利、信用衍生工具(CRMW、CDS)、CNH资产、美元债等资产工具及波段交易手段,实现收益增厚,。✓水星×全天候策略:水星策略核心是灵活的资产配置,运用类CPPI、风险预算、均值方差、B-L等国内外主流模型进行战略和战术资产配置,通过自主研发的“资产·因子”双核驱动模型实现收益增强,在全天候的市场环境中锚定目标。✓火星×权益投资策略:火星策略核心是主动择时择基,采取低波红利策略、量化选股策略、主体赛道策略等,“不动如山,侵略如火”,仓位灵活,精准出击,通过优选个股及公募基金,以期提升理财产品的收益潜力。✓土星×另类投资策略:土星策略核心是长期的不动产和另类投资,主要投资于基础设施、REITs等优质资产,借助国内经济高质量发展的趋势,分享标的资产超长期的红利增长,以期赚取长期稳健的收益。 资料来源：各理财公司官微、光大证券研究所整理 图21：招银理财以“绝对收益”为目标，涵盖多资产的产品策略库 资料来源：招银理财，光大证券研究所 # Q4：同质化竞争背景下，特色理财创设有何新变化？ 2025年，银行理财在主题产品、指数定制、目标止盈、阶梯费用等方面进行了探索。其中，养老理财试点再次扩围、指数型产品创设快速扩容，或在2026年有进一步演进： # >养老理财扩大试点再度扩围，政策层面鼓励丰富产品创设 我国养老相关理财产品，主要划分为两个大类，（1）基于养老金账户制的个人养老金理财。自2023年2月首批7支个人养老金理财发布以来，已发布9批个人养老金理财产品名单，共发行产品37支，均为开放式净值型理财产品；(2)非养老金账户制产品，基于产品层面创设的养老理财。2021年首批试点以来，已发行产品51支，以5年期封闭式理财产品为主。 政策层面将养老理财试点期延长至3年，鼓励丰富产品创设。2025年10月，金融监管总局发布《关于促进养老理财业务持续健康发展的通知》，将养老理财产品试点地区扩大至全国，试点期限延长至3年，试点机构扩大至符合开业满3年、经营管理审慎等条件的理财公司。试点额度提高至各试点机构上年末净资本扣除风险资本后余额的5倍。结合养老理财试点的政策脉络和演进看，养老理财发展主要分为四阶段： (1）2021年9月，养老理财在“四地四机构”进行试点。同年12月，工银理财、建信理财、招银理财和光大理财正式发行首批4支养老理财产品，首批产品在期限结构、收益平滑等方面凸显养老特色； (2）2022年扩大试点后产品发行数量显著提升。2022年3月，养老理财试点范围进一步扩大至10个城市和11家理财公司，养老理财试点规模总上限升至2700亿元。养老理财产品在2022年迎来发行高峰期。根据中国理财网，截至2025年12月末，11家理财公司共存续51支养老理财产品，其中45支为2022年新发产品，占比超9成； (3）2023-25年养老理财产品发行相对停滞。在23Q2以来没有新增养老理财产品发行（截至2025年末）。养老理财产品发行放缓的原因是多方面的，包括但不限于：产品投资期限长、底层资产选择范围相对受限、与普通理财产品收益区分度不高等； (4) 2025年10月，养老理财再次扩大试点，加强与个人养老金制度统筹衔接。除对养老理财试点地区、试点时间、试点机构及试点额度进一步放宽外，更加注重养老理财与个人养老金制度的统筹衔接，主要体现在两方面：①养老理财产品试点地区扩大至全国，与个人养老金制度实施范围一致；②理财公司同时参与养老理财产品试点和个人养老金理财业务的，新发行的养老理财产品可以自动纳入个人养老金理财产品名单。同时，在产品设计等方面，呼应了前期市场的一些诉求，例如鼓励试点理财公司发行10年期以上，或者最短持有期5年以上等长期限养老理财产品。支持试点机构依法在养老理财产品购买、赎回、分红等方面进行灵活设计，更好匹配投资者个性化养老需求。 养老相关理财产品契合商业银行客群风险偏好较低、追求稳健收益的特征，是一揽子养老金融产品和服务的重要组成部分。金融机构着力做好“五篇大文章”背景下，监管高度重视养老金融发展，后续相关理财产品在产品策略、期限结构、费率设计等方面具有较大创新空间。短期内，受制于居民养老储备意识不足、第三支柱规模偏小等因素，养老相关理财产品或难以明显上量；但中长期来看，理财公司有望依托母行在风险管控、项目获取、客群基础、品牌信誉、服务场景等诸多方面的资源，在养老金服领域有所突破。 图22：养老理财发行在23Q2以来处于相对停滞状态 资料来源：中国理财网，光大证券研究所；单位：支 图23：个人养老金理财自2023年以来逐批稳步推进 资料来源：中国理财网，光大证券研究所；单位：支 # > 指数型理财产品快速扩容，多资产多策略成为打造特色指数重要抓手 2025年指数型理财产品发行量呈倍数级增长，2026年开年保持较强发行势头。指数型理财产品是由理财公司发行，投资资产采取直接复制指数成分或采取间接方式挂钩指数的理财产品。根据普益数据，截至2025年末，理财公司产品名称中包含“指数”的存续产品共218支，其中2025年发行165支（2024年仅发行20支）。2026年1月12日前已有4支指数型理财产品披露1月发行计划。 指数型理财在配置资产类别和策略选择上更加丰富多元。2025年以来新发指数型理财产品中，不乏理财公司构建的特色指数，例如华夏理财构建了固态电池指数、AI医疗指数、6G指数、出海主题指数等特色产品体系，覆盖A股、港股、可转债REITs等多类资产；招银理财2025年8月发行的首支纯指数理财产品直接跟踪“中诚信一招银理财大类风险评价智选稳健指数”，采用风险平价的战略配置方法，构建股票、债券和黄金多资产组合。 指数型理财产品在2025年以来呈现快速扩容态势，但现阶段指数型产品数量仍然偏低。随着理财公司持续加大指数型产品创设力度、资本市场稳健发展共识度增强、投资者教育深化，指数型理财产品凭借透明度高、管理费低、策略清晰、可规模化管理等优势，有望在理财货架上扮演更加重要的角色。 # 3、资产配置：存款占比可能面临波动，大类资产配置更趋多元 # Q5：存款配置仍有刚性情况下，理财配债倾向能否提升？ 25Q2以来，理财持续增配存款等有助于平抑净值波动的资产。截至25Q3末，理财资产配置规模34.33万亿，较季初增加1.36万亿，增量主要由现金及存款、拆放同业及买入返售资产贡献，分别较季初增加1.27万亿、1900亿，其他大类资产配置规模大体稳定，3Q规模变动仅在千亿以内。预估主要有三重因素驱动： (1) 从稳定估值的角度，估值整改渐近尾声，通过增配存款类资产增强净值韧性诉求提升； (2）从负债稳定性角度，随着“打榜”成为新增资金的重要抓手，局部产品规模稳定性偏弱，约束理财对信用债等净值波动资产配置能力； (3）从相对收益角度，同业活期存款定价纳入利率自律管理后，定价上限锚定在7DOMO（目前是 $1.4\%$ ；同业定期存款定价主要参考同期限同业存单利率，并在此基础上“加点”（25Q2以来，同业存单利率窄幅波动于 $1.6 - 1.65\%$ 区间）。在此背景下，相较波动性增大、利率中枢相对低位的短端信用而言（AAA中短期票据1M/6M/1Y2025年下半年收益率平均值分别为 $1.58\% /1.66\% /1.71\%$ ），存款类资产配置“性价比”相对占优。 图24：25Q2以来，理财配置现金及存款规模和占比逐季提升 资料来源：银行理财登记中心，光大证券研究所 图25：25Q2以来，同业存单利率窄幅波动于1.6-1.65%区间 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2025年末 # >展望2026：存款配置仍有刚性背景下，理财配债意愿能否边际提升？ 银行理财对存款类资产配置仍有刚性，但存款占比可能面临波动。进入2026年，在稳估值技术手段使用受限，理财更加注重运用多资产多策略等方式来博取收益增强的背景下，理财可能面临更大的潜在净值波动压力。在此背景下，理财对存款类资产仍需维持一定配置强度。我们认为推动理财配置意愿从存款向债券类资产切换或至少需要两方面因素推动： (1）存款和债券类资产的相对“性价比”的变化。存款优势主要在估值稳定性，同时也要综合考虑收益、流动性等因素。展望2026年，存款类资产定价下行确定性较强，①活期存款方面，中性预期下，2026年OMO或有1-2次降息，累计降幅10-20bp，同业活期存款上限相应降至 $1.2\% - 1.3\%$ ；②定期存款方面， 在2026年银行息差仍将承压运行背景下，存款利率自律与银行内部负债成本管控或进一步从严，同业定期存款定价不排除纳入利率自律管理，同时，银行也可能通过推动金融债置换协议存款、同业存单置换同业定期存款等方式控成本。因此，相对“性价比”主要取决于债券市场收益率走势。 (2）理财负债稳定性对配置能力约束的变化。从政策环境变化看，2025年7月，金融监管总局发布《金融机构产品适当性管理办法》，明确“禁止通过操纵业绩或者不当展示等方式误导或者诱导客户购买有关产品”；后续《理财公司监管评级与分级分类监管办法》也有望正式出台，根据此前中国证券报报道，监管办法不再将管理规模作为得分项，同时，对理财产品业绩达标率的等资管能力要求提升，有助于遏制理财公司盲目规模扩张冲动。2026年理财“打榜”行为或有望收敛。 图26：25Q3存款类资产占比升至 $27.5\%$ ，债券类资产占比下降 资料来源：银行理财登记中心，光大证券研究所 图27：存款类和债券类资产配置增量呈现一定“跷跷板”关系 资料来源：银行理财登记中心，光大证券研究所 # Q6：公募销售新规落地，理财公募基金配置意愿怎么看？ 2025年12月31日，证监会发布《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》（简称《正式稿》），主要涉及合理调降认申购费率、简化赎回费收费安排、规范销售服务费等内容，《正式稿》自2026年初开始正式实施。《正式稿》基本遵循《征求意见稿》，在赎回灵活性、过渡期设置、认（申）购费等政策安排上进行了调优，对理财配置行为更加友好。 表 2：《公开募集证券投资基金销售费用管理规定》 赎回费、过渡期等政策安排对理财配置行为更加友好 《征求意见稿》 《正式稿》 《正式稿》主要变化及影响分析 赎回费设置 对于股票型基金、混合型基金、债券型基金和基金中基金(FOF),应当按照以下费用标准收取赎回费:对持续持有期少于七日的投资者,收取不低于赎回金额1.5%的赎回费;对持续持有期满七日、少于三十日的投资者,收取不低于赎回金额1%的赎回费;对持续持有期满三十日、少于六个月的投资者,收取不低于赎回金额0.5%的赎回费。对于交易型开放式指数基金(ETF)、同业存单基金、货币市场基金以及中国证监会认可的其他基金,基金管理人可以根据产品投资运作特点另行约定赎回费收取标准。 对于投资者持续持有期限少于七日的基金份额,应当收取不低于赎回金额1.5%的赎回费;对于投资者持续持有期限满七日、少于三十日的基金份额,收取不低于赎回金额1%的赎回费;对于投资者持续持有期限满三十日、少于一百八十日的基金份额,收取不低于赎回金额0.5%的赎回费。对于个人投资者持续持有期限满七日的指数型基金、债券型基金份额,以及对于机构投资者持续持有期限满三十日的债券型基金份额,基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。对于交易型开放式基金(ETF)、同业存单基金、货币市场基金以及中国证监会认可的其他基金或基金份额,基金管理人可以根据产品投资运作特点另行约定赎回费收取标准。 正式稿调整主要体现在三方面:1 对于机构投资者持续持有期限满30天的债券型基金份额,基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。修订后对理财免赎回费持有期限设置硬性约束大幅缩短;2 对于个人投资者持续持有期限满7日的指数型基金、债券型基金份额,基金管理人可以另行约定赎回费收取标准。修订后对于预期持有时间在半年以内或临时流动性需求较强的个人投资者而言,降低潜在赎回费用支出、申赎便利性提升,更好体现普惠性;3 对于持有期限划分,将持有期限30天-6个月(不含)细化为30天-180天(不含)。修订后进一步明确持有期要求。 认(申)购费 对于股票型基金,收取的认(申)购费应当不高于认(申)购金额的0.8%;对于混合型基金,收取的认(申)购费应当不高于认(申)购金额的0.5%;对于债券型基金,收取的认(申)购费应当不高于认(申)购金额的0.3%;对于其他基金,可以参照上述费率水平约定收取标准。 对于主动偏股型基金,收取的认(申)购费应当不高于认(申)购金额的0.8%;对于其他类型的混合型基金,收取的认(申)购费应当不高于认(申)购金额的0.5%;对于指数型基金、债券型基金,收取的认(申)购费应当不高于认(申)购金额的0.3%;对于其他基金,可以参照上述费率水平约定收取标准。 《征求意见稿》对股票型基金、混合型基金、债券型基金依次设置为0.8%、0.5%、0.3%,《正式稿》将类型划分调优为主动偏股型基金、其他类型的混合型基金、债券型基金和指数型基金,费率设置上限保持0.8%、0.5%、0.3%不变。同时,随着大类划分调整,部分二级分类基金费率相应调整,例如股票型基金中的被动指数型基金费率由0.8%大幅下调至0.3%。 过渡期安排 已发售基金销售费用结构和费率水平不符合本规定的,基金管理人应当自本规定施行之日起6个月内予以调整,完成修改基金合同、招募说明书等法律文件并公告;需要信息技术系统改造的,基金管理人应当自本规定施行之日起12个月内予以调整,完成基金信息技术系统改造、修改基金合同、招募说明书等法律文件并公告。基金管理人、基金销售机构应当按规定期限重新签订销售协议。 已发售基金销售费用结构和费率水平不符合本规定的,基金管理人应当自本规定施行之日起12个月内予以调整,完成基金信息技术系统改造,修改基金合同、招募说明书等法律文件并公告。基金管理人、基金销售机构应当按本款规定期限重新签订销售协议。 相较《征求意见稿》“6个月内予以调整”的要求,过渡期适度延长,同时,与原“需要信息技术系统改造的,基金管理人应当自本规定施行之日起12个月内予以调整”条款实现了时间统一,有助于公募基金平稳过渡,有效缓释事件性影响对市场的短期非理性扰动。 资料来源：证监会，光大证券研究所整理 # > 理财对公募基金配置预期有望改善，关注资本市场回暖背景下配置结构变化 理财公募基金配置以债基为“压舱石”，25Q3对通过公募基金增配权益诉求明显提升。近年来理财配置公募基金规模和占比整体呈现震荡走升状态，截至25Q3末，理财持有公募基金1.34万亿。理财配置公募基金的核心逻辑主要在于三个方面，（1）对“冗余”的增量资金需尽快完成配置，尤其是“资产荒”时期体 现更为明显；（2）公募基金作为较高流动性的工具型产品，在需要较快拉升久期、降低净值波动，或增强产品流动性时进行灵活配置；（3）囿于自身投研能力相对不足，借助“外脑”增强权益类资产等配置。 ①从配置结构看，理财配置公募基金主要用于满足前两项需求。根据普益标准披露的十大重仓数据测算，理财重仓公募基金主要以债券型基金(1-1.1万亿)、货币型基金（1300-2000亿）为主。2025年9月以来，《征求意见稿》发布，叠加债市调整加剧，理财等资管产品阶段性增强了纯债基金的赎回力度。赎回压力部分提前释放。目前《正式稿》对理财流动性约束有显著改善，未来理财对债基配置需求将主要基于市场相机抉择。此外，《正式稿》对于ETF、同业存单基金、货币市场基金及监管认可的其他基金赎回费要求仍有豁免，与《征求意见稿》一致。后续理财对于这些赎回费约束更低的品种亦有持续配置需求。当前银行间市场ETF产品相对有限，同时，科创债ETF等品种久期相对较长，银行理财增配ETF初期也可能面临更大的潜在波动扰动。短期看，较少的投资占比或是控制组合回撤的有效抓手；中长期看，不同期限、品种的债券ETF产品体系有望进一步丰富。 ②从边际变化看，理财对第三项即权益类资产配置需求显著提升。对于理财公司而言，权益类资产配置、投研体系建设等方面相对是短板，因此，通过配置宽基指数、混合基金等方式增配权益是较为常见的选择。2025年7月以来资本市场回暖推动理财加大含权产品布局。25Q3末理财十大重仓公募基金中，股票型基金、混合型基金占比较季初分别提升3、0.4pct至 $4.1\%$ 、 $1.8\%$ 债券型基金持仓较季初下降5.2pct至 $81.8\%$ ，配置占比呈现“跷跷板”。结合整体基金持仓规模测算，理财25Q3通过公募基金增加股票类资产配置将在500亿以上。 图28：理财配置公募基金规模和占比整体呈现震荡走升状态 资料来源：银行理财登记中心，光大证券研究所 图29：25Q3理财债券型基金、股票型基金占比呈“一降一升” 资料来源：普益标准，光大证券研究所 # Q7：当“估值魔法”褪去，理财2026年资产配置如何展望？ 理财进一步规范净值化运作是大势所趋，三方估值等稳定净值的手段预估难以成为主流，理财稳定净值需要进一步回归资管本源。综合前文对理财产品布局、政策环境等方面的分析，对理财2026年的大类资产配置初步展望如下： (1) 增强净值稳定性诉求下，存款类资产配置仍有刚性。2026年在稳估值技术手段使用受限背景下，对于低波稳健类产品基本盘，存款、特定私募债等品种仍需维持一定配置强度，同时保持高流动性资产配置比例。 (2）债券类资产降久期，推动收益率曲线陡峭化。债券类资产配置方面，一方面，理财对存款类资产配置比例已升至高位，而银行体系息差仍将承压运行，银行有较强存款成本管控诉求，在存款类资产收益率中枢持续下行背景下，理财对债券类资产（含债基）配置需求或有边际改善；另一方面，当“估值魔法”消退，理财收益更加真实反映底层资产配置特征，除配置存款等有助于平抑净值波动的资产外，做好组合久期控制也是控制净值回撤的重要手段。预估理财债券配置上，将对短端保持较强配置需求，曲线中长端配置能力或降低。 (3）进一步拓展含权产品布局，不同风险预算产品线配置差异加大。在低利率环境增大票息收益获取难度背景下，预估理财产品将进一步通过多资产多策略博收益增强，提升产品竞争力。在此背景下，随着理财进一步拓展含权产品，股票类资产、指数型基金等配置占比有望进一步提升。与此同时，在夯实低波稳健基本盘，有序拓展中波、中高波等产品谱系过程中，低风险、短久期、固定收益类产品VS高风险、长久期、含权类产品收益表现差异将拉大。 (4）理财对公募基金、信托计划等资管产品仍保持较高配置强度。从公募基金配置角度，一方面，公募销售新规正式稿对理财配置更加友好，免赎回费由6个月缩短至30天，可以更好适配理财对债基等品种的流动性需求；另一方面，在低利率环境下，加强权益投资是理财增厚收益的重要抓手，配置公募基金将是加强委外合作拓展大类资产配置、增强权益类资产投资的必然选择。从其他资管产品角度，虽然理财借助信托、券商资管等通道稳定估值的手段被进一步规范，但是出于开户可得性、清算便利性等考虑，理财天然具有通过资管通道进行资产配置的需求，随着理财规模增长，信托计划仍将保持较高配置强度。 # 4、理财运行：净值潜在回撤压力增大，但流动性无忧 # Q8：净值体验趋弱可能影响负债稳定性，是否需要担心流动性风险？ 固定收益类理财业绩基准预估仍将承压下行。展望2026年，“适度宽松”货币政策基调下，预计央行“总闸门”不松不紧，保持流动充裕，中性预估政策利率或有1-2次，银行负债端成本管控举措同步推进。在此背景下，一方面，广谱利率行至相对较低水平呈偏震荡走势可能拉低债券综合收益；另一方面，进一步存款成本管控箭在弦上，将对理财收益形成持续性拖累。 与此同时，理财产品净值波动幅度或有所加大，一是资本市场景气度回升背景下，股债“跷跷板”扰动增强，债券市场不确定性有所提升，收益率潜在波动性可能加大；二是随着2025年末估值整改结束，历史浮盈基本完成释放，在稳估值手段相对受限背景下，理财估值韧性将有所弱化；三是虽然当前仍有部分机构采用三方估值手段进行特定券种的估值平滑，但并非行业普遍采用且严监管环境下，不排除有潜在合规风险。 表 3：理财产品年化收益率中枢持续下台阶；25Q3 以来,“固收+”产品体现更好相对收益 日期 DR007 1Y-NCD (AAA) 二级资本债 5Y (AAA-) 理财合计 现金管理类 固定收益类 其中：纯固收 其中：固收+ 2025-01 1.93% 1.66% 1.85% 3.17% 2.15% 3.24% 3.41% 3.19% 2025-02 2.01% 1.84% 1.92% 3.04% 2.14% 3.10% 3.30% 3.05% 2025-03 1.88% 1.96% 2.14% 3.03% 2.14% 3.09% 3.17% 3.07% 2025-04 1.73% 1.77% 1.99% 3.07% 2.09% 3.14% 3.31% 3.11% 2025-05 1.60% 1.69% 1.96% 2.99% 2.04% 3.06% 3.29% 3.01% 2025-06 1.58% 1.66% 1.93% 3.04% 2.06% 3.11% 3.11% 3.10% 2025-07 1.52% 1.63% 1.91% 2.92% 1.94% 2.98% 3.02% 2.97% 2025-08 1.48% 1.65% 2.03% 2.84% 1.90% 2.88% 2.91% 2.87% 2025-09 1.50% 1.67% 2.16% 2.84% 1.92% 2.87% 2.79% 2.88% 2025-10 1.46% 1.66% 2.22% 2.86% 1.84% 2.90% 2.88% 2.90% 2025-11 1.47% 1.63% 2.16% 2.73% 1.81% 2.77% 2.77% 2.77% 2025-12 1.49% 1.65% 2.24% 2.67% 1.79% 2.70% 2.68% 2.70% 资料来源：Wind,普益标准,光大证券研究所；注：市场利率为当月日均值,理财收益率为成立以来年化收益率；固定收益类业绩统计范围不含现管类 图30：固定收益类理财产品业绩基准下限整体呈现承压下行 资料来源：普益标准，光大证券研究所 图31：2015年以来呈现了几段比较明显的“股牛债熊”行情 资料来源：Wind，光大证券研究所；数据截至2026年1月6日 综合来看，2026年理财净值对客体验可能较上年趋弱，一方面，理财收益率中枢及业绩基准仍处于下行通道，另一方面，随着2025年末估值整改结束，“浮盈”释放填补收益“福利”、收盘价估值稳定净值等手段不再是可选项，在市场波动加剧阶段，净值潜在回撤压力将有所增大。对此，部分投资者担心理财或更频繁面临阶段性赎回压力，叠加市场易形成“羊群效应”，是否会潜在较大流动性风险？我们认为“真净值”运行模式下，随着市场调整，局部产品线阶段性面临赎回扰动或是“新常态”，但赎回压力进一步传导至整体负债端并强化为负反馈的概率极低。主要基于以下五个方面： (1) 市场环境角度：市场利率急剧且持续的冲击是形成理财循环赎回的必要条件。从2026年货币政策基调看，“适度宽松”是一种状态，旨在保持社会融资条件与流动性的宽松，广谱利率持续大幅上行的概率较低； (2) 资产配置角度：负债端持续赎回并引致资产端被迫抛售是形成赎回循环的重要一环。从资产配置看，25Q2以来，理财持续增配存款等有助于平抑净值波动的资产，存款类资产配置占比已近三成，理财对于增强净值稳定性已下好“先手棋”。与此同时，CFETS数据显示，近三年理财净融入规模中枢持续下台阶，理财整体流动性备付处于相对充裕状态。 (3) 投资者耐受度角度：22Q4赎回冲击过后，理财公司更加重视产品适配性，在渠道端，更加注重通过“活钱理财”、“低波稳健”、“稳健增值”等标签更好定位适配客群；在投资端，更加重视做好风险预算与持有期的回撤管理。与此同时，客户净值波动容忍度也在增强。事实上，近年来的几轮赎回扰动本身，也是目标客户自然筛选和加强投资者教育的过程，留存客户粘性相对更强，尤其是中波、中高波等产品线的持仓客群，通常具有一定的波动承受能力。 (4) 压力测试情况角度：央行发布的《中国金融稳定报告（2025）》，在专栏十阐述了开放式理财产品流动性压力测试情况，参试的3690支产品流动性风险总体可控，未通过测试产品规模占比仅 $0.7\%$ 。其中，①中短期（180天以下）开放式产品占比高且总体流动性良好；②长期限产品规模占比低，封闭运作期较长，理财公司在产品封闭运作期内倾向于配置流动性较低、收益较高的资产，但可根据开放计划和预约申赎情况等提前调整资产结构和流动性水平，赎回压力和影响均较小。 (5) 监管态度角度：监管层面展示了较强的呵护流动性的意愿和能力。根据前述专栏十表述，下一步央行将继续加强对理财流动性风险日常监测， 重点关注债券收益率大幅变动、股票市场剧烈波动、信用债违约等外部冲击带来的影响，加大对理财产品风险传染路径研究力度。此外，2026年央行工作会议上，在2026年重点工作部分提及“建立在特定情景下向非银机构提供流动性的机制性安排”。 图32：央行压力测试显示理财流动性风险总体可控 资料来源：《中国金融稳定报告（2025）》，光大证券研究所；注：参试的产品为截至2024年9月末存续的开放式理财及2024年10月末之前开放的定开型理财 图33：理财净融入规模中枢逐年下台阶，流动性相对合意 资料来源：CFETS，光大证券研究所 # 5、竞争生态：行外代销同台竞技，渠道是影响机构行为的重要变量 # Q9：理财代销渠道不断下沉，机构竞争格局将如何演绎？ 对理财行业竞争格局，我们认为未来可能有三点变化：一是客户触达能力提升，叠加非持牌机构有序退出，理财公司市占率继续向上突破；二是理财机构数量大体保持稳定，新增机构批设或仍可期待；三是随着代销渠道进一步拓展，在扩大总盘子的同时，“内卷式”竞争也可能加剧，渠道端话语权较强。 # > 理财公司市占率在突破 $91\%$ 后，多重因素支撑下仍有进一步向上提升空间 截至25Q3末，理财公司存续理财产品规模29.28万亿，占全部理财产品比例为 $91.1\%$ ，占比较年初提升3.3pct。从近年来变化趋势看，理财公司市占率在2022年升破 $80\%$ 后提升速度趋缓，但进一步提升确定性较强，主要基于： (1) 代销渠道进一步下沉，提升理财公司客户触达能力。近年来，银行理财代销渠道持续拓展，截至25Q3末，583家机构开展跨行代销，较年初增加21家。在渠道布局上，前期对国股行及一二线城市地方法人银行代销渠道布局逐步完成，叠加市场竞争加剧，三四线城市、下沉县域市场成为理财公司重要拓展方向。2025年以来，多家理财公司发布新增代销合作机构公告，新增代销机构涵盖富滇银行、河北沧州农商行、石家庄汇融农村合作银行等，渠道下沉特征明显。 (2) 非持牌机构理财规模有序压降，推动资金向理财公司迁移。2024年以来，监管部门加强窗口指导，要求未成立理财公司的中小银行（以下简称“非持牌机构”）压降存量理财规模，部分地区要求2026年底清零。截至25Q3末，银行机构共存续理财规模2.85万亿，存续理财产品的银行机构共181家，较年初减少37家。考虑到存量老产品需在2025年末完成整改清零，非持牌机构存续理财产品规模或在2.6-2.8万亿左右。 (3) 理财机构主体保持稳定的同时，新增机构批设或仍可期待。目前已设立理财公司32家，随着国股银行渐次完成理财公司布局，2024年以来暂无新增获批筹建。对于还未设立理财公司的城农商行，考虑到理财公司运营对注册资本、专业人才、风控体系等要求较高，理财产品规模需达到一定体量才有望实现盈利，一方面，存续理财规模较大理财公司仍有望获取牌照，根据普益数据，截至2025年末，沪农商行（1535亿）、贵阳银行（631亿）等存续规模居前；另一方面，多家机构联合设立理财公司或也是可行方向，据财联社2025年9月报道，四川省内的成都银行、成都农商银行和四川银行计划联合申设银行理财公司，前期相关准备工作已经展开。 图34：截至25Q3末，理财公司存续产品规模占比升至 $91.1\%$ 资料来源：银行理财登记中心，光大证券研究所 图35：25Q3末，共有583家机构跨行代销理财公司产品 资料来源：银行理财登记中心，光大证券研究所 # >随着代销渠道进一步拓展，“内卷式”竞争也可能加剧，渠道端话语权较强 截至25Q3末，理财公司母行外代销金额占比超3成。根据普益数据，股份行、城农商行理财公司行外代销机构家数普遍更高，截至2026年1月12日，兴银理财代销机构最多为453家，信银、苏银、杭银、南银、渝农商、平安、中银、渤海等理财公司代销机构在100家以上。 渠道为王背景下，从负债端着手缓解资产配置压力或有阻滞。随着理财公司纷纷加强代销布局，渠道日益成为影响理财公司产品规模增长及市占率的重要变量。近年来，无论是理财负债端新产品期限越发越短，还是通过“T-1”估值等各种方式调优业绩展示，一定程度上都是理财为增强渠道竞争力，过度迎合客户对产品兼具“高收益率、净值稳定、申赎便利”的“非理性”投资期待的被迫选择。当前囿于持有期锁定时间短、负债稳定性趋弱等因素，理财在对估值有一定波动性的资产配置上受到约束，理论上，需要从负债端求解，例如适度延长最小持有期产品的首个持有区间、增强1Y及以上封闭式产品发行力度等。但是在理财产品同质性较强、渠道端竞争加剧背景下，率先尝试改变负债端结构的理财产品，如果不能提供足够的收益补偿，在渠道“内卷式”竞争压力下，通常会迫于同业还可以提供更好迎合客户需求产品，而明显式微。 # 6、风险提示 (1) 理财运行扰动因素较多，实际情况可能与预期有偏差； (2）第三方数据平台十大重仓非全市场持仓数据，不同时点导出数据并非完全相同，也可能产生样本偏差。 行业及公司评级体系 评级 说明 行业及公司评级 买入 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上 增持 未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%; 中性 未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%; 减持 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%; 卖出 未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上; 无评级 因无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使无法给出明确的投资评级。 基准指数说明: A股市场基准为沪深300指数;香港市场基准为恒生指数;美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 # 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 # 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 # 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司是光大证券股份有限公司的关联机构。 # 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。 在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。 本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。 光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。 # 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