20260304-国盛证券有限责任公司-量化点评报告_三月配置建议_关注顺周期主线_16页_9mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 量化点评报告 # 三月配置建议：关注顺周期主线 # 本期话题：关注顺周期主线。 ① 宏观景气：1月信贷数据相对较弱，经济六周期模型退至阶段6货币扩张，配置转向防御，但近期小幅回落可能为短期扰动，关注后续是否能重回上升趋势；通胀方面，PPI自去年7月触底回升，目前市场预测也维持上行趋势，相对利好周期板块表现，同时考虑到当前实体部门融资需求偏弱，上游资源表现或仍优于中游制造。 ② 微观景气：周期板块景气指数自2025年8月触底后稳步回升，今年1月进入扩张区间，表明市场整体对周期行业业绩预期较为乐观。 ③ 行业主线模型：今年截止2月底，有色、石油石化、建材、化工、军工、通信、传媒这7个行业出现RS>90的信号，以顺周期板块为主，与景气扩张形成共振，建议重点关注。 资产配置：A股胜率回落。①A股：中等赔率-低胜率品种。基于ShillerERP和DRP的标准化数值等权计算A股赔率，截至2月底，A股赔率下行至-0.3倍标准差，位于中等水平；1月信贷数据较弱使得A股胜率跌至 $-13\%$ 。②债券：中低赔率-高胜率品种。近期债市小幅回暖，赔率降至-0.8倍标准差的中低水平；胜率指标由于信贷数据较弱升至 $25\%$ ，处于高胜率水平。③美股：极低赔率-低胜率品种。美股AIAE指标当前处于 $55\%$ 的历史最高点，位于2.4倍标准差水平，回撤风险仍然较高；美元流动性指数于1月29日触发 $-60\%$ 的“极度收紧”预警信号持续至今，美股失去流动性支撑，接近于2025Q1的状态，需警惕后续风险。 风格配置：小盘+价值占优。小盘风格配置价值提升：小盘风格近期拥挤度大幅消化，呈现出“强趋势-低拥挤”的特征，配置价值有所修复；价值低波微观打分较高：当前价值和低波风格三标尺综合排名均位居前列，建议重点关注；质量风格趋势较弱：当前质量因子为高赔率-中等趋势-中等拥挤，配置价值下降，需等待其右侧趋势确认；动量成长拥挤度较高：横截面来看动量和成长因子拥挤度仍然较高，建议保持谨慎态度。 行业配置：增配周期板块。相较于上个月，行业景气-趋势-拥挤配置模型主要增配了化工、煤炭等周期行业。3月行业配置建议如下：传媒 $16\%$ 电子 $13\%$ 、非银 $12\%$ 、计算机 $12\%$ 、基础化工 $11\%$ 、煤炭 $9\%$ 、银行 $7\%$ 、机械 $7\%$ 、汽车 $7\%$ 、建材 $7\%$ 。行业ETF配置模型2025年超额为 $21.4\%$ ，今年截至2月底绝对收益为 $9.5\%$ ，超额 $3.9\%$ 风险提示：存在历史经验失效风险，以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 # 作者 分析师 汪宜生 执业证书编号：S0680525070003 邮箱：wangyisheng@gszq.com 分析师 刘富兵 执业证书编号：S0680518030007 邮箱：liufubing@gszq.com # 相关研究 1、《量化周报：中证1000、中证2000率先创出新高》2026-03-01 2、《量化分析报告：择时雷达六面图：本周各项指标分数基本无变化》 2026-02-28 3、《量化点评报告：中证转债指数调整后修复——二月可转债量化月报》2026-02-26 # 内容目录 本期话题：关注顺周期主线 3 一、资产配置篇：A股胜率回落 6 二、风格配置篇：小盘+价值占优 8 三、行业配置篇：增配周期板块 11 四、赔率+胜率策略跟踪 ..... 14 风险提示 15 # 图表目录 图表1：六周期模型进入阶段6货币扩张 3 图表2：PPI同比预测持续回升 3 图表3：行业板块分析师景气指数 4 图表 4: 行业相对强弱指数提示的 2026 年度主线 5 图表5：A股赔率和沪深300走势 6 图表6：A股胜率与沪深300走势 6 图表7：债券赔率与7-10年国债走势 图表8：债券胜率与7-10年国债走势 图表9：美股AIAE与标普500走势 图表 10: 美联储流动性指数 图表11：小盘因子：中高赔率-中高趋势-低拥挤 8 图表12：价值因子：高赔率-中等趋势-低拥挤 8 图表 13：质量因子：高赔率-中等趋势-中等拥挤. 9 图表 14：成长因子：低赔率-中高趋势-中等拥挤 9 图表15：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱 10 图表 16: 基于赔率、趋势和拥挤度的风格因子综合排名. 10 图表17：行业景气度-趋势-拥挤度图谱 11 图表18：行业景气趋势策略表现跟踪 12 图表 19: 两个模型以及并行策略超额表现 图表20：最新行业ETF景气度-趋势-拥挤度图谱 12 图表21：行业景气趋势ETF配置模型历史表现 13 图表22：行业景气趋势ETF配置模型最新推荐 13 图表23：行业库存景气反转策略表现 13 图表24：赔率增强型策略跟踪 14 图表25：胜率增强型策略跟踪 15 图表26：赔率+胜率增强型策略跟踪 15 # 本期话题：关注顺周期主线 ① 宏观景气：报告《中国经济六周期模型与多资产策略应用》中，我们使用中长期贷款脉冲（新增中长贷TTM同比）的三个月差分识别信用周期方向，2月13日公布的1月信贷数据相对较弱，经济六周期模型退至阶段6货币扩张，配置转向防御。从下图可以看出中长贷指标近几个月整体震荡走平，近期小幅回落可能为短期扰动，关注后续是否能重回上升趋势。 图表1：六周期模型进入阶段6货币扩张 资料来源：Wind，国盛证券研究所 通胀方面，PPI自去年7月触底回升，目前市场预测也维持上行趋势，相对利好周期板块表现，同时考虑到当前实体部门融资需求偏弱，上游资源表现或仍优于中游制造。 图表2：PPI同比预测持续回升 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ② 微观景气：基于报告《分析师行业景气指数构建与应用》中构建的分析师景气指数来看，当前周期、成长板块均处于景气预期扩张区间。成长板块分析师景气指数于2024年底转正开启扩张，周期板块景气指数自2025年8月触底后稳步回升，今年1月进入扩张区间，表明市场整体对周期行业业绩预期较为乐观。 图表3：行业板块分析师景气指数 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③ 行业主线模型：在报告《行业相对强弱指数的年度复盘》中，我们基于行业横截面收益排名构建了行业相对强弱指标（RS）。统计发现，如果某个行业能够在每年4月底之前出现RS大于 $90\%$ 的信号，那么这个行业大概率成为当年领涨行业。今年截止2月底，有色、石油石化、建材、化工、军工、通信、传媒这7个行业出现RS>90的信号，以顺周期板块为主，与景气扩张形成共振，建议重点关注。 图表4：行业相对强弱指数提示的2026年度主线 序号 行业名称 当年涨跌幅 当年4月底前出现信号出现 时间 信号出现后 绝对收益 信号出现后 相对收益 1 有色金属(申万) 29% 2026/1/5 25.9% 22.1% 2 石油石化(申万) 29% 2026/1/26 15.7% 14.9% 3 建筑材料(申万) 24% 2026/2/4 6.0% 4.3% 4 煤炭(申万) 20% 5 基础化工(申万) 20% 2026/1/23 5.3% 4.7% 6 钢铁(申万) 18% 7 国防军工(申万) 14% 2026/1/5 11.5% 7.7% 8 机械设备(申万) 13% 9 环保(申万) 13% 10 电子(申万) 11% 11 公用事业(申万) 9% 12 电力设备(申万) 9% 13 通信(申万) 9% 2026/1/5 7.6% 3.9% 14 建筑装饰(申万) 9% 15 传媒(申万) 8% 2026/1/12 -11.7% -12.2% 16 轻工制造(申万) 6% 17 计算机(申万) 5% 18 纺织服饰(申万) 5% 19 社会服务(申万) 4% 20 交通运输(申万) 4% 21 汽车(申万) 2% 22 房地产(申万) 2% 23 医药生物(申万) 1% 24 美容护理(申万) 1% 25 农林牧渔(申万) -1% 26 食品饮料(申万) -1% 27 家用电器(申万) -2% 28 非银金融(申万) -5% 29 商贸零售(申万) -5% 30 银行(申万) -7% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 一、资产配置篇：A股胜率回落 # ① A 股：中等赔率-低胜率品种。 - 基于ShillerERP和DRP的标准化数值等权计算A股赔率，截至2月底，A股赔率下行至-0.3倍标准差，位于中等水平。 在专题报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们设计了宏观胜率评分卡合成得到各资产综合胜率，1月信贷数据较弱使得A股胜率跌至 $-13\%$ 图表5：A股赔率和沪深300走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表6：A股胜率与沪深300走势 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 # ② 债券：中低赔率-高胜率品种。 根据专题报告《利率债收益预测框架》中的收益预测模型，我们根据长短债预期收益差构建了债券资产赔率指标，近期债市小幅回暖，赔率降至-0.8倍标准差的中低水平。 近期债券胜率指标由于信贷数据较弱升至 $25\%$ ，处于高胜率水平。 图表7：债券赔率与7-10年国债走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：债券胜率与7-10年国债走势 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 # ③ 美股：极低赔率-低胜率品种。 美股AIAE指标当前处于 $55\%$ 的历史最高点，位于2.4倍标准差水平，回撤风险仍然较高，历史上该指标曾于2000年和2022年两次超过 $50\%$ 的高位，随后标普500分别经历了 $46\%$ 和 $25\%$ 的大幅回调。 - 在专题报告《美联储流动性的量价解构与资产配置应用》中我们结合数量维度和价格维度构建了美联储流动性指数，该指数于1月29日触发 $-60\%$ 的“极度收紧”预警信号持续至今，美股失去流动性支撑，接近于2025Q1的状态，需警惕后续风险。 图表9：美股AIAE与标普500走势 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表10：美联储流动性指数 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 # 二、风格配置篇：小盘+价值占优 ① 小盘风格：综合评分最高，配置价值有所提升。从因子三标尺的角度来看，当前小盘因子的赔率处于0.6倍标准差（中高水平），趋势位于0.7倍标准差（中高水平），拥挤度小幅回升至-1.4倍标准差（较低水平）。综合来看，小盘当前处于中高赔率-中高趋势-低拥挤的状态，综合得分为4。 图表11：小盘因子：中高赔率-中高趋势-低拥挤 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ② 价值风格：高赔率-中等趋势-低拥挤，综合得分较高。价值风格近期趋势位于0.3倍标准差，赔率位于1.2倍标准差，拥挤度处于-1.2倍标准差的较低水平，综合得分为3，相对其他因子评分较高，建议重点关注。 图表12：价值因子：高赔率-中等趋势-低拥挤 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③ 质量风格：趋势仍然较弱，需等待右侧确认时点。质量风格赔率当前位于1.2倍标准差，趋势位于-0.1倍标准差，拥挤度为-0.2倍标准差，当前质量风格综合得分为1，配置价值不高。 图表13：质量因子：高赔率-中等趋势-中等拥挤 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ④ 成长风格：综合得分不高。成长因子当前趋势位于0.6倍标准差的中高水平，赔率位于-1.2倍标准差，拥挤度小幅回落至0.2倍标准差。综上，成长风格目前为中低赔率-中高趋势-中等拥挤的品种，综合得分回升至-0.4分。 图表14：成长因子：低赔率-中高趋势-中等拥挤 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ⑤ 当前A股风格配置建议。从下面的图表可以看到： 1) 小盘风格配置价值提升：小盘风格近期拥挤度大幅消化，呈现出“强趋势-低拥挤”的特征，配置价值有所修复； 2）价值低波微观打分较高：当前价值和低波风格三标尺综合排名均位居前列，建议重点关注； 3) 质量风格趋势较弱：当前质量因子为高赔率-中等趋势-中等拥挤，配置价值下降，需等待其右侧趋势确认； 4) 动量成长拥挤度较高：横截面来看动量和成长因子拥挤度仍然较高，建议保持谨慎态度。 图表15：风格赔率-趋势-拥挤度分析图谱 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表16：基于赔率、趋势和拥挤度的风格因子综合排名 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 三、行业配置篇：增配周期板块 ① 行业景气-趋势-拥挤配置模型。在前期发布的专题报告《行业配置：三个标尺与两个方案》中，我们提出了两种适用不同市场环境的右侧行业配置解决方案： 1) 行业景气模型：高景气+强趋势，规避高拥挤。景气度为核心，进攻性强，需要拥挤度提示风险来保护，比较偏同步； 2）行业趋势模型：强趋势+低拥挤，规避低景气。顺着市场趋势走，思路简单易复制，持有体验感强，比较偏右侧。 趋势拥挤模型本月推荐机械、汽车、建材、化工等顺周期板块；景气趋势模型本月推荐TMT板块。相较于上个月，模型主要增配了化工、煤炭等周期行业。3月行业配置建议如下：传媒 $16\%$ 、电子 $13\%$ 、非银 $12\%$ 、计算机 $12\%$ 、基础化工 $11\%$ 、煤炭 $9\%$ 、银行 $7\%$ 、机械 $7\%$ 、汽车 $7\%$ 、建材 $7\%$ 。 图表17：行业景气度-趋势-拥挤度图谱 资料来源：Wind，国盛证券研究所 历史回测结果如下图所示，基准是Wind全A指数。行业配置模型多头年化 $22.0\%$ ，超额年化 $13.2\%$ ，信息比率1.5，超额最大回撤 $-8.0\%$ ，月度胜率 $67\%$ 。策略今年截至2月底绝对收益为 $8.0\%$ ，超额收益 $-0.2\%$ ，配置相对均衡基本与全A指数走平。 图表18：行业景气趋势策略表现跟踪 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表19：两个模型以及并行策略超额表现 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ② 行业ETF配置方案：在专题报告《行业ETF配置的解决方案》中，我们将行业景气模型在ETF上进行落地。当下我们推荐的ETF跟踪指数如下：中证煤炭、中证传媒、证券公司、5G通信、人工智能、动漫游戏、细分机械、中证旅游、CS电池、建筑材料等。 图表20：最新行业 ETF 景气度-趋势-拥挤度图谱 资料来源：Wind，国盛证券研究所 策略年化超额收益 $16.3\%$ （基准中证800），信息比率1.9，超额最大回撤 $10.8\%$ ，月度胜率 $66\%$ 。行业ETF配置模型2025年超额为 $21.4\%$ ，今年截至2月底绝对收益为 $9.5\%$ ，超额 $3.9\%$ 。3月推荐ETF权重如下（相同跟踪指数选择规模最大的标的）： 图表21：行业景气趋势ETF配置模型历史表现 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表22：行业景气趋势ETF配置模型最新推荐 ETF代码 跟踪指数 权重 515220.SH 中证煤炭 12.0% 512980.SH 中证传媒 12.0% 512880.SH 证券公司 12.0% 515050.SH 5G通信 12.0% 159819.SZ 人工智能 8.3% 159869.SZ 动漫游戏 6.3% 516960.SH 细分机械 5.0% 159766.SZ 中证旅游 5.0% 561160.SH CS电池 5.0% 159745.SZ 建筑材料 5.0% 159939.SZ 全指信息 4.2% 515000.SH 科技龙头 4.2% 159997.SZ CS电子 4.2% 516110.SH 中证800汽车 3.6% 159940.SZ 全指金融地产 1.3% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ③ 行业库存景气+困境反转模型：在报告《行业库存周期视角下的投资机会探讨》中我们基于赔率-胜率的角度研发出困境反转的行业配置模型，可与前述右侧模型相互补充。模型在当前困境或者过去困境有所反弹的板块中，挖掘分析师长期看好且库存压力不大具备补库条件的板块，希望捕捉一些正处于补库周期的行业困境反转行情。 模型历史回测结果如下图所示，基准是行业等权，策略2023年获得绝对收益 $13.4\%$ 相对行业等权超额 $17.0\%$ ；2024年绝对收益 $26.5\%$ ，超额 $15.4\%$ ；2025年绝对收益 $28.7\%$ ，超额 $5.6\%$ ；今年截至2月底绝对收益 $12.2\%$ ，相对行业等权超额为 $3.9\%$ 当前推荐的细分行业方向为：油服工程、煤炭化工、畜牧业、稀有金属、其他轻工、汽车销售及服务、煤炭开采洗选、小家电、专营连锁、白色家电等 图表23：行业库存景气反转策略表现 资料来源：Wind，国盛证券研究所 # 四、赔率+胜率策略跟踪 在报告《构建大类资产的宏观胜率评分卡：货币、信用、增长、通胀与海外五因子》中我们基于风险预算模型，分别提出了赔率增强型、胜率增强型以及赔率+胜率增强型策略，策略跟踪如下： ① 赔率增强型策略跟踪。结合各资产的赔率指标，在目标波动率约束的条件下持续超配高赔率的资产，低配低赔率的资产，我们构建了固收+赔率增强型策略。固收+赔率增强型策略自2011年以来年化收益 $6.7\%$ ，最大回撤 $3.1\%$ ，2014年以来年化收益 $7.4\%$ ，最大回撤 $2.8\%$ ，2019年以来年化收益 $6.9\%$ ，最大回撤 $2.8\%$ 。固收+赔率增强型策略当前的配置建议为：泛权益类 $5.8\%$ 、黄金 $1.9\%$ 、债券 $92.3\%$ 。 图表24：赔率增强型策略跟踪 资料来源：Wind，国盛证券研究所 ② 胜率增强型策略跟踪。从货币、信用、增长、通胀和海外五个因素出发，获得各资产的宏观胜率评分，与赔率增强型策略类似，我们构建了固收+胜率增强型策略。固收+胜率增强型策略自2011年以来年化收益 $7.1\%$ ，最大回撤 $3.4\%$ ，2014年以来年化收益 $7.9\%$ ，最大回撤 $2.2\%$ ，2019年以来年化收益 $6.8\%$ ，最大回撤 $1.5\%$ 。固收+胜率增强型策略当前的配置建议为：泛权益类 $4.9\%$ 、黄金 $0.8\%$ 、债券 $94.3\%$ 图表25：胜率增强型策略跟踪 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 ③ 赔率+胜率策略跟踪。将赔率策略的风险预算和胜率策略的风险预算进行简单相加得到综合得分，据此我们构建了赔率+胜率策略。赔率+胜率策略自2011年以来年化收益6.7%，最大回撤2.9%，2014年以来年化收益7.3%，最大回撤2.3%，2019年以来年化收益6.3%，最大回撤2.3%。赔率+胜率策略当前的配置建议为：泛权益类4.4%、黄金0.8%、债券94.8%。 图表26：赔率+胜率增强型策略跟踪 资料来源：Wind，Bloomberg，国盛证券研究所 # 风险提示 存在历史经验失效风险，以上结论均基于历史数据和统计模型的测算，如果未来市场环境发生明显改变，不排除模型失效的可能性。 # 免责声明 国盛证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议，本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。 本报告版权归“国盛证券股份有限公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。 # 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 投资评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500指数或纳斯达克综合指数为基准。 股票评级 买入 相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间 减持 相对同期基准指数跌幅在5%以上 行业评级 增持 相对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 相对同期基准指数涨幅在-10%~+10% 之间 减持 相对同期基准指数跌幅在10%以上 # 国盛证券研究所 # 北京 地址：北京市东城区永定门西滨河路8号院7楼中海地产广场东塔7层 邮编：100077 邮箱：gsresearch@gszq.com # 南昌 地址：南昌市红谷滩新区凤凰中大道1115号北京银行大厦 邮编：330038 传真：0791-86281485 邮箱：gsresearch@gszq.com # 上海 地址：上海市浦东新区南洋泾路555号陆家嘴金融街区22栋 邮编：200120 电话：021-38124100 邮箱：gsresearch@gszq.com # 深圳 地址：深圳市福田区福华三路100号鼎和大厦24楼 邮编：518033 邮箱：gsresearch@gszq.com