【中国银河总量之声】系列之一：从投资中寻找打开消费之门的钥匙-20230816-银河证券-52页_10mb

2023年总量专题报告总结

核心内容

本报告聚焦于中国在经济转型过程中面临的消费困局与投资瓶颈，提出通过战略性投资来拉动消费，从而突破内需双重困境。主要观点如下：

• 消费困境：短期受就业和收入预期影响，中期受收入分配与预防性储蓄制约，长期则受人口结构变化与贫富差距影响。
• 投资瓶颈：传统投资模式（如房地产和基建）难以持续拉动经济增长，且面临土地财政收缩、债务压力与产能过剩等挑战。
• 投资与消费关系：投资通过就业和收入效应，间接促进消费，且存在边际递减效应，当前投资仍处于对称轴左侧，继续增加投资有助于提升消费。

主要观点

1. 消费的困境

短期：就业和收入预期

• 2023年上半年社会零售品消费增速为8.2%，两年平均增速仅为3.7%，低于疫情前水平。
• 就业人口主要集中在私营和个体经济中，而这些行业受到疫情与调控政策影响较大。
• 2023年6月青年失业率高达21.3%，显示就业结构性问题突出。
• 央行调查显示，居民收入预期与信心指数在2023Q2回落，影响消费意愿。

中期：收入分配、社会保障与预防性储蓄

• 居民收入占GDP比重偏低，且增长乏力，2022年为40.9%。
• 社会保障体系尚不完善，尤其是中低收入群体抗风险能力弱。
• 预防性储蓄居高不下，总储蓄率44.9%，高于发达国家。
• 2022年居民存款大幅增加，但消费并未同步提升，反映消费场景固定与收入预期不乐观。

长期：人口结构与贫富差距

• 人口老龄化趋势加剧，2022年60岁及以上人口占19.8%，预计2025年达17.21%。
• 劳动力人口将在2025年后下降，导致工资收入减少，影响消费潜力。
• 贫富差距仍较大，基尼系数较高，金融资产分布不均。
• 城乡差距和区域差距影响消费市场结构，存在升级与下沉市场。

2. 通过投资解决消费困境

投资面临的问题

• 资金来源：短期依赖财政支出，中期依赖政策性金融工具，长期需优化财税体制。
• 投向效率：传统行业（如房地产、基建）投资效率下降，新兴产业与民生短板投资需加强。
• 债务与赤字：地方政府隐性债务规模下降，显性赤字率未显著增长，限制财政调控力度。

投资带动消费的机制

• 需求侧：投资带动就业与收入预期，形成收入效应；稳定市场信心，促进财富积累，形成财富效应。
• 供给侧：补足养老、医疗、教育、保障房等短板，降低预防性储蓄，提升消费意愿。
• 结构优化：通过投资优化经济结构，拓展发展空间，提振长期信心。

投资对消费的效果验证

• 固定资产投资对就业具有显著正向促进作用，但对消费和收入影响不显著。
• 投资通过就业对消费产生间接影响，即存在中介效应。
• 投资对消费的影响为开口向下的抛物线，当前投资规模仍处于对称轴左侧，继续投资有助于促进消费。

3. 民生短板投资缺口测算

养老供应缺口

• 2023-2025年，养老产业市场规模预测分别为13.50、14.89、16.38万亿元。
• 养老产业潜在需求分别为21.17、23.44、25.95万亿元。
• 养老产业缺口预测分别为7.67、8.55、9.57万亿元。

医疗保健行业缺口

• 2023-2025年，医疗保健人均消费性支出预计分别为3.22、3.54、3.89万亿元。
• 实际需求规模预计达3.96万亿元（2025年），较2022年有较大增幅。
• 医疗行业需加强投资以满足不断增长的健康需求。

4. 新兴产业投资空间测算

• 数字经济：2023-2025年投资空间约13.21万亿元。
• 新能源汽车：投资缺口显著，受益于政策支持与市场需求增长。

5. A股主线投资建议

• 大消费细分领域：关注食品、服务等消费相关行业。
• 国产替代科技创新：信息技术、生物技术等领域具有潜力。
• 近期政策投资主线：重点布局养老、医疗、教育、保障房等民生相关领域。

关键信息

• 2023年至2025年，民生短板投资缺口总计约64万亿元。
• 新兴产业投资空间约13.21万亿元。
• 固定资产投资对就业有显著促进作用，但对消费影响存在中介效应。
• 2023年财政赤字率目标为3%，但实际财力有限，专项债发行进度偏慢。
• 随着人口老龄化加剧，养老与医疗行业投资需求将持续上升。
• 需要优化财税体制，提升中央财政调控能力，化解地方隐性债务风险。

风险提示

• 国内经济复苏不及预期
• 国内政策效果不及预期
• 海外加息及经济衰退风险